池伟宏：再论重整程序中的股东权益调整与绝对优先原则｜破产池语
作者按：重整程序中的股东权益调整是重整程序中利益冲突和平衡的关键点之一，在我国立法上尚属于不完善，理论界和实务界均有争议，采取何种立场取决于是否和多大程度地采用比较法上的“绝对优先原则”。本文基于重整制度深处的商业逻辑出发，强调“绝对优先原则”的相对化。本人曾在2019年8月31日最高人民法院第二巡回法庭首次主办的第三届长白破产法论坛就此问题作主题发言（点击阅读原文），本文在发言稿基础上进行了修改完善。
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对于重整程序中利益冲突和平衡的关键点——股东权益调整的内容和程序，我国立法对此态度是暧昧模糊的，企业破产法第八十五条规定，重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组进行表决；企业破产法第八十七条第二款第（四）项规定强制批准重整计划草案的标准之一是，重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正。但是重整计划草案是否必须调整出资人权益以及公平、公正的标准是什么、在何种情况下应当排除或者限制股东行使表决权等等问题均留下立法空白。这一问题取决于是否和多大程度地采用比较法上的“绝对优先原则”。在美国、德国等破产法体系中，绝对优先原则（absolutepriority rule）是企业破产法理的核心，是贯穿整个重整程序的基本理念。[1]但是，绝对优先原则是不是一个应当绝对遵守的原则呢？围绕这一主题需要讨论如下三个问题：
一、重整程序的主要矛盾
国家发改委、最高法院等十三部委发布的《加快完善市场主体退出制度改革方案》提出“明确管理人与债务人、债权人之间的权利界限，合理发挥债务人在重整程序中的作用”，本条意见规范的对象是管理人，实际上落脚点在债务人，意在通过界定管理人与债务人、债权人之间的权利和职责边界，鼓励债务人在维持重整企业运营价值和重整价值方面发挥作用，防止管理人、债权人过度干预重整企业的营业事务，激活债务人自行管理制度的潜在价值。《破产法司法解释三》第二条赋予重整程序中的新融资优先受偿的权利，为重整投资人积极投资重整企业，为重整企业提供新融资建立保障机制。上述规定一定程度上增强了债务人、投资人在重整程序中的权利。重整前的股东（即债务人）和债权人之间的利益冲突关系，在重整程序启动后就变成股东、债权人和投资人之间的三角关系，重整程序的利益冲突和平衡基本上围绕着新旧股东、股东和债权人、投资人和债权人这样的三角关系展开。此处有一个重大问题可能容易被法律界所忽略，那就是重整企业的估值问题，因为估值问题直接关系到股东权益是否应当保留和债权人清偿率的测算，这就是美国破产法中所谓的“平衡价格”。
估值问题是破产实务界的国际难题，但我国立法和司法似乎忽视了这一问题。司法实践中，重整程序对估值的处理通常采用评估方式（测算清算价值和市场价值）解决估值问题，评估的对象则是资产价值，即以资产负债标准确定企业价值。从偿债的角度来说，凡是可以用于偿还债务的财产，均应当属于资产的范畴。[2]问题是评估可以测算资产价值，但不一定可以测算企业整体价值（包括壳价值和盈利能力）。同时，企业破产法没有赋予利害关系人对评估报告提出异议的救济途径，最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第八十三条虽然规定异议人可以参照民事证据规则提出异议，[3]但显然不足以解决如此重大事项的争议。对此，建议本次修改破产法或者未来制定司法解释中对估值问题的处理方式及救济程序予以完善。
据观察，中国的企业已经从传统的重资产企业向轻资产企业转化，在中国当今“现金为王”的阶段，资产和现金流相比，现金流对困境企业恢复经营能力更为重要。因此重整企业在估值过程中如果按资产负债标准估值，资不抵债企业的股权可能是负值，但按现金流标准估值，同样的企业股权有可能是有巨大价值。所以，重整程序的主要矛盾，与其说是债权人、股东、投资人等利害关系人之间的矛盾，不如说是各方在估值问题上的矛盾，其次才是清偿顺序的矛盾。如何在破产程序中公平公正地检验企业价值（不仅仅是资产价值）最终达成各方共同认可的“平衡价格”，既是债权人的权利，也是解决破产程序利益冲突和平衡的关键。
二、出资人权益调整公平公正的标准
企业破产法第八十七条第二款第（四）项规定，强制批准重整计划草案的标准之一是“重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案”。重整计划强制批准标准的解释也直接影响着正常批准应当适用的标准。问题是企业破产法没有规定出资人权益调整方案公平、公正的标准。一般认为，已经资不抵债的企业，债权人利益应当优先于股东利益得到保护，重整计划仅对债权进行调整而不对出资人权益进行削减显然有失公平。[4]因此，最高人民法院曾提出“重整计划草案可以对出资人权益进行调整。但债务人资产不足以清偿全部债务的，重整计划草案应当包括对出资人权益削减等调整的内容。”[5]有学者指出，“从目前各国的规定上，在公司资不抵债的情况下，股东对公司不再存在资产权益，原则上在重整后不能继续保留公司的股份”，“出资人的权益在破产开始后自动归零，若出资人无力在破产程序中提供新资金或其他资源（包括人力资本），或有债权人愿意与其交易，则无权再对公司主张股权。”[6]另有学者质疑重整语境下“资不抵债”作为判断股东权益为负的立场，强调“资不抵债”不仅仅是账面价值，还应考虑持续经营和未来发展能力等因素。[7]
资不抵债股东的权益保护问题理论上直接涉及美国破产法上的绝对优先原则（absolute priority rule）。所谓绝对优先原则，是指清偿先顺位的权利未获得全额清偿之前，后顺位的权利人不应得到清偿或者保留权利。作为强制批准要件时，是指除非重整计划表决中未通过的表决组获得完全清偿，顺位较其更低的组别不得基于申请前债权或股权获得或留存任何财产（美国《破产法典》第1129（b）(2)(B)(ⅱ),(C)(ⅱ)条）。这就意味着无法保留资不抵债股东的权利。[8]但笔者也注意到，美国《破产法典》和实务界对绝对优先原则的适用并不是绝对的，也就意味着在一定条件之下，重整计划认可保留资不抵债股东的权利。首先，从规定绝对优先原则的上述法条的结构来看，作为重整计划的正常批准要件，当先顺位的债权人组多数通过时，不适用绝对优先原则。其次，在《破产法典》颁行之后，实践中争论最为激烈的问题之一就是，顺位更低的组别是否可以“基于”其对重整债务人的新价值出资（而非“基于”申请前债权或股权）获得或留存一定财产。[9]
相对于美国破产法对绝对优先原则的重视，日本在破产立法上一贯不采纳绝对优先原则的适用。在日本，更生计划的批准需要“重整计划的内容公正且衡平”（公司更生法199条2款2项），尽管就“公正且衡平”的理解存在一些争议，但一般认为“顺位靠前的权利人不能比顺位靠后的权利人承担更多的不利结果”[10]，因此，无须完全消灭劣后顺位权利，这也就是现在渐为通说的“相对优先原则”（relativepriority rule）。笔者认为，从域外法对绝对优先原则相对化的趋势来看，至少在超过清算价值的重整价值的分配规则上，围绕着公平、公正的涵义仍有充分解释的空间。
结合我国企业破产法的规定和重整程序的实践，笔者认为至少两点上，应当承认可以对资不抵债股东保留一定权利：一是保留原有股东的一定权益，可以维持企业运营价值，包括维持上市公司的上市地位的情形。此时，即使不考虑壳价值，维持企业经营稳定在维持企业价值和先顺位债权人利益最大化都具有重要作用；二是很多具有经营价值的重整企业，其控股股东和管理层对企业重整的早期启动和重整成功中发挥的潜在作用是无法否定的。这就如同，为什么需要DIP制度来鼓励债务人继续经营重整企业，这是重整程序的内在驱动力。既然因重整的早期启动和有效推动维护了营业价值并减少先顺位债权人的损失，是否也可以将相应的利益分配给股东。
既然绝对优先原则适用本身并不是绝对的，新价值理论的合理性和边界尚待界定，并且一些域外法在探索相对优先原则或折衷做法，我国也可以结合本国实践，探索或推行适合本国的制度。关键在于，如何实现企业破产法第八十七条第二款第（四）项规定的出资人权益调整方案公平、公正的要求。笔者认为，保障清算价值即符合最佳利益原则的前提之下，当债务人具备超过清算价值的重整价值基础，只要保障先顺位权利人（在适当的清偿比例范围内）优先，对后顺位权利人保留一定权益，符合公平、公正标准。这种标准不仅适用于重整计划的正常批准，同时应当作为强制批准要件之一。
三、出资人权益调整和股东表决权
企业破产法第八十五条第二款规定重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组进行表决。《破产法司法解释（三）》第十一条第二款规定，“根据企业破产法第八十二条，对重整计划草案进行分组表决时，权益因重整计划草案受到调整或者影响的债权人或者股东，有权参加表决；权益未受到调整或者影响的债权人或者股东，参照企业破产法第八十三条的规定，不参加重整计划草案的表决。”[11]本条规定基于我国破产法设置出资人表决组的设计将权益受到调整的股东也与债权人一并同等对待。遗憾的是司法解释并未考虑资不抵债情况下绝对优先原则在表决机制中的适用，股东在资不抵债情况下的表决规则仍未能予以明确。关于资不抵债股东的表决机制，目前实务界和理论界不少声音呼吁剥夺资不抵债企业股东的表决权。[12]笔者认为，是否保留股东权益和是否保留股东的表决权是实体和程序两个方面的问题，可以分别处理。
从立法论角度，笔者倾向于改变现行立法模式，即修改立法现有模式，规定在债务人资不抵债情形下，程序上不设立出资人组对出资人权益调整方案进行表决，但可以根据具体情况适当保留股东权益。因为，笔者前面所主张对资不抵债股东保留一定权益的情形，是基于对重整价值的新价值理论的灵活性理解或有利于维持企业价值和先顺位债权人利益最大化的理论，不影响确立清算价值下否定资不抵债股东表决权的原则。在现有立法模式下，为保护中小投资者利益，可以参照证券监管规则中保护中小投资者利益的做法，在出资人组中分设小额出资人组，或者采取出资人组通过和中小投资者通过这一双通过模式等，防止大股东滥用表决权，灵活地处理股东表决权问题。
注释：
[1]许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2018年版，第486、489页。
[2]同上，第107页。
[3]最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第83条规定，处理破产财产前，可以确定有相应评估资质的评估机构对破产财产进行评估，债权人会议、清算组对破产财产的评估结论、评估费用有异议的，参照最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》第二十七条的规定处理。
[4]公司法第186条第2款规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。
[5]刘敏、池伟宏：《法院批准重整计划实务问题研究》，载《法律适用》，2011年第10期（总第307期），第87-88页。
[6]许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期，第96页。
[7]齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期。
[8]【美】查尔斯.J.泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论》（第3版）（下册），中国政法大学出版社2017年版，第1288-1289 页。
[9]【美】查尔斯.J.泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论》（第3版）（下册），中国政法大学出版社2017年版，第1288-1289 页。
[10]【日】山本和彦著，金春等译：《日本倒产处理法入门（第4版）》，法律出版社2016年版，第204页。
[11]企业破产法第82条规定，下列各类债权的债权人参加讨论重整计划草案的债权人会议，依照下列债权分类，分组对重整计划草案进行表决：（一）对债务人的特定财产享有担保权的债权；（二）债务人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（三）债务人所欠税款；（四）普通债权。人民法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计划草案进行表决。第83条规定，重整计划不得规定减免债务人欠缴的本法第八十二条第一款第二项规定以外的社会保险费用；该项费用的债权人不参加重整计划草案的表决。
[12]董璐老师也撰文认为，“当企业在重整评估状态下仍然资不抵债时，否决股东的所有者权益具有正当性。”董璐：《资不抵债下股东在重整程序中的表决权排除》，载天同诉讼圈“破产池语”专栏，引自https://mp.weixin.qq.com/s/kT07SfcPuUbGbCP1l_-bgg，时间2019年9月11日。
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