消失的借款人与推石头的绳子——利率周度思考0410 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、张伟

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导读

当前，我国货币政策可能也在一定程度上面临着“绳子推石头”的窘境。

摘要

消失的借款人

站在当前，制约我国信用扩张的主要问题是什么？是基础货币的供应、商业银行的放贷意愿，还是实体部门的融资需求？答案显然是后者。

企事业单位中长期贷款和居民中长期贷款是我国信贷投放的主力，前者对应着企业的投资行为，而后者对应着居民的购房行为。从今年1、2月信贷投放数据来看，这两项都明显弱于往年同期，居民中长期贷款甚至出现了净偿还的情况，充分地说明了当前居民和企业对未来的经济状况存在较为悲观的预期，导致其融资需要出现了主动性的萎缩。

今年由于海内外疫情防控的差异，出口存在明显的下行趋势，再考虑到疫情对消费、就业等的冲击后，实体部门的融资需求可能会有更大的压力，“借款人的消失”仍然是最关键的症结。

推石头的绳子

货币政策就像一根绳子，可拉不可推。如果信用创造的梗阻出现在信贷的需求端而非基础货币的供给端，那么货币政策进一步宽松促进信用扩张、经济增长的效果将大打折扣，势必造成资金的淤积和空转。

当前，我国货币政策可能也在一定程度上面临着“绳子推石头”的窘境。

数量型宽松只能进一步放松对商业银行信贷投放的约束，但商业银行信贷投放能力离约束边界还有一定的距离，数量型宽货币对解决当前问题并不会有太大的效果。

价格型宽松诚然可以对融资需求形成刺激，但当前面临着两个约束：

第一，融资需求对成本有所钝化。降息刺激融资需求的前提是实体部门融资需求存在较大的价格弹性，但在地产行业面临类似资产负债表衰退问题、居民对房价预期悲观、企业对未来订单悲观的情况下，融资需求价格弹性实际上已经有所弱化。在企业、居民预期出现明显拐点之前，降息可能难以实现较好的效果。

第二，中美利差倒挂的风险已经构成了对降息的制约。截至4月8日，中美2、3、5、7年期国债利差已经分别倒挂了27、38、24、2bp，而更加关键的10年期利差也仅剩3bp的空间。我们在报告《本轮美债的“两个更早”》中已经分析过，我国非储备金融账户的变动与中美利差高度相关，如果中美利差出现长期的倒挂，央行不会完全无视资本外流对国内经济、金融产生的压力。

什么样的政策更值得期待？

宽信用的阻碍在需求端而非供给端，货币政策能做的事情很有限，我们认为目前应该适当降低对进一步宽货币的预期。当然，并不是说在本轮稳增长过程中货币政策就必然会缺位，但在货币政策空间越来越小的情况下，“好钢”就更应该用在“刀刃”上，进一步货币宽松至少应该等到融资需求出现修复，这样才能充分发挥货币政策的效果。

在稳增长目标依然坚定的前提下，对政策的期待更应该瞄准能够“推石头”的工具——产业政策与财政政策。

当前的关键是要修复融资需求，而修复的方式有两种：一种是通过产业政策的放松与激励，扭转企业、居民的预期，进而推动融资需求的改善，考虑到当前的实际情况，我们认为地产政策有必要进行更加有力的宽松，关注核心二线城市限购、限售政策的变化。另一种是财政政策的更加积极，政府是最具有主动加杠杆能力的主体，但考虑到今年财政政策发力靠前，能调动的空间已经不大，财政政策的进一步发力需要有新的政策出台，关注城投融资政策放松以及发行特别国债的可能性。

对利率债而言，考虑到本轮疫情的影响可能会贯穿整个4月，因此我们继续维持“短多长空”的看法。短期，基本面未见拐点，利率不太会有明显的压力，同时市场对宽货币的预期博弈将会使利率延续此前的震荡风格，建议继续把握杠杆套息、强化交易、哑铃组合等增厚收益的空间。中期，在看到淡化稳增长目标的信号之前，中长期利空依旧存在，债市需要有防御思维，建议配置资金在维持短久期的情况下等待利空释放后的配置机会。

风险提示

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

利率策略：消失的借款人与推石头的绳子

4月6日，国常会关于“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具”的表述再度引发了市场关于降准降息的讨论和预期，尤其是在疫情加速扩散的情况下，一石激起千层浪。

简单回顾近期的市场可以发现，自从去年7月降准以后，在稳增长压力逐渐加大的情况下，债券市场对央行降准降息的预期时有发生。站在传统的分析框架下，这一现象倒也不难理解，经济下行压力越大，货币政策就越有宽松的动力，毕竟促进经济增长是央行天然的职责。

但“经济下行→货币宽松→经济企稳”的灵丹妙药是否在每一轮经济周期中都可以见效？

这次可能有点不太一样。

1.1 从信用货币体系说起

1971年布雷顿森林体系的瓦解，标志着实物货币时代的终结以及信用货币体系的正式建立。信用货币体系中，贷款派生存款，信用创造货币，信用周期与经济周期一体两面，稳增长就是宽信用。

在现代信用货币体系中，信用的扩张需要由三个主体共同完成——中央银行、商业银行和实体部门。实体部门与商业银行之间的借贷行为共同完成了信用和货币的创造，而中央银行通过调节基础货币来控制商业银行创造信用的边界。

央行之所以能够通过基础货币来约束商业银行，关键在于存款准备金制度。将商业银行看做一个整体，其发放贷款的同时必然会创造同等规模的存款，就要按要求向央行缴纳一定比例的法定存款准备金。而存款准备金作为“银行的货币”，只能由央行来提供，在商业银行与央行之间流通。在结构性流动性短缺的货币政策框架下，央行始终处于基础货币的贷方，商业银行始终存在着对基础货币的需求，必须经常向央行主动负债或出售资产才能获取可以足够的存款准备金来支撑信贷投放，从而使得央行的货币政策可以对商业银行的行为施加有效的影响。

可以看出，在现代信用货币体系中，货币政策的有效性存在一个基本的前提——即商业银行有持续投放信贷的需求。也就是说，在“中央银行-商业银行”层面，需要基础货币的需求保持刚性。在这种情况下，央行多投放基础货币，意味着商业银行信贷投放的上限得到了提升，商业银行在利润的驱使下将会加大投放力度从而将信贷规模推升至上限水平。反之，央行如果收紧对基础货币的投放，商业银行就不得不放缓信贷投放的力度。

1.2 消失的借款人

而商业银行有持续投放信贷的需求也暗含着两个关键性的前提假设，二者缺一不可——①实体部门有充足的融资需求；②商业银行有充足的放贷意愿。

“晴天借伞，雨天收伞”作为金融机构最大的行为特性被广为诟病，但这实际上真实地刻画了金融机构尤其是商业银行经营的底层逻辑。商业银行作为盈利性机构，在确保资产安全的情况下追求利润最大化是其最根本的目标，决定了商业银行的信贷投放天然具有顺周期性。在经济下行的阶段中，商业银行会更加倾向于收紧信贷投放的标准、放缓信用投放的步伐。尤其是在近几年债务违约不断的情况下，商业银行“惜贷”是自然而然的事情，尤其是当前对民营房企而言。

不过，由于我国商业银行大多具有国资背景，放贷意愿的问题相对而言比较容易解决，但实体部门的融资需求问题则会更加棘手。

企业的融资行为受多重因素的影响，但最根本的决定性因素还是企业对未来盈利的预期。当企业预期投资收益空间充足，在覆盖融资成本以后仍有可观的利润留存以后，企业会更加倾向于加杠杆；而当企业对未来投资收益趋于悲观的情况下，企业则会选择减少加杠杆的幅度甚至主动去杠杆。

而企业的预期往往受到宏观经济运行方向的影响，导致企业融资意愿同样存在明显的顺周期性。在经济下行周期中，企业通常会选择减少投资、放缓融资、降低债务率来应对可能出现的风险，而投融资需求的萎缩又会进一步加剧经济的下行压力，形成螺旋式负反馈。而更加关键的是，企业的经营决策更加市场化，通常较少受到政策指导的影响，使得逆周期调节政策很难直接作用于实体部门的融资需求之上。

站在当前来看，制约我国信用扩张的主要问题是什么？是基础货币的供应、商业银行的放贷意愿，还是实体部门的融资需求？答案很显然是后者。

企事业单位中长期贷款和居民中长期贷款是我国信贷投放的主力，2021年这两项分别占到当年投向实体部门新增人民币贷款的46%、31%，合计高达77%。其中，前者对应着企业的投资行为，而后者对应着居民的购房行为。

而从今年1、2月信贷投放数据来看，这两项都明显弱于往年同期，居民中长期贷款甚至出现了净偿还的情况，充分地说明了当前居民和企业对未来的经济状况存在较为悲观的预期，导致其融资需要出现了主动性的萎缩。

而且不仅是地产领域，在疫情的影响下，其他行业可能也存在这样的问题。2020、2021年，在出口持续维持高景气的情况下，制造业企业还有大量的海外订单可以维持运转。而今年由于海内外疫情防控的差异，出口存在明显的下行趋势，再考虑到疫情对消费、就业等的冲击后，实体部门的融资需求可能会有更大的压力，“借款人的消失”仍然是最关键的症结。

1.3 推石头的绳子

回到最初的问题，进一步货币宽松是当前的灵丹妙药吗？

“拉石头的绳子”是一个对货币政策非常形象的描述。如果把信用扩张比作石头，把货币政策比作在石头后边的绳子，那么央行就是攥着绳子的人。央行之所以能够控制石头前进的速度，主要在于石头本身就具备向前的动力，而绳子提供了牵引和制约。央行想让信贷扩张快一点，就松一松货币政策这根绳子，想让信贷扩张慢一点，就紧一紧。

但如同凯恩斯关于“推绳子”的比喻一样，货币政策就像一根绳子，可拉不可推。如果信用创造的梗阻出现在信贷的需求端而非基础货币的供给端，那么货币政策进一步宽松促进信用扩张、经济增长的效果将大打折扣，势必会造成资金在金融系统内部的淤积和空转，尤其是在信贷需求的走弱由非价格因素产生的情况下。

“推绳子”效应在日本有非常明显的体现。可以看到，由于日本长期处在低需求的状态之下，所以尽管日本央行从2008年开始先后进行了数量和价格方面的货币宽松，但信用扩张的速度并没有得到明显的提升。日本基础货币的扩张速度在2014年一度超过了50%，并且日央行在2016年甚至将政策目标利率下调至-0.1%，但日本银行贷款和贴现的同比增速在此期间并没有得到明显的提升，最高也未超过4%。

这种情况在我国也曾出现过。2020年疫情爆发以后，央行出于维护市场稳定的目的，迅速做出反应，先后两次下调政策利率合计30bp，并针对中小银行进行两次幅度各为0.5%的定向降准。但由于2020年5月以前，我国部分地区仍然没有解除疫情管控，企业尚未恢复正常的运转，导致信用扩张的渠道出现了堵塞。于是，信用放缓和货币宽松出现了叠加，导致资金在金融系统中形成了短暂的淤积状态，DR007一度向下偏离7天逆回购利率接近100bp。

当前，我国货币政策可能也在一定程度上面临着“绳子推石头”的窘境。

数量型货币宽松能进一步放松对商业银行信贷投放的约束，但从近期流动性以及资金价格来看，商业银行信贷投放能力离受到基础货币约束还存在一定的距离，数量型宽货币对解决当前问题并不会有太大的效果。

那价格型货币宽松呢？诚然，降息由于减少了融资成本，可以在一定程度上对融资需求形成刺激，但当前面临着两个约束。

第二，中美利差倒挂的风险已经构成了对降息的制约。自美联储加息以来，美债收益率曲线在平坦化的同时一路上行，中美利差逐渐开始倒挂。截至4月8日，中美2、3、5、7年期国债利差已经分别倒挂了27、38、24、2bp，而更加关键的10年期利差也仅剩3bp的空间。我们在报告《本轮美债的“两个更早”》中已经分析过，我国非储备金融账户的变动与中美利差高度相关，尤其是在2015年“811汇改”以后，人民币汇率的形成更加市场化，这种相关性得到了进一步地加强。如果中美利差出现长期的倒挂，央行不会完全无视资本外流对国内经济、金融产生的压力。

1.4 什么样的政策更值得期待？

就短期而言，宽信用的阻碍在需求端而非供给端，货币政策能做的事情很有限，我们认为目前应该适当降低对进一步宽货币的预期。当然，并不是说在本轮稳增长过程中货币政策就必然会缺位，但在货币政策空间越来越小的情况下，“好钢”就更应该用在“刀刃”上，进一步货币宽松至少应该等到融资需求出现修复，这样才能充分发挥货币政策的效果。

因此，在稳增长目标依然坚定的前提下，对政策的期待更应该瞄准能够“推动石头”的工具——产业政策与财政政策。

当前的关键是要修复融资需求，而修复的方式有两种：一种是通过产业政策的放松与激励，扭转企业、居民的预期，进而推动融资需求的改善，考虑到当前的实际情况，我们认为地产政策有必要进行更加有力的宽松，关注核心二线城市限购、限售政策的变化。另一种是财政政策的更加积极，政府是最具有主动加杠杆能力的主体，但考虑到今年财政政策发力靠前，能调动的空间已经不大，财政政策的进一步发力需要有新的政策出台，关注城投融资政策放松以及发行特别国债的可能性。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放400亿元（均为7天逆回购），同时回笼6,100亿元（均为逆回购），上周净回笼基础货币5,700亿元。本周共有6,100亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面边际宽松，上周五（2022年4月8日）R007、DR007分别录得2.0127%、1.9397%，R007较上上周最后一个交易日下行15bp，DR007则下行2bp。上周，货币市场利率基本围绕政策利率为中枢波动，DR007中枢录得1.9041%，略低于于7天逆回购利率。

成交量方面，上周质押式回购共成交17.17万亿元，较上上周少2.31万亿元；其中隔夜成交14.59万亿元，隔夜成交占比84.96%，较上周上升16.74pct。

上周，同业存单利率较上上周出现下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.51%、2.52%，国有行较上上周下行7.0bp、股份行下行10.4bp，分别低于MLF利率33.70、32.57bp。同业存单净融资规模小幅缩量，上周共发行2,030亿元同业存单，到期3,232亿元，净融资-1,202亿元，净融资规模较上上周下降774亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得135.43，较上上周下降0.70%；其中菜篮子产品批发价格指数、粮油批发价格指数分别录得138.58、116.70，较上上周分别下降0.80%，上涨0.07%。

猪肉价格小幅下降，截至上周五，猪肉平均批发价为18.22元/公斤，较上上周下降0.05%。果蔬价格总体下降，截至上周五，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别下降5.49%、上涨0.98%。

能源品方面，上周国际原油价格下降，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格下降。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为97.95美元/桶，较上上周下降1.52%。NYMEX天然气期货收盘价6.32美元/百万英热单位，较上上周上涨10.47%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,270元/吨，焦煤持平上上周、动力煤下降1.93%。

钢材方面，上周钢材价格较上上周小幅下降。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得142.51、555.05，分别较上上周提升1.29%、下降2.04%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上涨。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,816，较上上周上涨0.47%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得171.73点，较上上周下降0.61%；玻璃期货收盘价录得1,896元/吨，较上上周下降4.72%。

航运方面，上周航运价格下跌。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,055点，较上上周回落12.81%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,117.75点，较上上周回落2.72%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为54.76%，较上上周上升2.38%，全国高炉开工率为79.27%，较上上周上升1.82pct。

水泥生产边际回升。上周，通用水泥开工负荷率录得45.62%，较上上周上升2.64pct。

汽车轮胎生产边际遇冷。上周，汽车全钢胎开工率录得49.43%，较上上周下降9.80pct。

涤纶长丝生产边际回落。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得88.59%，较上上周下降2.75pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模放量，共发行利率债24只，发行总量达2,410亿元，到期偿还1,505亿元，净融资规模为906亿元，净融资规模较上上周增加1,233亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比达47.11%，地方政府债占比18.13%，政金债占比34.75%。

年初至今，国债净融资为519亿元，预计尚有2.6万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资2,996亿元，完成全年净融资的61%，较去年快25pct；地方政府专项债净融资13,755亿元，完成全年净融资的39%，较去年快31pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率普遍下行，1年期下行3.83bp，10年期下行2.14bp，期限利差进一步走阔。

曲线方面，由于上周短端利率下行大于长端，驱动收益率曲线进一步陡峭化。

国开债-国债利差多数期限有所收窄。关键期限中，1年期国开债-国债利差走阔0.30bp，3、5、10年期限分别收窄1.70、1.90、0.9bp，7年期限走阔3.50bp。

国债/国开债隐含税率短端上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.82%，较上上周上行0.2pct；10年期国债/国开债隐含税率录得8.05%，较上上周下行0.2pct。

中美利差收窄。截至上周五，10年期美债收益率录得2.72%，10年期中美国债利差录得3bp，较上周收窄35bp。

票据利率明显下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.79%，较上上周下行20.82bp。

风险提示：疫情发展存在不确定性

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《消失的借款人与推石头的绳子——利率周度思考20220410》（发布时间：20220410），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；