《九民会议纪要（征求意见稿）》系列解读——当前形势下对赌纠纷案件司法裁判要旨之探析与反思

作者：刘相文 蔡硕 张梅花 李伟

商事交易中各种形态的金融工具层出不穷，而股与债的交融与冲突无疑是近年来金融市场上最为热门的话题。股权让与担保、对赌协议、以股抵债协议、债转股、资管计划中的刚性兑付等各类交易形式，造就了在同一协议中股与债“同生共斥”的复杂局面，丰富了既有商业模式，拓宽了市场主体的投融资渠道，同时又冲击着传统的民商法理论，极大增加了司法审判难度。对赌协议便是这种投融资工具的典型代表，其效力既受到《合同法》等交易行为法的调整，又受到《公司法》等组织管理法的规制。在国内法的语境下，对赌协议纠纷并非单凭法律行为理论所能解决，其后蕴藏着不同时期监管理念的更迭、个案裁判者对于投融资工具的理解，以及金融现实对法律世界提出理论改造的深刻需求。此类案件诉争契约背后利益错综复杂、现实与理论交织而冲突、金融监管与司法审判重叠而平行。

 一 

对赌纠纷裁判规则的变化趋势

近日，《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》[1]（下称“《九民纪要》”）公布。《九民纪要》第六条首次提出对赌协议效力的认定规则及对赌纠纷的审判原则；明确不存在其他影响合同效力的事由的，对赌条款应认定有效，但投资人的诉请能否被支持既要依赖于对赌协议的效力，也要依赖于其诉请协议的可履行性。

概括而言，《九民纪要》相关内容为：1. 投资人与目标公司、股东或实际控制人对赌，不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效；2. 对赌条件成就，原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在法律上的履行障碍，投资方请求履行的，应予支持；3. 投资人与目标公司对赌，回购及现金补偿的诉讼请求是否支持，符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。

本条纪要内容与前段时间受到投资界与法律界共同瞩目的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷【案号：(2019)苏民再62号】一案（下称“华工案”）存在千丝万缕的联系。若华工案仅有个案参照意义，那么《九民纪要》则足以让我们重新审视华工案的案件细节、裁判逻辑与指导意义。《九民纪要》第六条与华工案的判决思路似乎如出一辙，该条指出只要不违反法律强制性规定事由（主要是指《公司法》上关于利润分配与股权回购的强制性规定），即可支持投资人的诉讼请求。虽然该意见目前仍处于征求稿阶段，并无法律约束力，但是《九民纪要》第六条在华工案裁判公布不久之后出现在大众视野中，在一定程度上确立了该案例在PE投资领域的标志性意义。

2019年4月，江苏省高级人民法院（以下简称“江苏高院”）作出的支持目标公司成为对赌协议主体的案例在投资界与法律圈激起了千层浪。江苏高院在华工案中，认定了目标公司可以直接成为对赌协议中的回购主体，直接改变了自“海富案”（2012民提字第11号）以来，从最高法院至地方各级法院形成的裁判意见即“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”。

通过统计近几年来最高法院与地方高院（部分）关于对赌纠纷的判决，争议点主要集中在对赌条款是否有效上，可以看出“华工案”之前，法院几乎无一例外判决投资者与目标公司对赌无效，对目标公司股东或实际控制人对赌有效，甚至认定目标公司以担保人身份加入对赌亦属无效。而本次征求意见稿已明确指出，不存在其他影响合同效力的事由的，对赌条款应认定有效。

华工案判决甫出，便有乐观者为江苏高院作出的裁判要旨鼓与呼，认为对赌协议纠纷的司法裁判尺度已经改变，风险投资者的春天再度到来。嗣后《九民纪要》出台，似乎更加确证了此点。鉴于此，江苏高院、《九民纪要》真的改变了最高法院在若干对赌协议纠纷中形成的裁判逻辑了吗？华工案的裁判说理体系是否自洽？江苏高院在本案中未曾留下任何法律适用的遗憾吗？《九民纪要》第六条所述是否与华工案的裁判理由一脉相承？《九民纪要》第六条具备可操作性吗？

我们不妨仍从华工案出发，回溯基本案情事实，参酌《九民纪要》第六条的规制与精神，探究法官说理逻辑背后的司法考量，试图洞悉新近此类对赌纠纷裁判要旨之全貌。本文将通过梳理华工案中的相关事实，并与其他典型案件的事实部分进行对比，以探求江苏高院该裁判究竟是针对既有裁判规则的颠覆性创造，还是基于关键事实的差异所导致的不同裁判结果，兼议《九民纪要》对对赌纠纷裁判规则续造的亮点与不足。

二

华工案对既往对赌纠纷

裁判思路的突破

华工案中，江苏高院认定以目标公司为回购义务主体的对赌协议不违背公司章程，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，协议中不存在《合同法》第52条所列无效情形；在价值判断层面，该协议亦不侵害公司及其债权人利益；同时，该协议具有可履行性。因此最终支持了投资人即华工公司的诉讼请求，判决扬锻公司（即目标公司）向华工公司支付股权回购款。

判决已然尘埃落定，但本案中一些关键性事实是否直接影响了裁判结果的最终走向，值得细细品味。

华工案中对赌协议的主要内容

1. 2011年7月6日，投资人华工公司与目标公司扬锻公司等主体签订《增资扩股协议》，约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，潘云虎等目标公司扬锻公司股东作为甲方，投资人华工公司作为乙方，目标公司扬锻公司作为丙方，三方签订《补充协议》，约定对赌内容。

投资人先行与目标公司签订《增资扩股协议》，约定对目标公司以增资方式注资后成为目标公司股东，同时双方再签订名称各异的估值调整协议，是股权投资对赌的重要类型之一。本案即是如此，三方签订的《补充协议》属于对赌协议。在实践中，亦有法院将该类《补充协议》视为《增资扩股协议》的从合同。[2]

虽然增资与对赌分属两个法律关系，但在对赌纠纷中却有重要意义。自（2016）最高法民再128号瀚林案以来，最高法院逐渐形成这样的观点：在判断《对赌协议》是否有效，以及后续股东是否构成抽逃出资时，应当将先前的增资行为与后续的补偿/回购视为一个整体行为。

2.《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若目标公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或目标公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，投资人有权要求目标公司回购投资人所持有的全部目标公司的股份，目标公司应以现金形式收购。

无论公司以现金补偿投资者（同时投资者并不向公司交付股权退出公司），还是公司以现金回购投资者对公司持有的股份，都属于常见的对赌协议条款设置。这种条款属于投资方与被投资方暂时搁置对目标公司目前经营活动的不确定性（包括盈利的不确定性、估值的不确定性等），以将来某事时间到来或某事情事出现为契机，进行价值清算的金融条款。这种金融条款在一定程度上解决了投资者对目标公司融资时所面对的极端不确定性、信息不对称及代理成本问题。[3]

3.《补充协议》第一条第2款约定：目标公司回购投资人所持目标公司股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=投资额＋（投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－目标公司累计对投资人进行的分红。

本案约定目标公司回购时向投资者作出的补偿额为“丙方投资额×8%”。在本案中“8%”是一个较为关键的数字，法院在裁判说理部分着重强调了8%对于本案对赌协议有效性的重要意义。法院将8%的回报率视为类似借贷关系中的固定利率，但同时亦认可了这种固定收益限度设置较为合理。在这里，法院采取了一种功能主义视角，认为只要这种收益限度不过分违背同期市场上企业融资成本即可，而非严格区分“固定收益”与“股权收益”之间的界限，进而以概念法学的形式逻辑认定商事交易的正常秩序。同时，约定回购价款的计算也考虑了回购时应当减去投资人此前在公司已经取得的分红。这个约定意味着，投资者对公司出资取得股权至公司向其回购时，不会获得双重身份的过分优待——其既不能以股东身份每年从公司取得分红的同时，又在公司回购时以类似出借人的身份获得了保本付息的金额，而完全不考虑先前以股东身份从公司处取得的分红。

4.《补充协议》第一条第3款约定：目标公司股东、目标公司应在投资人书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。

本款约定直接导致了法院认定对赌协议有效并支持投资方的诉请，因此对于本案而言具有关键性作用。法院在后续裁判中一方面认定该约定较为细化，使得目标公司及其股东对应当履行的法律程序及法律后果是清楚的；另一方面又以这种细化的约定使得协议具有可履行性为由，最终支持了华工公司的主张。“当事人对应当履行的法律程序及法律后果是清楚的”意味着目标公司意思表示真实，同时也意味着目标公司不能再以显失公平等事由动辄主张合同存在瑕疵或无效；“可履行性”在本案中则实质上是判决的可执行性。但法院据此作出的判项是否能够实际执行，我们对此持审慎态度（详后）。

华工案中目标公司基本情况

1.协议签订时目标公司的性质。协议签订时目标公司为有限公司，回购时已经改制为股份公司。

基于有限公司封闭性、人合性的基本特征，司法实践中法院往往对有限公司作出的与《公司法》不一致的规定持宽容的态度。《公司法》对有限公司的股权回购规定较为宽松，股份公司的股权回购则受到更严格的资本维持原则限制。本案对赌协议签订时目标公司为有限公司，回购条件成就时已经改制为股份公司，但是江苏高院严格遵守了合同效力的认定规则，即以合同订立时而非回购时的相关事由作为判定协议效力的依据。

2.目标公司章程规定。目标公司2011年的公司章程由全体股东通过，属于创始章程。由于创始章程由全体股东一致决通过，在法律形式上不存在大股东利用资本多数决欺压小股东的情形，体现了所有股东作出的共同意思表示，各股东均应受其约束，这也是私法自治的当然要义。而该章程中关于公司回购股份的规定采取了“原则禁止+例外回购”的模式，且在例外情形中并无“公司依据对赌协议回购”的规定。然而江苏高院最终以“章程约定减资即属于对赌协议中的回购方式”，论证了《公司章程》既未变更对赌协议，对赌协议也不违反公司章程。

3.目标公司经营状况与清偿能力。2012年7月27日、2013年7月3日、2014年8月18日、2016年6月8日，投资人分别从目标公司领取分红款各26万元，合计104万元。回购股权价款=投资额＋（投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－目标公司累计对投资人进行的分红。根据《补充协议》约定，在案涉股权回购有效且回购条件成就的情况下，截至2015年7月19日，投资人应获得的股权回购价款为：本金2200万元、利息626万元。

公司分红一方面意味着公司经营状况尚佳，就现实情况而言回购不会严重侵害公司利益及债权人利益，协议具有可履行性，另一方面亦不排除法院可能同时考量了分红实际上属于履行对赌协议的一部分。

江苏高院将目标公司的经营状况和偿债能力视为“协议具有履行性”的一个重要论据，同时又创造性提出了“对赌协议的可履行性”直接影响诉讼请求，判决指出：“案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。”

另外，参考前述“瀚林案”[4]，最高法院及江苏高院均认为目标公司及其全体股东因为投资人的注资而获益，资金注入后公司资产得以扩充，盈利能力得以提升，偿债能力得以增强。此后，补偿/回购是公司基于先前收益而做出的对等行为，并非无偿给付而损害公司全体股东之利益。

三

现代农业案对既往对赌纠纷

裁判思路的坚守

需要特别提请读者注意的是，几乎在华工案裁判公开的同时，吉林高院作出了一则截然相反的裁判。在吉林省现代农业和新兴产业投资基金有限公司与李世鸿、丑荣贺投资合同纠纷【案号：(2018)吉民初19号判决】一案（“现代农业案”）中，吉林高院认定“与目标公司对赌的条款无效”。这一案件虽然不属于最高法院发布的指导案例，但是判决裁判理由却延续了自海富案以来形成的既定裁判思路，这不得不使我们更加反思华工案究竟是江苏法院个案个策的结果，还是司法风向的转变。现代农业案基本事实如下：

1. 2012年3月19日，投资人与目标公司等签订增资入股协议，同时投资人、目标公司、目标公司股东三方签订了一份名为《补充协议》的对赌协议。

2. 《补充协议》约定出现目标公司未在规定时间上市成功、目标公司治理结构发生重大变化等情形时，投资人有权要求目标公司回购或者目标公司股东购买届时投资人所持全部或者部分的公司股权。

3. 《补充协议》对目标公司回购价款的约定为回购价款=投资本金+投资收益投资收益：投资本金×10%（年息，不计复利）。

4. 目标公司为有限责任公司。

本案与华工案的不同之处在于：

1. 法院未对目标公司的盈利状况和偿债能力情况进行查明，当事人也未对此部分内容予以阐明；

2. 对赌协议未明确约定目标公司及其股东履行义务时如何协助履行义务；

3. 对公司分红与公司补偿款之间的关系未作出明确的约定。

据此，吉林高院基于“该约定对于目标公司作为回购主体而言，属于不论公司盈亏，而强加给公司对股东的回报义务，这与我国公司法关于股东权利义务的基本原则相背离，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为，并且不属于我国公司法第七十四条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形”，而判令“与公司对赌的条款无效”。

从海富案至现代农业案，“与公司对赌使得投资人获得了固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩”以及“该约定损害了公司利益与公司债权人利益”成为各级法院最常引述的两条裁判理由。其中，学理与实务对法院作出的“损害公司利益与公司债权人利益”已有较多评析甚至批判。

除此以外，法院作出“对赌协议使投资人收益脱离了目标公司的经营业绩”判断的背后则蕴含着“股权与债权属于不同权利，不应混为一谈”这一颇具潘德克顿法学思维的裁判认知。在典型的借贷关系中，债权人向公司出借款项后，并不承担公司经营风险（仅承担公司破产风险），无论公司经营状况如何，公司均需按期足额归还本金及利息，但是债权人并不能享受公司经营带来的利润（即不能从公司取得分红）；而在典型的股权投资关系中，股东需承担公司经营风险，股权的全部价值来源于公司的经营情况，股东不能脱离公司的经营情况而请求公司向其支付固定的收益，同时股东能够从公司的良好经营中获得比公司外部债权人更加丰富的利润回报。

股债二分的裁判思维背后，除去概念法学严谨的分类传统，实则还蕴含着公平观念的一般性考量。[5]而投资者与公司达成对赌协议后，既具备了股东身份，能够参与公司治理、获得分红、享受公司经营带来的利润，又在一定程度上享有债权人的身份，能够在公司经营未达到目标时以约定价格加上固定利率退出公司或取得补偿。正是在这个意义上，最高法院及各级地方法院在既往的裁判中认定“与公司对赌使得投资人获得了固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩。”

无须讳言，这种泾渭分明的股债二分思维方式受到了理论界与实务界的猛烈抨击，最高法院也在“瀚林案”中进行了有限度的反思，但是当我们将过往对赌纠纷的事实与华工案进行对比，可发现华工案的确存在不同的事实情况。而正是这些微妙的事实差异，加上司法实践对于对赌协议这一投资工具认知的不断改变，才共同导致了华工案中迥异以往的裁判结果的出现。

此时，再细品《九民纪要》可以发现，其中对于与公司对赌的裁判规则亦未完全发生翻天覆地的改变。例如最高法院提出的纠纷主体导向[6]、“必须履行减资义务”等等表述，体现了最高法院在平衡交易创新与交易安全的价值中稳步前行，亦反映了此类裁判规则不可能完全脱离此前裁判意见转而支持所有对赌协议中投资人的诉讼请求。

四

从华工案到《九民纪要》

的遗憾与反思

(一) 华工案在一定程度上扩大解释甚至创设当事人间达成减资的意思表示

华工案中法院支持投资者向目标公司主张股权回购一项最为重要的理由就是对赌协议中约定了“目标公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记”，从而法院认为目标公司对相关法律程序和法律后果是清楚的，回购可以通过法定减资程序完成，并且这种明确的约定使得协议具有了可履行性。

从前述本案事实回顾中，我们不难发现对赌协议仅仅模糊约定了届时应当完成股东大会决议，但未对决议内容进行明确约定。但是，法院直接在判决中将“召开股东大会决议”等同于“减资决议”。如此一来，在一定程度上存在过度解释甚至创设当事人意思表示的嫌疑。法院从对赌协议中“作出股东会决议”这一较为模糊的表述推断出当事人事先同意通过减资路径实现股权回购，这是否属于司法机关对当事人间真实意思表示的“不当僭越”，确可商榷。

(二) 强制减资法律履行障碍重重，或将影响公司自治及损害债权人利益

1.股权回购属于不同比减资，决议需经全体股东同意，法院不宜过度干预公司自治

江苏高院将对赌协议的回购行为与《公司章程》所规定的减资事由相等同，由此在裁判理由中要求目标公司减资后履行回购义务。暂且抛开强制减资的可执行性不论，对赌回购型减资并非使公司资本按股权比例同比减少，而是不同比减资（定向减资）。现行《公司法》未区分定向减资与一般性减资，仅规定公司减资需经三分之二以上表决权股东通过。但是，与同比减资相比，定向减资实际上涉及到公司股权结构变化、股东权益分配、股东风险承担等更为复杂的情况。有鉴于此，作出定向减资的决议需要更强的正当性基础存在，即减资决议需要更高的合意度。

简单而言，在定向减资中，若仅以三分之二以上表决权通过该事项，则可能会出现大股东将小股东“排挤”出公司，特别是在公司亏损时，定向减资将使退出股东获益而使存续股东股价贬损。近年来，各地法院已经注意到定向减资不应当简单适用《公司法》规定的三分之二多数决，逐渐确立了定向减资应当由全体股东同意的裁判规则。[7]

因此，华工案中后续的定向减资决议若仅仅由三分之二以上表决权股东作出，仍具有被认定为无效的风险，进而动摇对赌协议的顺利执行基础。然而要求已经改制为股份公司的目标公司全体出席股东同意，能否通过具有极大的不确定性。

2. 减资程序有其法定要求，华工案判决结果与法定减资程序相冲突

《公司法》第一百七十七条规定了严格的减资程序。但是，华工案判决主文直接判令目标公司于十日内支付华工公司股份回购款及逾期付款利息，目标公司在该付款义务履行期间必然无法履行完毕完整的减资程序。遵循减资程序的回购并不会损害债权人的利益，[8]但是如果严格遵守《公司法》减资的程序性规定，则目标公司似较难在判决所确立的十日内履行债务。目标公司似乎只能先履行回购义务，再进行减资，但如此一来，又与判决裁判说理部分所确立的“先减资再回购”的程序要求相矛盾。

最高法院似乎是察觉到了此中矛盾，本次《九民纪要》第六条明确提出“在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。”即最高法院已经认识到，减资义务是履行对赌协议中回购股权义务的前提条件，若目标公司不履行减资义务的情形下，投资者不能请求其回购股权。可以见得，《九民纪要》在一定程度上修正了华工案所确立的裁判规则。但是，由此引发的难题将是法院能够在何种程度上介入公司内部自治事项，有待日后司法裁判予以明确。

3. 法院认定的履行债务期限不具备逻辑合理性

江苏高院确定回购履行期限为十日的理由系认为“涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，但目标公司及股东至今仍未履行义务。”江苏高院在判决中已认定应按法定减资程序进行回购，但减资程序有其法定要求，江苏高院确定履行债务的期限理由存在瑕疵，与其说理部分无法实现逻辑自洽。

因当事人并未在诉请中要求减资，减资为公司自治事项，属于公司商业自决行为，司法不能替公司作出商事判断，因此法院主文未要求目标公司召开股东会并形成减资决议，但因未在判决主文部分明确减资事项，即债务人如何履行判项内容。但即使在判决主文中明确减资，也会存在行为之债的执行难题。

(三) 认定投资人兼具双重身份或已撼动股债不能并存在的法理基础

华工案裁判理由在论证对赌协议具有可履行性时，指出“华工公司在向目标公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。”

股东与债权人在公司中的地位在上文已有所论及。简单而言，股东对公司享有的是剩余财产请求权，而债权人则依据债发生的原因可能对公司享有不同类型的债权。股东是公司剩余财产的所有权人，因此承担公司经营风险，同时基于风险与收益对等的原则，享受公司经营带来的分红利润以及取得公司清算后剩余财产分配归属。债权人一方面不能取得公司的利润，同时也仅承担公司破产清算的风险。这正是法律对于公平原则的考量结果，也是公司契约理论所折射出的当然内涵。[9]投资人最多能因对赌协议而在不同阶段具有不同的身份特征，在触发条件达到时，必须选择其中一种身份。[10]但是，江苏高院却因对赌协议而认为华工公司同时构成债权人与股东，进而推论出“华工公司为债权人，如果目标公司不进行回购，将损害华工公司作为债权人的利益”，以此反驳既定司法裁判形成的“与目标公司对赌将损害目标公司债权人利益”。

最高法院2018年12月发布的《最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要》指出，“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）。在名股实债中，投资人在退出前享有股权，退出后享有债权，本质上属于股转债，并不违反股债不能并存在法理。”由此观之，日后法院是以价值判断为准则模糊化处理身份认定问题，抑或是以逻辑推理为基础认定投资人的本质身份，将成为后续此类裁判难以回避的焦点问题。华工案的裁判并未给予我们具有说服力的答案。

(四)《九民纪要》中“强制性规定”功能摇摆不定，徒增理论与审判困惑

《九民纪要》第六条对以目标公司为当事人的对赌协议效力认定表述颇值玩味。本条前半段指出“协议不存在影响合同效力事由的，应认定有效。”其中，违反法律强制性规定是合同无效的重要事由之一。这不仅为《民法总则》《合同法》等法律法规所规定，《九民纪要》第28条、第93条、第100条亦予重申。由于对赌协议应运个性化的公司融资与治理需求而生，投资人在不同阶段兼具股东与债权人双重身份，其类似优先股的合同权利既可能在组织法中膨胀，又可能受到组织法的挤压。[11]由是，此类协议效力需受到《公司法》上强制性规则的调整与规制。《公司法》上资本维持原则所衍生的回购规则与盈余分配规则是此类对赌协议效力需要遵循的强制性规定。

如此一来，违反回购规则与盈余分配规则将导致对赌协议背离了强制性规范属性的资本维持原则，协议理应无效。这也是依据现行法体系下法律行为理论以及《九民纪要》第六条前半段推导出的当然结论。但是，《九民纪要》第六条后半段话锋一转，指出“符合强制性规定的对赌协议，法院应予支持”，而“不符合强制性规定的”，结果并非是合同无效，而是“驳回请求”。结合本条后半段语境，“法律强制性规定”在对赌协议中不再是影响契约效力的因素，而成为合同能否履行的判断要素。

至此，该纪要内容似乎陷入了自我矛盾的理论困境。对赌协议很可能因违反了《公司法》上的强制性规范，被评价为“出现影响合同效力的事由”而无效；同时，又因为该等强制性规定属于《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定，合同有效，但不具有可履行性。抛开既有法律体系和裁判规则对“强制性规定”的稳定认知和统一的使用语境不论，我们认为，为了维护《九民纪要》的严肃性与统一性，所有相同的语句亦应当做同一解释，拥有同样的内涵与外延。《九民纪要》中所有的“强制性规定”都与合同效力相联系，但在对赌协议纠纷规则中，这种联系却被有意分离了。最高法院意图为此类纠纷提供明确简便可操作性的指引，却因语义分歧又或是错误适用法律行为理论，而将造成难以克服的裁判说理矛盾。

(五)《九民纪要》以协议可履行性为利益衡量标准，冲击既有给付障碍法体系

“案涉协议具备履行可能性”是江苏高院在肯认对赌协议效力后，支持投资人诉讼请求的重要依据。这一裁判理由背后的法理基础与《合同法》第一百一十条第一款十分相似。该条是合同违约责任中强制履行请求权之排除的规定。对赌协议之履行如果存在法律上的障碍，则投资人的强制履行请求权被排除，进而其对于目标公司回购股权或现金补偿的诉请不能得到支持。

《九民纪要》同样指出了若与目标公司对赌的协议存在“法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。”而此处法律上的障碍则主要指《公司法》上关于股份回购和盈余分配的要求。

从表面上看，华工案与《九民纪要》以《合同法》上强制履行请求权之排除规则为连接点，重新回到《公司法》上资本维持的强制性规则，完成了从交易行为法到组织管理法的闭合连接，在保护投资人利益的同时兼顾了债权人利益。但是，这种论证方法实质上使整个裁判限于两难境地，最终裁判者将不得不破坏既有的给付障碍法体系。

强制履行请求权之排除规则仅仅适用于非金钱之债，这不仅是国内外学说之通例，亦体现于《合同法》第一百零九条与第一百一十条之分野中。《合同法》第一百零九条规定：“当事人一方未支付价款或者报酬的，对方可以要求其支付价款或者报酬。”而未设例外规则，其背后深意为金钱之债不适用于该法第一百一十条之规则。《合同法》第一百一十条更明确指出只有“非金钱债务”才适用本条规则。然而，在与公司对赌的合同之中，投资人在起诉时对目标公司享有的债权几乎都属于金钱债权，而目标公司所负之义务亦为金钱债务。其间法律构造与股权转让无二，却因资本维持横亘其间，反对“金钱之债”论者不得不强行认为此种利益安排殊异，即目标公司所负债务与一般金钱债务存在差异。

即便如此，此处规定仍存在法律漏洞。即使认为此时应当适用《合同法》第一百一十条排除投资者强制履行请求，但是适用《合同法》第一百一十条的法律后果既非使合同归于无效，亦非宣告合同解除。强制履行请求权之排除的后果无非使债权人回到《合同法》第一百零七条，重新选择其他违约救济措施。投资人当然可由《合同法》第一百零七条出发，走向《合同法》第一百一十三条，主张损害赔偿请求权。

此时，由于投资人的强制履行请求权已在先前被排除，其获得的损害赔偿请求权即属替补的损害赔偿请求权，范围相当于若合同被完全履行其所能得到的全部利益。[12]具体后果为，投资人仍能够请求目标公司承担包括履行利益的损害赔偿责任，目标公司最终仍需支付与回购款相当的赔偿金额。但是，法院显然不会如此裁判，否则无异于直接架空了《公司法》关于股份回购与盈余分配的强制性规定。

综合博弈结果最后将使得司法在排除投资人的强制履行请求权之后，一并排除损害赔偿请求权，这相当于今后此类纠纷中《合同法》第一百一十条的援用将直接架空《合同法》第一百零七条与第一百一十三条。究其实质原因，仍在于对赌协议项下，目标公司对投资人负有的仍为一种金钱之债，无论是江苏高院还是《九民纪要》都混淆了此点，从而使得将来的类似裁判面临着更大的矛盾。

五

当前形势下对赌纠纷裁判

规则变化的启示

每一则裁判背后都可能蕴含着丰富的法理基础与价值判断，更隐藏着千差万别的事实情况。并且，当事人准确选择请求权基础也离不开对案件事实的筛选与把握。从海富案到华工案及现代农业案，再到《九民纪要》第六条，对赌纠纷远未形成妥适的裁判规则。《九民纪要》第六条自身存在一定的缺陷，且其并非对所有与公司对赌协议效力作出背书担保，后续个案裁判仍需在理解华工案事实细节的基础上具体研判，而非忽视合同、公司情况等具体差异而照搬《九民纪要》第六条内容。华工案与《九民纪要》并未定分止争，由于个案细节存在千差万别，可以预见对赌纠纷的裁判分歧在未来将呈现扩大化趋势，但这种不确定性反而能在一定程度上激励投资者出于规避法律风险的考虑推动金融创新。

尽管裁判规则远未统一，甚至互有龃龉，尽管个案细节千差万别，但是在既有裁判基础上，我们仍得以管窥蠡测对赌协议纠纷的司法裁判路径。在抽象事实与提取裁判要旨后，我们试图以建议的形式反思既有的裁判规则，以供不同交易参与者在各自的角度上参考适用。

(一) 谨慎选择对赌协议的主体

从目前主流裁判规则来看，公司仍不是最佳的对赌协议主体。投资者应当谨慎选择将目标公司列为第一顺位的对赌义务人。在最高法院作出类似裁判或将其纳入裁判指导案例之前，江苏华工案仍然只是个例。另一方面，从最高法院去年年底作出的“瀚林案”裁判来看，公司可以以担保人身份参与对赌协议。[13]

(二) 细化对赌协议的履行方式

从华工案来看，目标公司或股东如何配合回购，或者如何配合补偿，对案件结果将产生重大影响。建议相关交易主体在签订对赌协议时，对目标公司的决议方式与内容、投资者退出时内外部公示的履行方式、对赌义务人完成协助义务的时间等等因素加以周全考虑与稳妥安排。

(三) 合理约定PE投资收益

法院倾向将投资收益与合同签订时市场上企业的融资成本（一般为市场借贷利率）相比较。投资收益比例的设定关乎法院对于对赌协议真实意思表示及有效性的认定。分红是否计入收益计算方式，对案件最终走向会产生一定的影响。法院对于收益比例的审查，很可能与“约定条件是否会脱离公司目标正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律”相挂钩。建议交易各方在设置对赌条款时将此作为重要的考量因素。

(四) 恰当预设回购触发条件

越难触发回购条件，则对于目标公司越有利，对投资者而言越不利，反之同理。如果目标公司较容易触发回购条件（即较难达成对赌目标），则投资者可以轻易获得收益，由此可能背离对赌协议的本质要求，而被完全认定为借贷关系，从而适用借款合同的法律规定。

(五) 持续追踪目标公司经营及资产状况

从公司资本维持、债权人保护原则角度考虑，回购股份或现金补偿等诉请能否被支持亦需要结合目标公司经营情况综合判断。建议投资人要求目标公司定期报告财务情况，并提交相关审计报告、财务报表等文件，以便投资人随时掌握目标公司资产状况，并持续追踪变化情况。

[注]

[1] 2019年7月初，第九次全国法院民事商事审判工作会议在哈尔滨召开。会后，最高院形成了《全国法院民商事审判工作会议纪要》并向社会公开征求意见稿。《九民纪要》对日益复杂的商事金融纠纷提出了较为明确的审判指导意见。

[2] 相关案例见中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）与卢士海合同纠纷案，【(2014)鄂武汉中民商初字第00304号判决】

[3] 刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期。

[4] 在瀚林案中，最高法院在裁判文书中已经有意无意出这样的观点：“强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。”参见强静延、曹务波股权转让纠纷案【最高法院(2016)最高法民再128号判决】

[5] 参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。

[6] 主要指纪要特别指出“坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则”，即可能影响日后裁判实践中对目标公司的特别类型作出认定。

[7] 参加江苏无锡中院（2017）苏02民终1313号判决；上海市第一中级人民法院（2018）沪01民终11780号判决。

[8] 张勇健：《股份回购制度的完善与司法应对》，载《法律适用》2019年第1期。

[9] 公司契约理论主张股东并非公司唯一的所有权人，公司是由股东、管理层、债权人乃至社区等多元主体广泛参与的契约。该理论旨在说明与解释多元主体与公司之间的关系。参见张民安：《公司契约理论研究》，载《现代法学》2003年02期 。

[10] 亦有学者称之为“双重变脸”。参见傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011年第6期。

[11] 潘林：《优先股与普通股的利益分配——基于信义义务的制度方法》，载《法学研究》2019年第3期。

[12] 替补的损害赔偿请求权主要表现在给付不能之债中，与迟延的损害赔偿请求权形成对照。

[13] 公司担保股东间股权转让并非当然有效。瀚林案所确立的裁判规则的前提是投资者先对公司进行增资，后向公司主张担保责任。如果没有先前的增资行为，而仅有股东间平行转让协议，再由公司担保，此种担保可能被认定违反资本维持原则而无效。相关案例参见郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷【(2017)最高法民申3671号裁定】。

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