博实乐上市三周年，这盘“布局全球”的大棋下得如何？
文 / Joan
至2020年5月18日，中国K12教育集团——博实乐教育集团正式上市三周年。作为中国教育集团赴美上市最大IPO，博实乐自2017年首次登陆美国纽交所就一直受到行业人士的高度关注。
三年时间博实乐 “马不停蹄”地收购和建校：海外先后收购英国教育集团CATS Colleges Holdings Limited全部股权和三所英国单体学校，国内与多校达成战略合作，并作为中国首家教育集团引进英国著名私校斐特思公学。但是自上市以来，博实乐股市表现不佳，整体呈现下滑趋势：截至2020年5月18日收盘，每股股价仅为6.86美元，低于每股发行价10.5美元。另外三年两次“换帅”的重大人事变动也引发无数猜测。
那么上市三年博实乐的表现究竟如何？在上市之初就提出的“布局全球”的战略又取得了哪些进展？本文将围绕这些问题进行深入分析。
博实乐教育集团正式成立于2017年，其前身为碧桂园教育集团。从1994年开办第一所广东碧桂园学校起，集团的办学历史已达26年。目前博实乐在中国10个省份拥有80所园校，包括7所国际学校（International schools）、15所双语学校（Bilingual schools）、58所幼儿园和19所英语培训中心；同时在英国、美国和加拿大拥有8所海外K12学校和10所海外语言学校，共有在校生5.1万多名。
股价持续下跌，博实乐的业绩表现“凉凉”？
根据博实乐官网公布的自2017年上市以来博实乐（Bright Scholar Education Holdings Limited, 纽交所: BEDU）股价和交易量的时间历史表，新学说发现：
2017年5月18日上市首日，博实乐开盘股价为11美元，当天总交易量接近547万；2017-2020年，股价最高峰出现在2017年10月16日，达到28.1802美元，当天收盘价为26.29美元，之后股价虽反复涨跌，但没有一直没有接近最高峰，且整体下滑趋势明显。截至2020年5月18日，收盘股价仅为6.86美元，成交量为6.3万。
来源：博实乐官网
单从股市表现看，博实乐的表现似乎不尽如人意。但股价无法全面反映博实乐近三年的业绩情况，为此新学说进一步分析了博实乐2017-2019年的财务业绩报告。
数据来源：2017-2019年博实乐年报
制表：新学说
2017-2019年财务业绩报告数据显示，博实乐近三年业绩整体呈现出稳步大幅增长的趋势，其中2017-2018财年（FY17-FY18）通过提升学校满员率和管理层的管理能力，实现内生性增长，2019财年（FY19）通过对海外学校和补充教育服务的收购，实现向外延式并购增长。具体有以下六大趋势：
三年营收稳步增长，FY19营收增速达到49.1%
FY17、FY18、FY19博实乐全年营业收入分别为13.28亿、17.19亿、25.63亿，营收增速分别为27.7%、29.4%、49.1%，呈现出稳步增长趋势。FY17和FY18营收增长来自内生增长，主要系在校学生人数增长得到较大幅度提高，FY17平均学生人数达到29747，同比增长15.0%；FY18平均学生人数达到36679，同比增长23.3%。
FY19博实乐对海外学校和补充教育服务的收购并表效果明显，外延式并购增长成为该财年营收重要构成部分。FY19海外学校营收1.82亿，补充教育服务收入从1.96亿增长至4.91亿，同比增长150.4%。
来源：2019年博实乐年报
运营成本上升，FY19净利润率下滑至9.9%
FY17、FY18、FY19博实乐全年毛利润分别为4.68亿、6.28亿、9.77亿，毛利率分别为35.2%、36.6%、38.1%，有持续改善趋势，主要系学校使用率提升。FY17、FY18、FY19 SG&A（销售、管理及行政费用）分别为2.62亿、3.68亿、6.92亿，费用率分别为19.7%、21.4%、27.0%，主要是员工成本、股权激励费用、品牌促销的营销费用、并购重组支出等费用增加。
值得注意的是，FY17-FY19博实乐全年营收在稳步增长的同时，运营成本也在上升，分别为8.60亿、10.91亿、15.86亿，增速分别为16.9%、26.9%、45.3%。受此影响，三年利润增速下滑趋势，FY17、FY18、FY19净利润分别为1.92亿、2.49亿、2.53亿，净利润率分别为14.4%、14.5%、9.9%。
国际学校、双语学校量价齐升，
幼儿园和补充教育服务并表推动快速增长
FY17、FY18、FY19博实乐国际学校收入分别为5.06亿、5.90亿、7.45亿，增速分别为19.5%、16.6%、26.4%；双语学校收入分别为4.13亿、5.34亿、6.50亿，增速分别为25.8%、29.2%、21.8%。国际学校、双语学校业务均处于量价齐升阶段：FY19国际学校学生人数达到9350，同比增长26.4%，生均学费为8.4万，同比增长4.4%；FY19双语学校学生人数达到18132，同比增长16.1%，生均学费为3.6万，同比增长4.9%。
FY17、FY18、FY19幼儿园收入分别为3.12亿、3.99亿、4.95亿，增速分别为23.8%、28.0%、24.0%。FY19幼儿园在园儿童人数16742，同比增长22.3%，生均学费略微下降1.0%，新收购的武汉新乔5家连锁幼儿园和山东省七巧板幼儿园并表贡献收入5290万。
补充教育服务收入分别为0.97亿、1.96亿、4.91亿元，增速分别为166.6%、102.1%、150.4%。FY19新收购的加诚博教、范迪信国际教育、杭州印象和成都引者教育科技有限公司旗下品牌职梦并表贡献收入2.85亿元。
学校容量三年增长14.3%，学校使用率稳步提升
从2017年9月1日至2019年9月1日，博实乐旗下学校由60所扩大88所；学校容量从57867名增加至66154名，增长14.3%。2017、2018、2019学年，学生总人数分别是29747、36679、46783，增速分别为15.0%、23.3%、27.5%。
来源：2019年博实乐年报
截至2019年9月1日，博实乐旗下拥有运营5年及5年以上的学校在2017、2018、2019学年学校平均使用率高达92.8％，84.7％和87.6％；5年以下运营时长的学校的使用率从2017学年的23.4％增加到2019学年的43.7％；从2015年9月1日或之后开学的学校，学校使用率在运营第一年为12.4％，第二年为28.5％，第三年为44.4％。整体学校使用率稳步提升。
国际课程毕业生升学结果良好
博实乐2017届国际课程的毕业生共收获来自全球排名前50大学的条件录取499份，获得预录取通知书的人数占87.0%（截至2017年8月31日）；2018届收获746份条件录取，获得预录取通知书的人数占91.8%（截至2018年8月31日）；2019届收获750份条件录取，获得预录取通知书的人数占93.4%（截至2019年8月31日）。2017、2018、2019届双语学校的应届毕业生被当地顶尖高中录取的比率分别为77.0%、80.3%、82.1%。
2020年上半年营收领先其他上市教育集团
另外，新学说还对比了博实乐、海亮教育和枫叶教育三大K12上市教育集团2020财年上半年的财报数据，发现博实乐以19.75亿的营收位居三大K12上市教育集团之首。
数据来源：博实乐、海亮教育、枫叶教育2020年上半年财报
制表：新学说
综上，新学说认为从营收、办学规模、办学成绩等多个方面看，博实乐自上市以来业绩增长稳定。相关证券公司的分析报告认为，随着新建学校运营逐渐成熟，运营成本下降等因素，博实乐的毛利率和净利率水平会得到进一步改善与提升。
在业绩表现良好的情况下，博实乐股价为何呈现三年持续下跌趋势？为此新学说也采访了多名专家，他们表示造成股价下跌的因素复杂，总的来说有以下几个方面：
国内政策层面：集团化办学发展受限
根据2018年中华人民共和国司法部公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》（以下简称《送审稿》），集团化办学行为受到规范，对于同一举办者同时举办多所民办学校等集团化办学的现象提出要求：“不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。
如果《送审稿》进一步落地，博实乐目前的集团化并购将受到极大的影响。集团扩张路径受阻也导致了投资者信心下降。
国内市场层面：2019年海外升学增幅迎来拐点
有专家表示，2019年海外升学增幅已经出现拐点，未来大幅增长的可能性较小，出国留学人数会走平或略微下降。另外，受到疫情影响，不少家长对出国留学的态度发生了转变。在义务教育或者高中阶段为孩子择校之时，可能选择公立学校的人数上升。这两方面因素会给国际学校的发展带来一定限制。
来源：教育部
集团管理层面：“换帅”频繁影响投资者信心
博实乐三年两次“换帅”，核心管理人员的更替会使投资人对集团的发展预期发生变化，从而使股价产生波动。（关于博实乐的人事变动背后的深层原因，下文也会进行讨论。）
一位博实乐前高管告诉新学说，股价下跌可能会对博实乐短期融资产生一定的负面影响，但由于博实乐账面现金流较稳定，从其他层面来看影响不大。
三年两次“换帅”释放出何种信号？
2020年5月8日，博实乐发布公告，冯一意因个人原因，不再担任博实乐教育集团总裁职务；任命黎婉媚和陈子为博实乐联席总裁，程晋升为高级副总裁。
这是博实乐三年内第二次“换帅”。第一次“换帅”发生在2019年年初——博实乐宣布晋升时任首席执行官的何军立为董事会执行副主席，冯一意为新任首席执行官，这一举措受到国际教育行业人士的高度关注。在这之后，新学说也了解到博实乐内部出现一些高管陆续离职跳槽的现象。
频繁人事变动的背后，原因为何？
一位博实乐前高管向新学说透露，以博实乐目前在全球的产业规模，快速的拓展可能很快迎来瓶颈期，从而慢慢转入“守业”阶段。在“守业”阶段集团将加强对现有业务的管理，因此在人事方面会更多启用在集团多年、对集团业务熟悉的"老将"。
在5月8日博实乐发布的公告中，董事会表示会将集团业务分成四大版块，分别为国内K12，辅助教育（包括培训和升学顾问等新业务）, 海外K12 和教育科技。其中国内K12由黎婉媚和程晋升主要负责；辅助教育由陈子主要负责；海外K12和教育科技由博实乐董事会执行副主席何军立主要负责。
新学说了解到，负责国内K12业务的新任联席总裁黎婉媚和高级副总裁程晋升都是在碧桂园和博实乐工作多年的“老兵”，业务经验丰富。
从公开信息看，黎婉媚曾于2011任碧桂园区域总经理，之后先后任碧桂园集团商管公司执行总经理、碧桂园集团副主席特别助理和博实乐教育集团副总裁。另外博实乐发布的英文版公告也提到，黎婉媚在销售和市场营销，业务发展，组织和运营管理方面拥有20多年的丰富经验。
来源：博实乐官网
程晋升从1994年广东碧桂园学校初创之时就加入博实乐，在其旗下国内K12业务板块经验丰富：2003年7月至2005年5月，程晋升担任广东碧桂园学校校长；2005年5月至2017年1月任博实乐旗下凤凰城中英文学校校长，离职之后又出任广东碧桂园学校校长至今。
负责辅助教育的陈子之前担任博实乐旗下伊莱英语学习中心的管理和运营总经理，在战略管理和业务运营方面拥有丰富的经验。
负责海外学校及教育技术业务的何军立则是博实乐原首席执行官。何军立从2015年10月加入博实乐，到2019年1月卸任，成功带领博实乐完成从上市到收购的多个重要环节。2019年7月博实乐宣布以总对价1.50亿英镑收购英国知名教育集团CATS Colleges Holdings Limited在教育界引起极大反响，这个中国教育行业在海外最大并购案背后的操盘手正是何军立及其团队。
新学说战略咨询副总裁苏恒良认为，管理层的变动体现了博实乐在内部治理结构上的逐渐清晰和专业化。总的来说，四大业务主要负责人的能力和特长与对应业务的需求相匹配。
博实乐教育版图布局发展如何？
在2017年上市之初，时任博实乐CEO的何军立就提出“布局全球，构建大教育体系”的集团发展战略。新学说盘点了博实乐近三年的投资和建校行为，发现其国内K12、海外K12和补充教育三大业务板块都有较为显著的进展。
国内K12版图扩大
据新学说统计，2017-2019年博实乐持续发力国内K12教育：三年内新增国际学校1所，双语学校4所，幼儿园20所，其中包括2018年3月和10月收购的武汉新乔幼儿园和山东七巧板幼儿园。此外，博实乐与武汉三牛中美中学达成战略合作，并引进英国著名私校斐特思公学。
2017年7月13日，博实乐与英国著名公学斐特思公学成功签约，双方合作筹建广州斐特思公学学校。计划总投资达20亿人民币，建成之后学校提供从幼儿园到高中的15年一贯制全学段寄宿教育，面向国内外招收3-18周岁的学生，预计满校规模达两千余人。
2018年3月，博实乐收购武汉新乔5家连锁幼儿园75%股权。
2018年10月，博实乐与山东省一家管理8所幼儿园的公司签署协议，将作价7055万元收购该公司85%股权。
2019年4月，博实乐与武汉三牛中美中学达成战略合作，进一步完善了博实乐在华中地区国际化学校的布局。武汉三牛中美中学创办于2015年，系华中地区第一所美式私立寄宿中学。学校采用全套美式教育模式和课程体系，招收7至12年级的学生。
海外K12学校收购
2017-2019年，博实乐先后收购英国教育集团CATS Colleges Holdings Limited（以下简称“CATS”）和三所英国单体学校，增加了7个英国校区、1个美国校区和10个海外语言中心。
2018年12月，博实乐全资收购英国伯恩茅斯学校（Bournemouth Collegiate School，简称BCS学校），开启了全球布局的新篇章。BCS学校面向2至18岁的学生提供走读或寄宿的就读方式。
2019年6月，博实乐以总对价3800万英镑收购英国圣迈克尔学校（St. Michael’s School）和博斯沃思学校（Bosworth Independent College）两所学校的100%股权。圣迈克尔学校为3至18岁青少年儿童提供走读及寄宿教育，博斯沃思学校可为英国及海外13至19岁的学生提供私立寄宿教育服务。
2019年7月，博实乐以总对价1.50亿英镑（约合1.92亿美元）收购英国教育集团CATS的全部股权。CATS又称剑桥文理学院，是一家致力于为国际学生提供优质教育服务的全球化教育集团，校区遍布英国、美国、加拿大以及中国。剑桥文理学院现有5个校区，分别坐落于剑桥、伦敦、坎特伯雷、上海和波士顿，其中包括剑桥的1所艺术学校，并在英、美、加三国共拥有10所国际语言学校。
K12教育上下游关键端口
2017-2019年，博实乐通过投资并购伊莱英语、加诚博教，范迪信国际教育、DreambigCareer职梦、杭州印象国际艺术教育、北纬开营等众多非主业赛道，业务版图从国际、双语学校和幼儿园教育，扩大到高端英语培训、海外升学、留学求职咨询、艺术教育、游学营地产业、K-12课外辅导、素质教育、家长择校信息平台等多个K-12教育上下游的关键端口。
在打造教育产业闭环的同时，博实乐亦开始着手师资力量培养。新学说了解到，2018年11月21日博实乐与北京师范大学教育学部合作创办的惠妍国际学院揭牌仪式在京举行。之后博实乐又与长春师范大学签订战略合作、引进师范类院校资源。此外还引进伦敦大学学院领导力培训项目（UCL-IPQSL），为教师、中高管理层提供全方位的培训。
纵观博实乐三年的战略进展，新学说认为其全球、全产业链的规模初显。但在完成收购和引进多种优质资源之后，博实乐是否能够做好后续管理和整合，以下几点值得关注。
合作资源是否能切实落地
在惠妍国际学院揭牌仪式之时，有媒体报道该学院将于2019年迎来首批学生，但新学说并未从官方渠道获取相关招生信息。另外博实乐与长春师范大学和与伦敦大学的具体合作情况，也没有后续的媒体跟踪报道。这些合作资源是否切实落地，仍待观察。
优质海外资源能否助力本土办学质量的提升
办学品质是一个教育集团长远发展的基础和最大竞争力。博实乐不断引进各种国内外的优质教育资源，如斐特思公学优秀的办学理念与先进的教学方法等，初心应该也是促进集团办学品质的提升。但最终成果如何，值得行业人士持续关注。
上中下游产业能否形成全产业链联动
上市三年，博实乐在国内K12、海外K12和补充教育三大业务板块都有不错的进展，但下一步管理层将如何管理和整合这些业务板块、以形成全产业链联动，是行业人士关注的重点。
新学说咨询团队认为博实乐在2019年收购的CATS是优质投资标的。首先近年来英国学校并购市场多因经营不善负债出售，而CATS旗下的七个校区处于持续盈利状态中。其次CATS业务范围覆盖美国、中国、英国等多个国家尤其是在中国的业务经营多年，已经形成品牌口碑。这两方面都将对博实乐后续的资源整合及生源流动配置产生重要价值。
综合以上分析，博实乐上市三年业绩稳步增长，在战略布局方面，全球、全产业链规模初显。接下来值得关注的是博实乐将如何对并购和引进的资源进行管理和整合。另外人事变动后各负责人对业务板块的熟悉需要一定的时间，最终能否顺利交接、乃至让分板块业务更上一层，仍需时间检验。
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