汇率风暴开启了吗——总量“创”辩第35期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：汇率风暴开启了吗？

1、为什么跌？——离岸集中补跌+部分交易因素扰动。本轮下跌是从离岸开始，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨，节后开市离岸集中补跌。此外，也存在一些交易因素扰动，欧元、日元、英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力。

2、本次贬值有央行引导吗？——没有。自4月19日（周二）开启的本轮贬值中，逆周期因子未见明显引导人民币贬值，表明本轮贬值非央行引导。

3、为什么本轮离岸可以带动在岸？——上海疫情影响在岸即期交易量。受上海疫情封锁影响，美元兑人民币在岸即期交易量萎缩，更易受离岸影响。

4、人民币开启贬值周期了吗？——目前证据尚不充分。本轮汇率贬值主要是由离岸集中补跌带动的，目前仅4个交易日，且贬值幅度与速度都不大；同时近期居民与企业部门的贬值预期均未看到走高，市场预期仍较为稳定。

5、展望：贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱。我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。

6、怎么理解汇率在货币政策中的角色？2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解——整体层面理解是货币政策独立性优先于汇率，具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。

7、未来的关注点在哪里？首先，短期关注逆周期因子。其次，这次因离岸而起，离岸目前也贬的幅度大于在岸，离岸是否有一些人民币流动性收紧的措施也仍需观察。最后，由于积压待结汇的存在，所以汇率的基本盘还是在里面——疫情进展和稳增长的力度依然是汇率未来中期走势的最重要因素。

固收 周冠南：中美利差收窄对国内债市的影响？

近期汇率波动较大，中美利差倒挂，大家比较关注外部环境变化对于国内债市的影响。针对这个问题，我们从两个角度进行分析：

第一个视角，货币政策角度。汇率变化对于央行货币政策的影响，在汇率快速贬值的情况下，央行会采取哪些措施应对，是否会边际收紧？从2018年至2019年央行对冲人民币贬值时采取的操作看，一是定价公式中加入“逆周期调节因子”，进行汇率中间价管理；二是上调外汇风险准备金率，对结售汇行为进行价格型的宏观审慎调控；三是限制银行向境外拆借或存放人民币，对跨境资金流出实行严监管；四是借助掉期市场回收过剩的人民币流动性，缓解贬值预期；五是采取发行离岸央行票据等创新措施，稳定预期，抬升离岸做空成本；六是政策层通过口头干预和预期管理实现稳定汇率预期的目标。

目前看，央行工具储备是相对充足的，市场看待当前的贬值也是相对理性的状态，央行尚不需要通过本币银行间市场的调整来应对汇率压力，后期更关注贬值压力释放的过程能否平顺，以及压力出清后对国内政策宽松空间的影响。

第二个视角，是外资买债。2、3月份外资流出国内债市的规模较大，投资者担心中美利差收窄和人民币贬值双重压力下，外资流出对国内债市形成冲击。从2017年开始流入国内债市的这部分资金，有很多是复制国际债券指数的被动型资金，很难对国内债市形成趋势性影响。但对于一些交易相对不活跃的品种，如5年期品种，如外资集中进出，波动表现会更大一些，这是值得关注的。

多元资产配置 郭忠良：美联储加息节奏如何追赶经济形势

当前美联储货币政策远远落后于经济形势，未来货币政策立场有更加鹰派的空间。去年二季度美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-1.1%，只比2020年一季度经济衰退前高0.4%。1991年以来，经济复苏阶段名义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值。1994年、2004年和2015年皆是如此。

按照上述经验，去年下半年美联储应该开始加息，但是美联储缩减QE都没有开始。从时间上看，去年下半年第一次议息会议是9月份，今年3月美联储开始加息，比经济基本面对应的加息时间至少晚了6个月。从利率上看，美联储货币政策比经济基本面对应的加息幅度至少要低100个基点。

正是因为加息时间和加息幅度大幅落后于经济形势，所以3月议息会议以来，越来越多美联储官员支持加快加息步伐。利率期货市场的定价显示，未来5月和6月议息会议大概率会加息50个基点。值得注意的是，一直作为美联储货币政策风向标的圣路易斯联储主席布拉德，宣称希望最早三季度让联邦基金利率升至中性利率水平2.4%。如果这个看法得到更多联储官员支持，这可能意味着7月或者9月会出现加息75个基点的情况。

金工 王小川：市场持续震荡向下，未来如何？

择时：短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能模型看多，500智能模型看多。中期：推波助澜模型无信号，月历效应模型无信号。长期：长期动量模型上证50指数发出做多信号，其他宽基无信号。综合：综合兵器V3模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为84.46%，相较于上周增加了21个bps，混合型基金总仓位66.47%，相较于上周增加了17个bps。股票型先行者基金总仓位为86.90%，相较于上周减少了4个bps，混合型先行者基金总仓位为52.23%，相较于上周减少了4个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.86%。本周股票型ETF平均收益为-4.61%。本周新成立公募基金45只，合计募集314.26亿元，其中债券型20只，共募集284.06亿，混合型16只，共募集16.83亿，股票型9只，共募集13.38亿。

北上资金：北上资金本周共流入4.45亿，其中沪股通流出13.28亿，深股通流入17.73亿。

VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为22.81。

综合观点：本周相比上周，由于300智能模型周四收盘发出做多信号，因此我们认为市场继续深跌的概率相比上周要低，后市或由中性偏空的情绪转向于中性偏多的情绪，超跌或是配置机会，继续耐心等待其他模型发出更多信号。

推荐行业为：煤炭、综合、国防军工、电子、食品饮料。

非银 徐康：如何理解国办个人养老金发展意见

本次个人养老金发展意见文件在试点制度模式几乎未变的前提下，明确了个人养老金账户制度、主管单位、覆盖范围、投资范围等关键要素。具体来看：（1）明确个人养老金发展原则：政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营；结合实际分步实施，选择部分城市先试行1年，再逐步推开。（2）明确可以参与个人养老金的人员范围：即“在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者”。（3）明确个人养老金制度模式：一个账户+多种金融产品+封闭运营，其权益归参加人所有，仅在达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等规定情形方可领取；账户资金可继承。（4）明确个人养老金资金账户投资范围：可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。（5）明确缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，可享受税收优惠政策。个人养老金制度的建设，进一步印证了我国社会当前所面临的巨大养老压力，投资范围上的灵活度将进一步塑造资管格局，健康管理和居家养老或将迎来发展良机，保险行业上市险企积极布局健康养老领域，有助于进一步强化竞争优势，建议重点关注在保险+养老板块持续布局的优质险企。

风险提示：

1.出口与稳增长力度弱于预期；

2.汇率趋势性贬值速度超预期；

3.新冠病毒的免疫逃逸能力增强；

4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；

5.监管政策变化，长端利率持续向下，经济不及预期。

报告正文

1

汇率风暴开启了吗？

【宏观 张瑜】

1、为什么跌？——离岸集中补跌+部分交易因素扰动

本轮下跌是从离岸开始，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨，节后开市离岸集中补跌。最早的异动是4月19日盘中离岸人民币突然开始贬值，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨约1.1%，节后离岸集中补跌。此外，也存在一些交易因素扰动，欧元、日元、英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力。

2、本次贬值有央行引导吗？——没有

根据华创宏观汇率定价模型计算，今年以来逆周期因子波动加大时期主要在俄乌冲突爆发初期，由于市场情绪+俄罗斯卢布汇率大幅波动影响，人民币中间价出现一定波动，央行通过逆周期因子进行了短期的双向调节，自4月19日（周二）开启的本轮贬值中，逆周期因子未见明显引导人民币贬值，反而在4月22日达-123bps（即向升值方向引导），表明本轮贬值非央行引导。

3、为什么本轮离岸可以带动在岸？——上海疫情影响在岸即期交易量

受上海疫情封锁影响，美元兑人民币在岸即期交易量萎缩，更易受离岸影响。自3月底上海实施全域静态封锁以来，美元兑人民币即期询价成交量由正常的每天320多亿美元降至约200亿美元，在岸交易量的明显萎缩导致在岸即期汇率变得更易受离岸汇率影响。

4、人民币开启贬值周期了吗？——目前证据尚不充分

本轮人民币汇率贬值主要是由离岸集中补跌带动的，目前仅4个交易日（4月19-22日），且贬值幅度与速度都不大；同时近期居民与企业部门的贬值预期均未看到走高，市场预期仍较为稳定。因此目前尚且没有充分的证据证明汇率风险开启，但具体到后续贬值速度问题，仍需持续密切跟踪。

5、展望：贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱

我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。首先，人民币汇率目前有约3000亿美元的待积压结汇“护体”，背后存在“底气”。其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇（出口结汇率-进口付汇率）与PMI走势较为一致。因此，存在以下三种情景假定：

情景a：出口高位+PMI向上→人民币升值；情景b：出口回落+PMI向上→人民币或走平；情景c：出口回落+PMI向下→人民币走弱

当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，在这种情形下，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于存在近3000亿美元的积压待结汇，一旦PMI向上，即便出口回落，企业积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲。

6、怎么理解汇率在货币政策中的角色？

2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解——整体层面理解是货币政策独立性优先于汇率，具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。

7、未来的关注点在哪里？

首先，短期关注逆周期因子。这次与以往不同，我们在汇率贬值初期就观察到了逆周期因子，目前从上周五观察仍控制幅度但未涉及方向。这一点需要观察后续逆周期因子从而更准确的理解央行的可能政策意图。

其次，这次因离岸而起，离岸目前也贬的幅度大于在岸，离岸是否有一些人民币流动性收紧的措施也仍需观察。

最后，由于积压待结汇的存在，所以汇率的基本盘还是在里面——疫情进展和稳增长的力度依然是汇率未来中期走势的最重要因素。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月24日发布的报告《【华创宏观】如何理解近期汇率异动？——每周经济观察第16期》

2

中美利差收窄对国内债市的影响？

【固收 周冠南】

金融数据方面，预计3月新增信贷2.67万亿，新增社融3.7万亿。票据利率维持震荡，贴现发生规模创历史新高，房地产销售或依然对居民中长期形成拖累，政府债券对于新增社融形成明显支撑。

近期汇率波动较大，中美利差倒挂，大家比较关注外部环境变化对于国内债市的影响。针对这个问题，我们从两个角度进行分析：

第一个视角，货币政策角度。汇率变化对于央行货币政策的影响，在汇率快速贬值的情况下，央行会采取哪些措施应对，是否会边际收紧？从2018年至2019年央行对冲人民币贬值时采取的操作看，一是定价公式中加入“逆周期调节因子”，进行汇率中间价管理；二是上调外汇风险准备金率，对结售汇行为进行价格型的宏观审慎调控；三是限制银行向境外拆借或存放人民币，对跨境资金流出实行严监管；四是借助掉期市场回收过剩的人民币流动性，缓解贬值预期；五是采取发行离岸央行票据等创新措施，稳定预期，抬升离岸做空成本；六是政策层通过口头干预和预期管理实现稳定汇率预期的目标。

目前看，央行工具储备是相对充足的，市场看待当前的贬值也是相对理性的状态，央行尚不需要通过本币银行间市场的调整来应对汇率压力，后期更关注贬值压力释放的过程能否平顺，以及压力出清后对国内政策宽松空间的影响。

第二个视角，是外资买债。2、3月份外资流出国内债市的规模较大，投资者担心中美利差收窄和人民币贬值双重压力下，外资流出对国内债市形成冲击。针对这个问题，因为外资持有债券规模是显著上升的，目前持有国债占比10%，政金债占比5%，所以当前环境外资对国内债市的影响更显著。但是我们也要看到，从2017年开始流入国内债市的这部分资金，有很多是复制国际债券指数的被动型资金，以国债为例，被动型外资大概占到70-80%，实际主动投资的外资持有国债的占比可能不到3%，因此还很难对国内债市形成趋势性影响。但是对于一些交易相对不活跃的品种，比如5年期品种，如果外资集中进出，波动表现会更大一些，这是值得关注的。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月24日发布的报告《【华创固收】应对汇率贬值，央行可以出什么牌？——利率周报20220424》

3

美联储加息节奏如何追赶经济形势

【多元资产配置 郭忠良】

当前美联储货币政策远远落后于经济形势，未来货币政策立场有更加鹰派的空间。去年二季度美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-1.1%，只比2020年一季度经济衰退前高0.4%。1991年以来，经济复苏阶段名义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值。1994年、2004年和2015年皆是如此。

按照上述经验，去年下半年美联储应该开始加息，但是美联储缩减QE都没有开始。从时间上看，去年下半年第一次议息会议是9月份，今年3月美联储开始加息，比经济基本面对应的加息时间至少晚了6个月。从利率上看，去年下半年至今，美联储总共召开5次议息会议。假设每次议息会议加息25个基点，那么联邦基金利率下限应该是1.25%，目前联邦基金利率下限仅为0.25%，美联储货币政策比经济基本面对应的加息幅度至少要低100个基点。考虑到去年四季度美国CPI同比突破7%，如果按照11月和12月议息会议加息50个基点计算，那么美联储货币政策比经济基本面对应的加息幅度至少要低150个基点。

正是因为加息时间和加息幅度大幅落后于经济形势，所以3月议息会议以来，越来越多美联储官员支持加快加息步伐。除了每次议息会议都会加息以外，每次议息会议加息幅度也不再限于25个基点，而是增加至50个基点。利率期货市场的定价显示，未来5月和6月议息会议大概率会加息50个基点。值得注意的是，一直作为美联储货币政策风向标的圣路易斯联储主席布拉德，宣称希望最早三季度让联邦基金利率升至中性利率水平2.4%。如果这个看法得到更多联储官员支持，这可能意味着7月或者9月会出现加息75个基点的情况。即使如此，美联储也仅仅是追赶了100个基点。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月10日发布的报告《美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第40期）》

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市场持续震荡向下，未来如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能模型看多，500智能模型看多。

中期：推波助澜模型无信号，月历效应模型无信号。

长期：长期动量模型上证50指数发出做多信号，其他宽基无信号。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为84.46%，相较于上周增加了21个bps，混合型基金总仓位66.47%，相较于上周增加了17个bps。

股票型先行者基金总仓位为86.90%，相较于上周减少了4个bps，混合型先行者基金总仓位为52.23%，相较于上周减少了4个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.86%。

本周股票型ETF平均收益为-4.61%。

本周新成立公募基金45只，合计募集314.26亿元，其中债券型20只，共募集284.06亿，混合型16只，共募集16.83亿，股票型9只，共募集13.38亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入4.45亿，其中沪股通流出13.28亿，深股通流入17.73亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为22.81。

最终观点：本周相比上周，由于300智能模型周四收盘发出做多信号，因此我们认为市场继续深跌的概率相比上周要低，后市或由中性偏空的情绪转向于中性偏多的情绪，超跌或是配置机会，继续耐心等待其他模型发出更多信号。

下周推荐行业为：煤炭、综合、国防军工、电子、食品饮料。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月24日发布的报告《华创金工周报（20220418-20220422）：基金仓位反转，超跌或是配置机会》

5

如何理解国办个人养老金发展意见

【非银 徐康】

本次个人养老金发展意见文件在试点制度模式几乎未变的前提下，明确了个人养老金账户制度、主管单位、覆盖范围、投资范围等关键要素。具体来看：（1）明确个人养老金发展原则：政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营；结合实际分步实施，选择部分城市先试行1年，再逐步推开。（2）明确可以参与个人养老金的人员范围：即“在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者”。（3）明确个人养老金制度模式：一个账户+多种金融产品+封闭运营，其权益归参加人所有，仅在达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等规定情形方可领取；账户资金可继承。（4）明确个人养老金资金账户投资范围：可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。（5）明确缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，可享受税收优惠政策。个人养老金制度的建设，进一步印证了我国社会当前所面临的巨大养老压力，投资范围上的灵活度将进一步塑造资管格局，健康管理和居家养老或将迎来发展良机，保险行业上市险企积极布局健康养老领域，有助于进一步强化竞争优势，建议重点关注在保险+养老板块持续布局的优质险企。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月24日发布的报告《非银金融行业周报（20220418-20220422）：第三支柱建设提速，养老金融领域竞争激烈》

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