中美对比 | 并购交易中的董事高管义务

Original 王维众严静安等中伦视界 2022-05-18

作者：王维众严静安罗倩

公司董事由股东大会选举产生，其对内接受股东委托运营管理公司，对外代表公司从事生产经营活动。同时，董事时常还会兼任公司的高级管理人员。在并购交易中，董事出于维护其自身利益的考虑，不可避免地会与目标公司股东之间产生潜在利益冲突。例如，并购方可能会向董事提供暗中交易以寻求董事会支持，或者董事为保留其对目标公司的控制权和工作机会，而拒绝有利于公司及股东的并购方案。因此，董事作为公司的经营管理者，应充分履行其在并购交易中的相关义务，以实现最大程度地维护目标公司及股东的利益。

一、中美法下的董事高管义务

1. 中国——忠实义务和勤勉义务

中国法下董事、高管的忠实义务和勤勉义务相关规定汇总整理如下：

文件名称

相关条款

《公司法》

第一百四十七条 董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。

董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。

《上市公司收购管理办法》

第八条 被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。

被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

第三十二条 被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当公告被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见。

收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。

第三十四条 在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。

第五十一条 上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权（以下简称管理层收购）的，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。

上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百四十八条规定情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。

第八十条 上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务，利用收购谋取不当利益的，中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施，可以认定为不适当人选。

上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的，中国证监会责令改正。

《非上市公众公司收购管理办法》

第八条 被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。

被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。

第二十七条 被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并可以根据自身情况选择是否聘请独立财务顾问提供专业意见。

被收购公司决定聘请独立财务顾问的，可以聘请为其提供督导服务的主办券商为独立财务顾问，但存在影响独立性、财务顾问业务受到限制等不宜担任独立财务顾问情形的除外。被收购公司也可以同时聘请其他机构为其提供顾问服务。

第三十一条 在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。

第三十四条 公众公司董事未履行忠实勤勉义务，利用收购谋取不当利益的，中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施，情节严重的，有权认定其为不适当人选。涉嫌犯罪的，依法移交司法机关追究其刑事责任。

《上市公司章程指引》

第九十七条 董事应当遵守法律、行政法规和本章程，对公司负有下列忠实义务：

（一）不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产；

（二）不得挪用公司资金；

（三）不得将公司资产或者资金以其个人名义或者其他个人名义开立账户存储；

（四）不得违反本章程的规定，未经股东大会或董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；

（五）不得违反本章程的规定或未经股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；

（六）未经股东大会同意，不得利用职务便利，为自己或他人谋取本应属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与本公司同类的业务；

（七）不得接受与公司交易的佣金归为己有；

（八）不得擅自披露公司秘密；

（九）不得利用其关联关系损害公司利益；

（十）法律、行政法规、部门规章及本章程规定的其他忠实义务。

董事违反本条规定所得的收入，应当归公司所有；给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。

注释：除以上各项义务要求外，公司可以根据具体情况，在章程中增加对本公司董事其他义务的要求。

第九十八条 董事应当遵守法律、行政法规和本章程，对公司负有下列勤勉义务：

（一）应谨慎、认真、勤勉地行使公司赋予的权利，以保证公司的商业行为符合国家法律、行政法规以及国家各项经济政策的要求，商业活动不超过营业执照规定的业务范围；

（二）应公平对待所有股东；

（三）及时了解公司业务经营管理状况；

（四）应当对公司定期报告签署书面确认意见。保证公司所披露的信息真实、准确、完整；

（五）应当如实向监事会提供有关情况和资料，不得妨碍监事会或者监事行使职权；

（六）法律、行政法规、部门规章及本章程规定的其他勤勉义务。

注释：公司可以根据具体情况，在章程中增加对本公司董事勤勉义务的要求。

《上市公司治理准则》

第二十一条 董事应当遵守法律法规及公司章程有关规定，忠实、勤勉、谨慎履职，并履行其作出的承诺。

第二十二条 董事应当保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责。

董事应当出席董事会会议，对所议事项发表明确意见。董事本人确实不能出席的，可以书面委托其他董事按其意愿代为投票，委托人应当独立承担法律责任。独立董事不得委托非独立董事代为投票。

第二十三条 董事应当对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律法规或者公司章程、股东大会决议，致使上市公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。

《上市公司信息披露管理办法》

第三条 发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。

第三十八条 上市公司董事、监事、高级管理人员应当勤勉尽责，关注信息披露文件的编制情况，保证定期报告、临时报告在规定期限内披露，配合上市公司及其他信息披露义务人履行信息披露义务。

第五十九条 信息披露义务人及其董事、监事、高级管理人员，上市公司的股东、实际控制人、收购人及其董事、监事、高级管理人员违反本办法的，中国证监会可以采取以下监管措施：

（一）责令改正；

（二）监管谈话；

（三）出具警示函；

（四）将其违法违规、不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布；

（五）认定为不适当人选；

（六）依法可以采取的其他监管措施。

虽然上述《上市公司收购管理办法》、《非上市公众公司收购管理办法》和《上市公司信息披露管理办法》等规定仅适用于上市公司和非上市公众公司，但其为董事、高管在公司并购交易这一特殊情形下的义务做出了明确规定和指引，对于其他非上市的公司也有示范和参考效应，主要包括：（1）对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议；（2）聘请独立财务顾问提出专业意见；（3）对收购的相关情况进行披露；（4）不得在要约收购期间辞职；（5）公平对待收购本公司的所有收购人；（6）针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益；（7）不得滥用职权对收购设置不适当的障碍；（8）不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助；（9）不得损害公司及其股东的合法权益等。

根据我们的公开检索，上市公司董事在并购交易中因未履行忠实义务和勤勉义务而被证监会出具警示函常见于以下情形：（1）管理层收购未经公司董事会及股东大会审议；（2）聘用不具备资质的会计师、审计师；（3）违反收购承诺（例如在管理层收购时承诺不会从事或者投资竞争性业务，但却在收购期间投资了一家竞争性企业）；（4）未按规定进行信息披露或信息披露不准确（例如所披露的公司取得的品牌授权期与实际不符）等。

2. 美国（以特拉华州为例）——Fiduciary Duties

根据美国特拉华州法律，董事对公司负有fiduciary duties，中文可以解释为“受信义务”、“信义义务”等。Fiduciary duties主要分为三种：注意义务duty of care、忠实义务duty of loyalty和诚信义务duty of good faith。

注意义务duty of care要求董事在做出商业决定之前，知悉所有能够合理获得的重要信息。董事必须采取通常谨慎明智的人在类似情况下会采取的谨慎行动。[1]

违反忠实义务duty of loyalty主要包括董事欺诈、违法、与公司进行关联交易、剥夺属于公司的商业机会以及其他不诚实行为等。

相比于注意义务duty of care和忠实义务duty of loyalty，违反诚信义务duty of good faith要求董事具有更强的主观恶性，即董事具有损害公司利益的主观意图，故意玩忽职守并有意识地漠视这种损害公司利益的行为。

二、美国法下并购交易中董事高管履行义的判断标准

由于美国执行案例法制度，董事的法定义务都通过一个个的案例树立起来，其判断规则也随着案例的发展而逐步成熟，以下简单列举三个常见的判断规则。

1. 商业判断规则（Business Judgment Rule）

商业判断规则源于Smith v. Van Gorkom案。法院认为根据商业判断规则，公司董事会做出的商业决策应当首先被推定为在充分知情的前提下，本着诚信和公司的最大利益做出。只有原告能够证明董事存在严重过失，即他们没有知晓所有可以合理获得的重要信息而做出决策，这一推定才可以被推翻。商业判断规则要求董事完全履行fiduciary duties中的duty of care注意义务，即董事应当在知悉所有必要信息的基础上，充分考虑交易的各项条件后，积极参与决策。在履行前述义务的前提下，即使事后证明董事会决策失误，董事也无须就此承担任何责任。该规则的重要意义在于：一方面，鼓励公司董事积极决策，避免董事因害怕决策失误承担责任而消极履职的局面，另一方面，充分尊重公司是一个商业实体，其作出的商业决策一般不应轻易被司法审判所干扰。商业判断规则是最基础的，默认适用的原则。

2. 完全公平标准（Entire Fairness Standard）

完全公平标准仅适用于关联交易的情形，即董事与目标公司之间存在利益冲突为前提，因此也是最为严格的标准。根据完全公平标准，被告董事既需向法院证明程序公平，还需要向法院证明实质公平。程序公平涉及交易进行的时点、交易的触发、交易架构的设计、交易的协商、董事会和股东大会的批准、关键信息的披露等各个方面。实质公平即交易价格公平。

尽管在完全公平标准下，被告董事具有较重的举证责任。但是Kahn v. MFW案为受完全公平标准审查的关联交易董事提供了一个“避风港”制度。若关联交易被无利害关系的董事组成的特殊委员会和少数股东中的大多数同时通过，那么被告董事将受商业判断规则保护且举证责任倒置，即由原告举证证明目标公司董事违反了其相应义务。这也是为什么我们经常在涉及美国的并购交易中看到公司成立特殊委员会的原因。

特拉华州普通公司法第144条也规定了类似于Kahn v. MFW的“避风港”制度，但标准稍有不同。根据特拉华州普通公司法第144条第（一）款，关联交易并不必然导致交易无效或者可撤销，如果：（1）有关该董事或者高级职员的关系或者利益的重要事实，以及有关合同或者交易的重要事实已向董事会或者委员会披露，或者已被董事会或者委员会所知，并且经无利害关系董事（即使不足法定人数）过半数表决同意，董事会或者委员会善意地批准了该合同或者交易的；（2）有关该董事或者高级职员的关系或者利益的重要事实，以及有关合同或者交易的重要事实已向有权对此事表决的股东披露，或者已被有权对此事表决的股东所知，且该合同或者交易已经该类股东善意地特地表决批准的；（3）董事会、委员会或者股东授权或者批准合同或者交易时，合同或者交易对公司是公平的。[2]

3. 加强审查标准（又称Unocal Test）

加强审查标准源于Unocal v. Mesa案。当目标公司出现恶意收购将导致公司的控制权不可避免地发生变更时，目标公司董事会可以采取适当的反收购措施。此时，董事需要证明：（1）其合理相信恶意收购会给公司造成威胁；（2）其所采取的反收购措施是合理且适当的。在审查反收购措施的合理性和适当性时，法院将会考虑多个因素，例如决策过程是否合理、是否已经做了合理的调查、恶意收购提供的要约价格是否充分、反收购措施是否经过多数外部独立董事批准等。如果被告董事能够完成前述举证责任，那么法院将转而适用商业判断规则，由原告承担举证责任以推翻商业判断规则的推定。

三、中国法下并购交易中董事高管履行义务的判断标准

尽管《公司法》没有对并购交易中董事、高管履行义务的判断标准做出明确规定，但是《上市公司收购管理办法》第三十二条规定了董事在一般收购中的注意义务（例如进行主体资格、资信情况调查，聘请独立财务顾问提出专业意见等），第五十一条规定了在管理层收购情形下更为严格的程序要求（如1/2以上独立董事，资产评估报告，非关联董事决议，2/3独立董事同意，非关联股东过半数同意等），前者类似于美国法下的商业判断规则，后者类似于美国法下的完全公平标准。

与美国公司决策层和管理层相对独立的公司架构不同，目前多数的中国公司，尤其是大部分的民营企业，决策权与管理权集于一体,滥用的空间更大，对小股东的保护不足。结合以下案例，中国法院在审查董事、高管是否违反忠实、勤勉义务损害公司利益时，主要审查董事会做出的决策是否遵守相关法律、公司章程以及交易价格是否合理等。

案例：浙江港城建设有限公司与范豪、北京北大未名生物工程集团有限公司损害公司利益责任纠纷【（2012）浙嘉商外初字第2号】

本案中，原告港城公司和被告范豪系上海一就公司股东，被告范豪同时担任上海一就公司的董事长兼总经理。2011年10月17日，上海一就公司就关于转让浙江一就公司100%股权的事宜召开董事会及股东会，董事会以六票同意（1名董事缺席）决议通过北大未名公司收购浙江一就公司100%股权的议案，股东会以代表82.75%股权的股东（出席会议股东12名，缺席3名，弃权1名）同意通过向北大未名公司转让浙江一就公司100%股权，但会议未就转让浙江一就公司的实质内容进行讨论。2011年11月5日，原告港城公司致函上海一就公司董事会及股东，要求就股权转让的具体金额、股权转让款的的支付方式、股权过户的期限等具体条款召开临时股东会进行讨论。被告范豪于2011年11月8日回函，不同意港城公司发出提议召开临时股东会的提议。2011年11月22日，上海一就公司、范嘉作为转让方，北大未名作为受让方，三方签订了股权转让协议书，股权转让价款为4000万元。在股权转让中，上海一就公司的知识产权作为浙江一就的资产一并转让给了北大未名。2011年11月30日，北大未名致函平湖经济开发区，其中提到北大未名收购浙江一就后将与范豪合作继续经营浙江一就。

原告认为，范豪作为上海一就公司董事长兼总经理，在股权转让实质性条件未经股东会讨论的情况下，与北大未名恶意串通以不合理低价擅自转让浙江一就公司股权(还包括上海一就公司的知识产权)，损害上海一就公司及股东的利益。

法院认为，本案股权转让程序合法。上海一就转让其所持有的浙江一就90%股权属于上海一就对其对外投资的处置，已按照公司章程经董事会四分之三（含四分之三）的董事同意与代表三分之二以上表决权的股东表决通过。原告主张股权转让的实质性条件未经董事会及股东会讨论决定，法院认为上海一就的管理层在董事会及股东会召开结束后，通过电子邮件的形式将股权转让涉及的事宜对股东予以通告，除原告以外的大部分股东并未就此提出异议。此外，被告范豪作为上海一就的法定代表人及总经理，按照公司章程，有权代表公司就股权转让事宜进行协商。

其次，法院认为股权转让价格不属于明显不合理低价。浙江一就公司经营严重亏损，存在严重债务危机，公司的实际所有者权益低于股权转让价格4000万元。此外，虽然原告主张被告范豪将上海一就知识产权作为浙江一就公司财产转移给北大未名，但是未能提供合法有效证据予以证实，因此法院不予采信。

最后，关于被告范豪与北大未名是否存在恶意串通的问题。法院认为，尽管北大未名在致平湖经济开发区的函件中明确将与范豪继续合作，但是由于股权转让协议还未实际履行，因此此种情形并未发生。此外，原告并未提供证据证明范豪将在重组后的浙江一就担任高管职务，且北大未名公司也明确其在签订股权转让协议时知晓浙江一就的财产状况及负债情况，因此，无法判断双方在签订股权转让协议时存在恶意串通情形。

法院认为，股权转让协议中，最为主要的就是股权转让价格问题。本案股权转让的价格相对于协议签订时浙江一就公司的财产状况而言是合理的。因此涉案股权转让合同有效。

从上述案例可以看出，对于非上市公司，由于《公司法》对于董事高管的忠实和勤勉义务的规定是非常笼统和原则性的，在公司章程没有更进一步细化规则的前提下，大股东身兼管理层，如果想要损害小股东的权益是非常容易的，而法院如果按照法律和公司章程来看，其并不存在违法行为。而价格是否合理，法院也很难做出商业判断，小股东要想推翻商业上的合理性，其承担的举证责任非常高。因此，我们建议，非上市公司的小股东，如寻求保护自身利益，也可以参考上市公司有关董事、高管在并购交易中的义务的相关规定完善公司章程，例如禁止关联董事参与关联交易决策、要求董事会就并购交易方案提交股东会表决前聘请独立的财务顾问发表专业意见、成立特殊的委员会就关联并购交易方案作出评估等。

另外，如果是作为并购方，其在与出售方签订相关并购协议时，必须在协议中明确目标公司应当根据公司章程履行并购所需的内部程序，以避免因程序违法或违反章程而导致协议无效，并且就因出让方未适当履行其内部表决程序而导致协议无效需明确约定相关的赔偿责任。

[注]

[1] http://bradshawlawgroup.com/duty-of-care-and-duty-of-loyalty-owed-by-directors-in-delaware/

[2] 参见《特拉华州普通公司法》第44页，徐文彬、戴瑞亮、郑九海译

The End

作者简介

王维众律师

上海办公室合伙人

业务领域：公司/外商直接投资, 收购兼并, 诉讼仲裁

严静安律师

上海办公室

非权益合伙人