美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
Excellence is doing a common thing in an uncommon way.—Albert Einstein
一、投资摘要
1. 美联储没有实施扭转操作，直接压制长端利率的原因是：美债利率曲线陡峭化范式转换——从牛陡变成熊陡。
2. 美债利率曲线的旧范式是短端利率加速下行，推动美债利率曲线陡峭化，美联储货币政策独立驱动美元信用周期。
3. 美债利率曲线的新范式是财政支出支撑下，长端利率加速上行，推动美债利率曲线陡峭化，美元信用周期受财政政策与货币政策的双重驱动。
4. 新范式之下，美股盈利预期大幅上修，美股估值对于长端利率的敏感度下降，盈利增长是估值下降的主因。
5. 新范式之下，美国和欧元区的财政刺激空间差异，逐步反映到货币政策差异上，美元指数受到支撑。
二、风险提示
欧洲财政一体化达成
报告正文
一季度长端美债利率明显上行，美联储的应对政策却相对克制。至少不像市场预期的一般，采用2011年曾经用过的政策工具——扭转操作，买入长期美债，直接压制长债利率上行。取而代之的是提高单一交易对手的隔夜逆回购上限，相当于拓宽了美联储抽走短期美元流动性的管道。结果是大宗商品市场投机活动受到抑制，间接拉低长期美债利率上行速度。同样是经济复苏初期，财政刺激加码和大宗商品价格上涨叠加的环境，今年美联储的应对政策比2011年显得更温和，更兼顾货币宽松立场与稳定通胀预期两个目标。我们认为这种差异出现的主因是美债利率曲线范式切换，即美债利率曲线陡峭化的驱动力，从短端利率更快下行（牛陡）变成了长端利率更快上行（熊陡）。
2008年美联储为了应对经济深度衰退，实施大规模资产购买（LSAPs）。它通过投资组合再平衡渠道（Portfolio Rebalance Channel）推高金融机构的风险偏好，创造更宽松的信用环境；这个渠道发挥作用的前提是：联邦基金利率下调525个基点，美债利率曲线陡峭化驱动金融机构重新扩表。如果没有后者，那么前者也只是停留在信用供给价格上，难以传导至信用供给的总量上。相较于以往的经济衰退，2008-2014年三轮大规模资产购买是为了阻止10年期与2年期美债利差收窄，把美债利率曲线维持在极度陡峭状态，以刺激金融机构扩表，增加信用供给。随之而来的是，美债利率曲线平坦化的斜率走平，美国经济扩张周期拉长，经济增速不及之前的水平。
2. 美债利率曲线旧范式终结
短端利率下行驱动美债利率曲线陡峭化，一个核心前提是经济周期上行阶段，美联储加息幅度把联邦基金利率下限推到5%以上。2018年美联储上一轮加息周期结束时，联邦基金利率下限仅仅升至2.25%。2018年6月美联储官员对于2019年底联邦基金利率预测中值最高为3.125%；2016-2017年对于2019年底联邦基金利率预测最高值为4.125%，此后逐步下降至3.625%。在中美贸易冲突和新冠疫情出现之前，美联储已经意识到没有足够降息空间应对下一轮经济衰退。
2018年3月特朗普政府实施激进贸易政策以后，美联储点阵图分布开始向预测中值水平收敛，美联储极度鹰派的委员数量减少。中美贸易关系恶化冲击通胀预期和企业盈利，10月份美股进入持续调整。12月美联储议息会议更新的点阵图显示，2019年底联邦基金利率预测中值从3.125%降至2.875%，预测最高值从3.625%降至3.125%；6位美联储委员预测值落在3.125%，5位美联储委员预测值落在2.875%，意味着美联储加息周期走到终点。
中美贸易冲突让加息周期提前结束，加剧了美联储的常规货币政策空间不足。因而2019年1月美联储宣布对自身货币政策框架进行全面的评估。此次评估首先要回答的问题是：美联储现行货币政策策略能否达成其法定目标，或者说是否应该考虑一套旨在反转过去通胀目标脱靶的新策略？这次评估计划在2020年上半年结束。恰在此时，新冠疫情迫使美联储降息150个基点，10年期与2年期美债利差仅仅扩大至67个基点，金融市场按照美债利率曲线的旧范式，对于联邦基金利率跌破零的押注不断增加，这也成为黄金价格大涨的主要诱因。
去年8月份美联储正式引入平均通胀目标制（AIT），宣布未来将允许通胀目标超过2%，以弥补之前通胀目标低于2%的时期。这不仅意味着新冠疫情冲击不会导致联邦基金利率进入负值，也宣告了短端利率更快下行，推动美债利率曲线陡峭化的旧有范式终结。因为美联储不再寄希望于降息来推升10年期与2年期美债利差。一个理论层面的理由是：美国和全球范围内的中性真实利率r*不断下行，这让央行更容易触及有效利率下限（ELB）；另一个现实层面的理由是，一旦联邦基金利率为负，将削弱政府型货币市场基金的稳定，原因是这类基金无法再保证投资者的本金安全。
3. 美债利率曲线新范式确立
短端利率降无可降，美债利率曲线陡峭化又势在必行，美联储转而寄希望于财政刺激推升长债利率。2020年4月和6月的国会作证中，鲍威尔（Jerome Powell）重申美联储通过各种信用/融资便利，只拥有借贷的火力（Lending Powers），而不拥有支出的火力（Spending Powers）。美联储的货币政策不能约束资金的具体去向，也不能向丧失偿付能力的企业提供支持。对于偿付能力不明确的实体，财政直接支持是必要的，这些支持可以限制经济所遭受持久损害。显然上述表态传递的信号是：单靠美联储货币政策无法重振经济。在零利率+大规模资产购买支撑下，美联储希望美国政府持续增加财政支出，以转移支付和救助计划刺激家庭需求和企业投资。
今年前两个月长端美债利率加速上行，美联储主要官员纷纷表示乐见其成。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）、副主席克拉里达（Richard Clarida）以及纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）几乎以一致口径表达了并不担心美债上行的立场，因为这反映出疫苗应用推动经济预期持续向好。从中也可以看出，长端利率上行带动美债利率曲线陡峭化是美联储决策者的共识。基于这一共识，3月美联储议息会议没有用扭转操作直接压低长端利率，只是干预短期美元流动性，抑制大宗商品升势，间接削弱长端利率上行的动力。美联储的货币政策“平衡术”，只是让美债利率曲线陡峭化放缓，而不是改变其趋势，说明美债利率曲线的新范式确立。
需要指出的是：“新”范式是相对于过去40年历次经济衰退以后，美债利率曲线的陡峭化。如果再往前回溯，其实是回到了1981年之前的范式。对于美联储来说，财政支出推高长端利率，弥补自身降息空间不足，本身隐含着一个货币政策悖论：如果未来实际通胀水平没有远远高于2%，美联储加息幅度还是达不到应对经济衰退的最低水平，货币政策独立驱动美元信用周期的能力无法修复；如果美联储想加息至应对经济衰退的最低水平，就意味着实际通胀水平远超2%，甚至处于通胀螺旋上行之中。
4. 美债利率曲线新范式如何影响市场
美国政府的财政支出纳入美联储货币政策传导，其结果是缓解经济衰退导致的债务杠杆出清，缩短美元信用周期重启的时间。2020年在财政与货币政策的协调下，高盛美国金融环境指数只用了6个月就回到经济衰退之前的水平。同一指标在2001年和2008年以后，至少都用了70个月才回到经济衰退前的水平。
对于美股来说，经济复苏阶段财政政策强力介入，削弱其上行趋势对长端利率的敏感度，因为投资者倾向押注企业盈利改善速度快于长端利率。一季度10年期美债利率从0.93%升至1.74%，上行81个基点；标普500指数未来12个月EPS预期从191美元升至199美元，标普500指数ERP从2.6%降至1.3%。EPS预期上修、ERP下行前提下，利率上行对美股估值的压力并不明显。
对于美元来说，财政刺激空间的差异将导致美联储和欧洲央行的货币政策拉大，美元将受到美国和欧洲长债利差拉大的支撑。美国政府接连推出三轮财政刺激，美联储对长期美债利率上行的容忍度高于欧洲央行，原因是去年南欧国家主权债务占GDP比重飙升，但是经济增长乏力。欧洲央行3月议息会议决定，紧急抗议购债计划（PEPP）的购债速度将会加快，以稳定欧元区长期国债利率，阻止实际利率继续走高。
总之，美债利率曲线的范式转换已经真实的发生了，新范式把金融市场带回到40年前的利率运行模式。由此而来的是，美联储可以更有效的刺激经济，达成自身的就业目标；美联储维持货币宽松的时间也缩短了，新兴市场能享受的货币宽松外溢也更缺少持续性。
大类资产配置双周报系列
凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）
美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）
Top Charts of 2020: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2021年第3期（总第27期）
美联储纪要重提“Taper”意欲何为——资产配置海外双周报2021年第2期（总第26期）
“Blue Sweep”交易的未来前景如何——资产配置海外双周报2021年第1期（总第25期）
通胀预期兑现能否改变全球股市风格——资产配置海外双周报2020年第14期（总第24期）货币政策或重新主导通胀预期——资产配置海外双周报2020年第13期（总第23期）
做空美元&美债交易或将退潮——资产配置海外双周报2020年第12期（总第22期）
创纪录的美元&美债空头持仓意味着什么——资产配置海外双周报2020年第11期（总第21期）
哪些关键因素在推动美元反弹——资产配置海外双周报2020年第10期（总第20期）短期美股的三大“逆风”因素——资产配置海外双周报2020年第9期（总第19期）美联储新政策框架对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2020年第8期（总第18期）
跨资产波动率反弹，美元或重拾升势——资产配置海外双周报2020年第7期（总第17期）
负利率 or 利率曲线控制: 哪些因素在推动黄金上涨——资产配置海外双周报2020年第6期（总第16期）
分母端抬升与股票上涨可以兼容吗？——资产配置海外双周报2020年第5期（总第15期）离岸美元市场碎片化: Libor-OIS利差的视角——资产配置海外双周报2020年第4期（总第14期）Let The Dice Fly High: “黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导——资产配置海外双周报2020年第3期（总第13期）There's No Accounting For Taste: 全球股市风格为什么持续分化——资产配置海外双周报2020年第2期（总第12期）
The Past Was A Lie: 当前疫情如何影响大类资产配置——资产配置海外双周报2020年第1期（总第11期）
更多投研报告