金融机构资管业务指导意见 | 对私募股权基金行业有何影响？
2017年11月17日，中央人民银行（“央行”）、中国银行业监督管理委员会（“银监会”）、中国证券监督管理委员会（“证监会”）、中国保险监督管理委员会（“保监会”）、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（“《指导意见》”），拟通过按照资产管理产品的类型，制定统一监管标准，以促进资管业务健康发展。
一、《指导意见》对私募股权基金的适用
《指导意见》主要适用于金融机构的资产管理业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。
就目前行业监管而言，我国资产管理行业实行分业监管体制，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划由证监会监管，银行表内、表外理财产品、信托公司受托管理的资金信托由银监会监管，而保险资管计划则由保监会监管。
《指导意见》第二十九条规定，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。
《指导意见》明确列举了调整的资产管理产品范围，具体包括：
（1）银行非保本理财产品；
（2）资金信托计划；
（3）证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资产管理产品等。
（4）依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用《指导意见》。
《指导意见》规定的“基金管理公司、基金管理子公司”，未明确规定是否适用于私募基金。此前的立法，监管部门通常明确界定规则的适用范围。如证监会在《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》中明确，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。
根据《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）>答记者问》（“《答记着问》”），这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定；没有规定的，适用《指导意见》的要求。
二、《指导意见》对私募股权基金的影响
1.禁止多层嵌套的影响
从私募股权基金的资金端来看，部分私募股权基金的LP存在多层嵌套。如以银行作为主要的资金方，信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，各类结构化信托、资管计划嵌套其中。本次《指导意见》对资金端的限制，可能会对私募股权基金的募集产生影响。如下图所示：
图1：私募股权基金嵌套模式
《指导意见》规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；资产管理产品可以进行一层嵌套，即金融机构可以将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。同时，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（投资公募证券投资基金除外）。
2.资金穿透的影响
《指导意见》明确禁止资金池业务，并提出金融机构的“三单”管理要求，即金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算。相应的，对私募股权基金底层资产的穿透将更加严格。
同时，为降低期限错配风险，《指导意见》要求金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，使得产品期限与所投资资产存续期相匹配，不得“以短投长”或者“长拆短卖”。《指导意见》规定，金融机构应当加强产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资产管理产品过于短期化倾向，减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。
此外，《指导意见》明确禁止金融机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为。为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，规定同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。
3.刚性兑付打破的责任传导
《指导意见》明确要求“打破刚性兑付”，并规定了“刚性兑付”的认定标准和法律责任。《指导意见》规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。
监管部门加强刚性兑付，促使金融机构将资管产品投资于私募股权基金时，更加关注私募股权基金管理人的投资和管理能力；同时，也可能相应加重私募股权基金管理人对私募产品的管理责任。
4.合格投资者标准进一步提高
相比于此前的私募基金合格投资者要求，《指导意见》进一步提高了合格投资者门槛，如下表所示：
（点击图片，可放大查阅）
5.私募产品监管
《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，并对不同的资管业务进行区别监管。《指导意见》对私募产品在投资范围、杠杆约束、信息披露、产品设计等方面的监管松于公募产品，更加尊重市场主体的意思自治，具体如下表所示：
（点击图片，可放大查阅）
6.杠杆限制
《指导意见》对资产管理产品的负债杠杆和分级杠杆进行了限制，具体如下表所示：
（点击图片，可放大查阅）
三、《指导意见》的适用时间
《指导意见》按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内（即《指导意见》正式发布实施后至2019年6月30日），金融机构不得新增不符合《指导意见》的资产管理产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资产管理产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反《指导意见》的资产管理产品。
《指导意见》目前尚处于征求意见稿阶段，最终发布的《指导意见》可能会根据各方的反馈意见进行调整。
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合伙人 北京办公室
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北京办公室 资本市场部
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