银行间债券市场受托管理人制度仍在推进中 | 债券法评第21期

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近日，非金融企业债务融资工具受托管理人制度的推进情况受到市场关注。作为从事债券争议解决的专业人士，笔者长期关注相关规则与制度发展，对有关市场传闻颇感意外。近日，银行间交易商协会又发布了截止2020年10月13日的最新受托管理人备案名单，从一侧面回应了市场关切。在此笔者对相关情况做简要评价，供行业各方参考。

一、关于银行间债券市场受托管理人制度实施进展情况

首先，作为被域外发达市场普遍接受，已被写进《证券法》与最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的成熟概念，受托管理人制度不存在被叫停情况，相反会不断细化与完善。监管部门今年7月发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》也强调要建立健全受托管理人制度，发挥其在债券违约处置中的核心作用。

其次，交易商协会2019年底公布相关制度，明确2020年7月1日起实施，并配套出台相关细则。但是受新冠疫情影响，市场参与主体的落实准备与配套细则的制定都受到一定影响。因此有关“过渡期”的安排需要视情况延长。

最后，建立受托管理人制度的重要考虑是避免主承销商与债券持有人在债券违约时的利益冲突。有关问题，笔者在本栏目第5期《我国债券承销商虚假陈述责任法律制度的九个问题》中有所论述。交易商协会现有制度已就利益冲突防范进行了专门规定，相关市场机构也在积极搭建防范机制。因此，在疫情导致有关制度落实放缓的情况下，主管机关有可能统筹考虑，待相关配套制度准备完毕后再一并推行。

二、关于部分受托管理人参与不积极的问题

有报道提及目前各方担任受托管理人的态度不甚积极。就此，笔者了解的情况是这与相关制度的实施进度没有联系。而且根据笔者个人对行业的观察，部分机构对受托管理业务不积极，与我国现阶段债券承销的商业逻辑有关，是三大债券的行业普遍现象，与银行间债券市场受托管理人制度的设计没有关系。

今年七月底至八月初，笔者与其他行业专家组成的课题组，就债券承销业务面临的现实问题赴多家金融机构调研。大家普遍反映目前我国债券承销业务的主要收入来自销售端而非承做或后续管理。在此情况下，受托管理不直接创造收入，同时事务繁杂、法律风险大，自然不受欢迎。实际上，即使是自己承销的债券，相关业务团队对受托管理事务的态度也不积极，视之为成本或负担，更遑论担任其他债券的受托管理人。

但是，一方面各方应当充分认识到受托管理人是新《证券法》明确规定的、经过发达市场实践检验的投资者利益保护机制，具有重要的社会价值，不能仅以市场参与主体的意愿作为评价标准。相当程度上，担任受托管理人以维护投资者利益，是相关机构的义务与责任，不是简单的市场行为。相关机构不能因为销售活动直接创造利润，就积极参与；因为受托管理事务主要服务于投资者，就推诿懈怠。在此方面，主管机关适当引导甚至强制规定受托管理人制度，要求相关机构做好受托管理工作，都是必要且正当的。

另一方面，从商业角度考虑，不能割裂看待与评价受托管理工作。有关制度实际类似于债券发行的“售后服务”，虽然在现有商业模式下不直接产生收入，但属于债券业务的重要组成部分。以往各市场参与主体对相关业务不重视，很大程度上是因为债券违约风险小，投后管理与风险处置的需求不强。但是，在债券违约常态化的当下，日常受托管理服务水平（包括发行人、保证人偿债能力的持续监控与信息披露）与风险处置能力（集中表现为灵活、高效的债务危机化解能力与债权实现）是衡量相关债券整体风险与资金价格的重要因素，也对受托主体的综合能力提出了很高的要求。

因此，受托管理实际与“售后服务”相似，是具有商业价值、可以单独定价的业务。而且，受托管理服务的好坏，也会成为影响投资者决策的因素。在此情况下，相关机构与主管机关有理由通过分配机制的调整，充分反映受托管理工作的价值。例如，可以明确规定发行人应按承销费用的一定比例支付受托管理费，从而在总发行成本不变的情况下，引导市场认识受托管理业务的商业价值。

三、值得期待的第三方受托管理人机制

银行间债券市场受托管理人制度的一大亮点是在具有承销商资格的金融机构之外，允许并积极实践“金融资产管理公司、律师事务所”等专业机构担任受托管理人。截止2020年10月13日，已有北京市汉坤律师事务所等9家律师事务所，中信信托等8家信托公司，以及华融、信达、东方、汇达4家家资产管理公司成功备案受托管理人资格。

笔者长期关注并支持主承销商之外的专业机构担任受托管理人的制度创新。除去前述避免利益冲突的优势之外，其他专业机构担任受托管理人，还有助于相关业务的市场化、专业化发展。毕竟对拥有金融牌照和潜在发行人资源的主承销商而言，受托管理业务即使单独收费，也可能缺乏足够的商业吸引力。但是对其他专业机构，特别是律师事务所而言，有关工作不仅专业对口，而且可以持续服务债券持有人这一相对优质的投资者群体，是符合商业逻辑，具有吸引力的。

就此，目前迫切需要解决的是主承销商与外聘受托管理人的工作衔接，以及发行人后续配合度问题。就笔者调研了解的情况，特别是对于非上市公司，受托管理人持续监督、关注发行人及相关担保状况、有效信息披露的手段比较有限，发行人、保证人配合度不高，工作开展难度大。可以想象有关问题在第三方受托管理人场景下会更加突出。因此主管机关有必要就此对发行人与主承销商提出具体要求，乃至设定明确的奖惩机制，为第三方受托管理人履职提供有力的制度保障。

总之，受托管理人制度是债券持有人利益保护机制的重要组成部分。期待行业与主管机关在坚定不移推进落实有关制度的过程中，开阔思路，妥善解决制度创新遇到的现实问题，为我国债券市场良好健康发展提供坚实基础。

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。

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