“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期
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Procrastination is the thief of time.
—Edward Young
一、投资摘要
1: 6月议息会议，美联储宣布加息75个基点，点阵图显示2022年加息次数升至13次，2023年加息次数存在明显分歧。
2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期，重申美联储决心恢复价格稳定。
3: 6月点阵图没有给出未来更陡峭的加息路径，2022年、2023年和2024年联邦基金利率预测中值都陷入倒挂。
4: 加息75个基点并非常规操作，7月议息会议将根据经济数据，决定加息50个基点还是75个基点。
二、风险提示
俄乌冲突缓和
美联储6月议息会议宣布加息75个基点，联邦基金利率区间从0.75%-1%升至1.5%-1.75%，创下1994年以来单次议息会议最大加息幅度。点阵图显示，2022年美联储加息次数进一步增加，18位公开市场操作委员会（FOMC）成员一致认为2022年底，联邦基金利率将高于3%，13位预计2022年联邦基金利率中值不低于3.375%，对应全年加息13次；5位预计2022年联邦基金利率中值高于3.625%，对应全年加息14次。2023年的加息路径存在明显分歧，9位预计2023年联邦基金利率中值不低于3.875%，对应2023年还要加息2次；9位预计2023年联邦基金利率中值低于3.625%，对应2023年加息1次。同时美联储继续下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2022年GDP增长预期中值从今年3月的2.8%降至1.7%；通胀预期中值从今年3月的4.3%升至5.4%；失业率预期中值从3.5%升至3.7%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先将高通胀与低失业挂钩——美国劳动力市场处于极度收紧状态，名义通胀水平处于极端高的水平。美联储官员的经济增长预测已经下修，暗示未来通胀回落需要牺牲部分经济增长。其次是重申美联储决心恢复价格稳定，但这并不意味着美国经济衰退——一季度经济增长明显回落，二季度经济增长将会回升，这主要受益于强劲的家庭消费支出、温和放缓的企业投资和房地产市场。最后重申加息75个基点不会成为常规操作，后续加息节奏仍然依据经济数据。上述三点更多的是解释美联储的货币政策，而非传递强有力的抗通胀信号。尽管美联储已经加息75个基点，但是我们认为美联储抑制通胀的可信度并未增强，原因有以下三点
【1】未来加息路径没有陡峭化——一方面是2022年和2023年的联邦基金利率预测中值之差保持在50bps，这意味着未来的加息路径不会更陡峭，仅仅是把3月点阵图2022年和2023年的加息预期平行上移了200个基点。另一方面是2022年、2023年和2024年联邦基金利率预测中值都陷入倒挂，显示美联储寄希望过山车式的加息，无意将联邦基金保持在能够持续抑制通胀的水平，
【2】美联储鲍威尔的鹰派立场依旧不温不火，他的言论和他的行为并不一致，这充分体现在联邦基金利率预期上。美联储内部对于未来联邦基金利率预测区间为3.5%-4%，他自己预计联邦基金利率到达3.8%，即可让名义通胀水平持续回落。此番表态使得他所有关于“致力于恢复价格稳定”的言论都变的苍白无力，因为他对于名义通胀的判断，总是透露出一种侥幸心理，而非正视当前居高不下的美国CPI同比增速。
【3】中性利率的升幅有限——美联储已经明确放弃了“通胀暂时性”表述，不再寄希望于供给约束消除，引导名义通胀自行回落，并且明确需要通过调整总需求来应对通胀，但是中性利率水平却和2021年12月持平，并未反映出名义通胀出现的结构性变化，特别是耐用品价格同比转正以及劳动力市场的供给抑制。在此基础上，所得到的足以抑制通胀的联邦基金利率预测显然缺少说服力。
美联储3月议息会议以来，联邦基金利率下限上升了150个基点，加息幅度不可谓不大，但是美国实际利率仍然不高。10年期通胀保值债券利率从-1.1%升至0.6%，上升的幅度达到170个基点，但是其绝对位置还不及2018年11月的一半。10年期美债利率与美国CPI同比之差更是徘徊于-5.3%，并未明显的上行，这也从一个侧面说明，美联储货币政策追赶经济形势的努力还不够，对于名义通胀的压力稍显不足。
大类资产配置层面，美联储加息75个基点，还有已经开始的缩表，将继续拉大其与欧洲央行、日本央行的货币政策差异，美国实际利率将继续上行，美元指数也会保持强势。对于美国经济而言，美联储缩表将确保实际利率走高之时，不引发美债利率曲线倒挂。考虑到实际利率上行与大宗商品价格上行难以并存，一旦大宗商品价格回落，美国经济大概率重回强劲增长，美国经济衰退的风险依然比较低，这有利于美股止跌反弹。
对于新兴市场来说，美联储缩表将更直接的推高美元指数，美国和德国、日本的长债利差走阔也有利于美元有效汇率走高，新兴市场的名义外部需求、资本流入减少的大趋势难以转变。新兴市场经济增长和大宗商品需求预期也会随之承压。新兴市场央行和美联储保持有序的货币政策衔接，那么本币汇率调整压力比较大，股市将受益于阶段性的经济基本面企稳；反之，如果没有有序衔接，那么本币汇率调整压力不会消除，还会拖累股市的持续反弹。
美联储议息会议点评系列
美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期
更多加息、更早缩表 — 3月美联储议息会议点评 2022年第2期
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