对赌协议的司法效力认定 | 阳光视点
编者按
对赌协议（VAM），也称为“估值调整机制”，是资本市场广为应用的工具。根据不同的类型，可以把对赌协议分为股权对赌型、现金补偿型、股权稀释性、股权回购型、股权激励性等，实践中，PE对赌协议在我国实践中已经得到了广泛运用，但是我国法律关于对赌协议的效力目前并无明文法律规定。今天，阳光所争议解决业务部芮刚律师以案说法，为大家解读对赌协议的司法效力认定。
文/
阳光时代律师事务所争议解决业务部 芮刚
“对赌协议”英文是Valuation Adjustment Mechanism，VAM，就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
关于对赌协议的法律性质，目前理论界存在不同的认识，主要有射幸合同说、附条件合同说、担保合同说、股票期权说。但实际上，对赌协议与这几种主张既有相似，又有不同之处。
第一种观点是对赌协议属于射幸合同。射幸合同是否发生法律效果关键取决于将来发生事件的概率，合同双方可以对事件发生后的法律效果予以约定，但难以对事件发生本身作出调整，这与对赌协议不同，对赌协议投融资双方尤其是投资方多为资本运作经验丰富、资金雄厚的投资机构，且企业未来的业绩受到企业管理层能力、经营模式、市场环境、国家政策等影响，双方对其中的很多因素都是可控的，对赌协议对未来不确定性因素的可控性不同于射幸合同是否发生法律效果取决于将来发生事件的概率。
第二种观点认为对赌协议属于附条件合同。附条件合同的理论基础来源于附条件的法律行为，该制度价值主要体现在对私法自治的尊重，以及便于当事人可以对不确定的风险作出事先安排，其解决的问题是合同效力的问题，即将合同的生效或失效条件赋予当事人自由调整，因此，附条件合同此法律概念的核心不在于合同的类型如何，而在于当事人对合同效力的控制，所以将附条件合同单列一类合同本身就难以令人信服。我国《合同法》对附条件的合同有明确规定，在第三章合同的效力一章而非在分则，立法者对此制度的态度可见一斑。对赌协议中约定的未来业绩是否达标与附条件合同中的条件性质不同，对赌协议中的未来业绩是否达标影响的是具体结果，是给付内容的不同，而附条件合同中的条件影响的是合同效力，是合同效力的或然，对赌协议签订即可生效，并不取决于未来业绩达标与否，显然不同于合同效力的附条件。
第三种观点认为赌协议属于担保合同。我国法律规定的担保是一种债权担保，其目的是为了担保债权的实现，从属于主合同而存在。但私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，对赌协议中原股东对投资方的承诺有担保的功能，但是在性质、内容、责任承担方式均与传统担保不同，因此不能完全套用传统意义上的担保纠纷解决机制来解决对赌协议的经济纠纷。
第四种观点认为赌协议属于股票期权。其含义为公司以书面形式给予本公司人员购进公司一定数量股票的权利。如今比较多的是经营者股 40 37294 40 15232 0 0 4350 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 4349期权，它是企业给予经营者的一种权利，经营者可以凭借这种权利按约定价格购买未来一定期限内公司股份的权利。实行股票期权制的目的，是要在公司人员与企业长期利益之间建立一种资本纽带，将个人命运与企业命运牢牢地捆在一起。对赌协议的主体为投资方与目标企业、目标企业原股东或实际控制人，并不符合股票期权的主体要件。从另一角度看，对赌协议为投资方给予目标公司、目标公司管理层或原股东的股权激励，恰恰与股票期权的激励措施相反，因此对赌协议并非股票期权。
事实上，在实践当中，对赌协议的表现形式多样，甚至存在当事人为了规避类型化合同的风险而将多种类型条款集于一份合同，有意识的混淆各种合同性质，此时既不现实也没必要将该合同纳入某种有名合同类型中去。我国《合同法》对无名合同即非典型合同的规范机制是适用《合同法》总则，并参照分则或其他法律最类似的规定，对于无法律明确规定的对赌协议，以及考虑到理论界和实务界对其性质难以统一，将其纳入哪种合同类型对解决具体争议并无实质性意义，而且也并不能直接解决对赌协议合法性的问题，对于一份合同效力的判断跟合同的类型界定是有本质区别的，无论是有名合同还是无名合同，只要不违背法律、行政法规效力性强制规定及社会公共利益的，均应当承认其形式的正当性。根据我国《合同法》第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）：“6.依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。结合当事人间交易方式和市场交易习惯，准确认定兼并重组中预约、意向协议、框架协议等的效力及强制执行力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神，恰当认定兼并重组交易行为与政府行政审批的关系。要处理好公司外部行为与公司内部意思自治之间的关系。要严格依照公司法第二十二条的规定，从会议召集程序、表决方式、决议内容等是否违反法律、行政法规或公司章程方面，对兼并重组中涉及的企业合并、分立、新股发行、重大资产变化等决议的法律效力进行审查。对交叉持股表决方式、公司简易合并等目前尚无明确法律规定的问题，应结合个案事实和行为结果，审慎确定行为效力。”
由上分析可以看出，对赌协议只要系双方真实意思表示，不违背法律、法规强制性规定及社会公共利益，一般应视为有效。下面一则最高法院的案例，也体现了当前司法尊重市场主体的意思自治，维护契约精神的裁判原则。
基本案情：2008年12月1日，湖北天峡公司在湖北省宜都市工商行政管理局登记注册宜都天峡公司，注册资本200万元，湖北天峡公司作为独资法人股东持有宜都天峡公司100%的股份。
2010年10月19日，九鼎投资中心作为甲方、蓝泽桥作为乙方、宜都天峡公司作为丙方、湖北天峡公司作为丁方，共同签署了《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（以下简称《投资协议书》），协议明确各方合作宗旨与目的为：资源共享，优势互补，规范管理，加快发展，产品经营与资本经营相结合，做强做大丙方主营业务，提升综合竞争力，致力于实现丙方在中国境内资本市场公开发行并上市。
协议约定：乙方和丁方承诺将对丙方进行增资，本次增资后丁方占丙方增资后股份总数的51%；甲方向丙方投资7000万元取得丙方本次增资后股份总数34.3%的股份；第三方投资者向丙方投资3000万元取得丙方本次增资后股份总数14.7%的股份。在协议规定的前提条件全部满足后五个工作日内，甲方应以现金形式支付投资款7000万元至专用账户。丙方收到甲方投资款7000万元之日，为本次投资完成之日。投资完成后，甲方按照丙方章程的规定享有股东权利并承担股东义务。协议对投资完成后的其他事项作出了具体约定。
其中第七条关于业绩承诺和股权奖励条款项下载明：乙方、丙方、丁方共同进行丙方的经营业绩承诺，保证丙方2010年度实现净利润不低于1500万元，2011年实现净利润不低于3000万元，2012年度实现净利润不低于5000万元。如丙方2010年、2011年与2012年实现的年度净利润均达到或超过本协议承诺的业绩指标，甲方和第三方投资者按照各自持有股权比例，将不少于本次增资后9%的丙方股权作为奖励赠予丁方，其中甲方奖励丁方本次增资后6.3%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方本次增资后2.7%的丙方股权。如丙方公开发行股票申请在2013年12月31日之前通过中国证券监督管理委员会审核，则不论丙方是否实现了本协议了7.1条中所承诺之业绩，甲方和第三方投资者按照各自持有股权比例，将本次增资后9%的丙方股权作为奖励赠予丁方，其中甲方奖励丁方本次增资后6.3%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方本次增资后2.7%的丙方股权。如果丙方2013年12月31日之前公开发行股票申请尚未通过中国证券监督管理委员会审核，若丙方2010年、2011年与2012年实现的年度净利润均达到或超过本协议承诺的业绩指标，2013年度丙方实现净利润达到1亿元，且丙方鱼子酱产品产生的净利润不超过4000万元，甲方和第三方投资者将按照各自持有的股权比例再奖励丁方本次增资后2%的丙方股权，其中甲方奖励丁方本次增资后1.4%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方本次增资后0.6%的丙方股权。如果丙方公开发行股票申请在2013年12月31日前通过中国证券监督管理委员会审核，则上列未通过审核情形下奖励条款自动失效。如果丙方公开发行股票申请通过中国证券监督管理委员会审核，且甲方持有的丙方股份实现上市变现后，甲方与第三方投资者按股权比例共同奖励乙方现金500万元。上述股权奖励约定的第三方投资者给予丁方的奖励，由乙方、丙方、丁方与第三方投资者所协商、确定和督促收取，最终其是否及怎样协商、确定和收取与甲方无关。
2012年10月25日，亚太（集团）会计师事务所有限公司向宜都天峡公司出具的亚会审字（2012）148号《宜都天峡特种渔业有限公司审计报告》中所附企业利润表显示，宜都天峡公司2012年1月至6月营业总收入为3233.683467万元。2012年12月31日宜都天峡公司编制的《利润表》显示本年度该公司营业总收入为2332.313769万元，《利润表（合并）》显示本年度该公司营业总收入为2324.469105万元。《利润表》记载本年度净利润为-485.491382万元，《利润表（合并）》记载本年度净利润为-485.175892万元。
2014年3月，九鼎投资中心发现本单位印章被他人伪造用于为宜都天峡公司的商业银行贷款提供担保，于是向湖北省宜都市公安局报案。2014年3月18日，该局作出都公（经）刑立字（2014）第86号《立案决定书》，决定对宜都天峡公司蓝泽桥涉嫌伪造企业印章案立案侦查。
因各方当事人投资合作不畅，2013年10月28日，九鼎投资中心向湖北省高级人民法院提起本案诉讼，认为蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司分别或共同违反了《投资协议书》和《补充协议》约定的义务，侵犯了九鼎投资中心的合法权益。请求法院判令：一、判令蓝泽桥、湖北天峡公司向九鼎投资中心支付9023万元受让九鼎投资中心所持有的宜都天峡公司49%的股份；二、判令蓝泽桥和湖北天峡公司连带承担违约责任，赔偿九鼎投资中心损失4655万元；三、判令蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司承担本案诉讼费用。
原审法院经审理认为,案的争议焦点之一是：蓝泽桥、湖北天峡公司是否应以《补充协议》约定价款受让九鼎投资中心所持有的宜都天峡公司49%的股份。
从本案诉讼的成因分析，其性质属于股权投资过程中投资方与融资方签订协议进行溢价增资，当投资方预期投资利益无法达到时，触发投资方行使退出权利条款所引发的案件。该类纠纷中，股权投资方与被投资方出于对未来不确定因素的考量，通常根据协议设定预期目的实现与否来约定由投资方或者融资方实现一定的权利或义务。所设条件的内容包括对所投资公司的财务绩效、利润实现和公司能否实现上市等方面。由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东，则原股东在此种情况下首先将获得该溢价部分的相对股东权益。一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可能实现再次获利。故投资方为化解自身商业风险，通常会与原股东协商签订相应条款，约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例。该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有其合理性。本案四方当事人签订的《补充协议》中所设定的投资方退出条款类型属于股权回购，即如果被投资公司发生预设情形时，投资方可要求原始股东及关联义务人按协议约定溢价回购投资者股份。
根据庭审查明的情况，蓝泽桥、宜都天峡公司和湖北天峡公司对九鼎投资中心提交的证据真实性均无异议，涉案《投资协议书》及《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。《补充协议》中约定的特定情形出现时九鼎投资中心有权要求蓝泽桥、湖北天峡公司承担股份回购义务的条款以及蓝泽桥、湖北天峡公司所作出的受让承诺，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，与协议中的相关股权奖励条款相对应，未超过其合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司虽在庭审中援引《中华人民共和国合同法》第三十九条、第四十条提出《补充协议》条款无效的抗辩主张，但因本案《补充协议》退出条款不存在单方制定，且蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司未参与协商的情形存在，故不属于《中华人民共和国合同法》关于格式条款效力规制的范畴。
一审法院判决：
一、蓝泽桥、湖北天峡公司于该判决生效之日起十五日内向九鼎投资中心支付人民币8989.2869万元，用于受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司49%的股份；二、驳回九鼎投资中心的其他诉讼请求。
蓝泽桥与湖北天峡公司均不服原审法院上述民事判决，向最高法院提起上诉。
最高法院经审理认为，本案二审争议焦点为：一、案涉《投资协议书》和《补充协议》中回购股份条款的法律效力。……
首先，从诉争的两份协议书的内容看，立约各方为达到使宜都天峡公司增资、在中国境内资本市场公开发行股票并上市之目的，先签订了《投资协议书》，约定蓝泽桥、宜都天峡公司以资产及股权增资，九鼎投资中心则以资金注入方式对目标公司宜都天峡公司进行增资，协议包括业绩承诺与股权奖励等条款内容；同日，为保证投资方基本投资利益的实现，各方当事人又签订了《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容。案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。
《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。蓝泽桥、湖北天峡公司提出回购股份的条款属于格式条款、有违公平原则的上诉理由缺乏事实与法律依据，不能成立。
因此，原审判决认定案涉《补充协议书》与《补充协议》，包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效正确，本院予以维持。
(案例来源：《最高人民法院民商事案件审判指导（第4卷）》，杜万华主编，人民法院出版社2016年9月出版)
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