【招商策略】追根溯源看中报景气——A股2018半年报深度分析之二

基于中报业绩情况，我们建议关注具备需求刚性的大众消费品（饮料制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械）、受益于中高端制造业复苏的领域（专用设备、航空装备、装修装饰、专业工程）、将进入业绩释放期的新兴产业（元件、半导体、计算机应用）、以及低估值金融板块（银行和保险）。

核心观点

⚑  供给端收缩和原油价格中枢上移驱动资源品盈利修复。环保限产带动水泥价格高位震荡上行，行业ROE（TTM）连续八个季度持续提升，盈利修复能力得到加强。钢铁行业权益乘数持续下降，钢铁行业通过增加资产杠杆来扩张的发展阶段已经过去。与历史相同时期相比，钢材库存已经下降至较低的水平，同时资本开支一直处于低位；但是过去几年盈利的高基数可能使未来的增长承压。原油价格中枢上移和环保限产带动化工产品价格处于高位，而需求端保持相对平稳，行业业绩持续改善；龙头企业扩大了资本开支，Q2在建工程增速加快。煤炭行业资产杠杆依然处于高位；经营现金流占收入的比重在2017年四季度达到高位后回落，二季度出现反弹，由于财务杠杆处于高位所以要警惕煤炭行业经营现金流改善的持续性。

⚑  具备需求刚性的大众消费品业绩确定性较强。大众消费品如调味品和肉制品的龙头公司业绩增长情况良好，一方面是产品品类持续优化，另一方面在于消费者对于大众消费品的需求弹性较小，带动日常消费品的景气度向上。饮料制造行业主要受益于龙头白酒企业业绩延续了之前的高增长。服装家纺板块的业绩表现优于纺织制造板块；女装和休闲服饰的盈利性相对较强。医疗服务、医疗器械、化学制药的成长性较好，收入和净利润增速处于高位。

⚑  云计算、5G产业链、半导体等科技类板块将迎来上行周期。中兴事件波冲击通信设备产业链的多家公司业绩；目前处于4G的收尾阶段，明年5G建设将会提速，运营商及产业链公司将在5G的拉动下迎来盈利修复。受益于部分被动元器件（如MLCC）涨价，元件板块盈利表现比较好。半导体行业的净利润保持了快速的增长，中国的半导体销售额增速保持逆势向上的态势；电子板块的资本扩张较快。计算机行业内业绩分化明显，云计算业务增长确定性较强，在企业内生需求和政府政策的支持下，云计算的基础设施趋于成熟，接下来公有云将会是云计算板块比较确定的发展方向。

⚑  中高端制造业复苏带动专用设备、装修装饰、航空等板块业绩持续好转。上半年制造业投资回暖，基建投资有望在政策扶持下迎来一定的反弹。专用设备（工程机械等）的投资完成额和业绩增长较快；基础建设、专业工程和装修装饰板块订单量相会增加，从而带动业绩加速提升。军工多个细分板块业绩持续改善，兵器、航空航天装备、船舶等盈利好转主要受到行业内提质增效的显著成果，特别是以中航系为代表的航空装备板块业绩改善趋势较为确定；产业资本持续进场为军工板块注入积极信号。

⚑  建议关注具备需求刚性的大众消费品（饮料制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械）、将进入业绩释放期的新兴产业（元件、半导体、计算机应用）、受益于中高端制造业复苏的领域（专用设备、航空装备、装修装饰、专业工程）以及低估值金融板块（银行和保险）。

风险提示：三季报业绩不及预期，贸易摩擦加剧

01

信息技术业

1、通信——运营商资本开支处于谷底

剔除中兴通讯后，通信行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为14.3%和-2.7%。一方面，受到贸易摩擦的影响，中兴通讯付出了巨额罚款并且日常经营状况严重受损；中兴事件波及通信设备产业链的多家公司，上半年通信设备行业（剔除中兴通讯）收入增速和盈利增速分别下滑至21.5%和-3.7%。

另一方面，三大运营商的资本开支在2015年达到4G的建设顶峰之后开始回落，目前处于4G的收尾阶段，5G建设尚未大规模展开，目前的资本开始依然处于低位。从明年开始，5G建设将会提速，三大运营商及产业链公司将在5G的拉动下迎来上行周期。

2、电子——被动元器件和半导体业绩突出

电子行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为13.0%和0.8%。在2016年和2017年电子行业营收和利润保持较快的增长，特别是电子制造和光学光电子细分行业在过去两年的净利润增长保持在30%以上。但是由于去年同期较高的基数，目前智能手机换机需求相对弱势，上半年收入和利润增长表现一般。

细分行业方面，元件和半导体的表现相对较好。主要受益于部分被动元器件（如MLCC）涨价，相应公司的盈利表现比较好。半导体行业的净利润保持了快速的增长，全球范围内半导体的需求相对平稳，特别是欧洲和美洲的半导体销售增长进入下行通道，但是中国的半导体销售额增速保持逆势向上的态势。值得注意的是，电子板块的资本扩张较快，上半年在建工程增速高达65.7%。

3、计算机——云计算业务增长确定性强

计算机行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为45.0%和16.5%，其中计算机应用业绩改善较为明显，上半年净利润增速为28.0%，2017年净利润增速为18.5%。行业内部不同公司的业绩分化较为明显，市值较大的龙头公司保持高增长，而市值较小、并购增长弱势等尾部公司业绩表现较差。

在企业内生需求（如应用新一代互联网技术、加快数字化进程）和政府政策的支持下，云计算的基础设施趋于成熟，接下来公有云将会是云计算板块比较确定的发展方向。

4、传媒——业绩表现平淡，存量商誉待消化

传媒行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为16.4%和3.0%，业绩表现较为平淡。行业整体商誉占净资产比例上升至26.8%，远高于非金融行业商誉占净资产的比例；2015年传媒行业的盈利改善主要依赖于并购重组，目前在监管趋严的情况下内生增长乏力。

02

中游制造

1、汽车——整车业绩承压，零部件公司利润贡献大

汽车行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为12.2%和7.1%，整体业绩增长不及收入增长，主要在于整车板块面临着原材料涨价和消费端产品促销的双重压力。上半年汽车整车板块的收入增速为12.9%，而净利润增速下滑至1.4%；受到购置税优惠政策退出的影响，2018年乘用车销量承压。

汽车零部件板块营收和业绩表现均好于汽车整车，中报收入增速和盈利增速分别为17.5%和19.5%；由于原材料涨价以及整车厂议价能力相对较强，零部件供应商的毛利润可能会受到挤压。长期来看，汽车零部件产业升级以及国产化进程加快将会提升零部件供应商的核心竞争力。

汽车零部件公司为汽车行业带来了80%左右的净利润增量。从中报利润增增量来看，2018年上半年整个汽车行业的利润增量为48.2亿元，汽车零部件板块带来的利润增长高达82%，汽车整车和汽车服务的利润增长仅占10%和2%。

2、机械设备——工程机械持续复苏，销量景气延续

机械设备行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为23.8%和14.9%，专用设备行业的盈利增长持续性较强。其中，工程机械板块中报业绩增长达到77.1%，盈利增速中枢性比去年有所下移，但是过去几年行业去库存较为完全，未来存量设备新旧更替将使得挖掘机、叉车、推土机、装载机等工程机械的销量增长保持韧性，为行业盈利持续改善带来支撑。

2018年上半年制造业投资回暖，下半年基建投资有望在政策扶持的带动下迎来一定的反弹。设备制造的固定资产投资完成额保持向上的增长势头，特别是专用设备（工程机械、印刷包装机、纺织服装设备等）的投资完成额增长较快。

3、国防军工——核心企业盈利符合预期，产业资本入场增持

军工行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为8.8%和65.0%，多个细分板块业绩持续改善。兵器、航空航天装备、船舶等盈利好转主要受到行业内提质增效的显著成果，特别是以中航系为代表的航空装备板块业绩改善趋势较为确定。

控股股东增持下属上市公司彰显行业信心。六月。航空工业集团增持中航电子、中行资本、中航科工等下属上市公司；中国航发、中船重工、中船工业等中央直属军工企业陆续增持下属上市公司，产业资本持续进场为市场注入积极信号，以军工央企为中心的产业链上下游公司的长期投资价值得到进一步确认。多家军工企业入选国企改革“双百行动”名单，军工企业的改革工作得到进一步推进，同时2018年是国防预算支出增长较快一年。

4、交通运输——汇率贬值冲击航空盈利

交通运输行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为23.9%和-4.2%；高速公路、机场、铁路运输和物流板块的成长性较强。物流板块中报盈利增速回升至18.1%，龙头快递公司（如顺丰、圆通、韵达）业务量保持快速增长，盈利性得到改善；下半年“双十一”到来将为快递行业带来较多的业务量。铁路运输板块中报盈利增速回升至10.8%。

人民币持续贬值对于拥有较多外币负债的航空公司而言无疑是加重了成本压力，汇兑损失的增加对于盈利造成较大的冲击。同时，上半年原油价格不断上行也加重了航空公司的航油成本。人民币贬值和原油价格对航空板块造成了很大的冲击。

5、电气设备——光伏产业链产品价格下调冲击业绩

电气设备行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为16.2%和1.3%；其中电源设备盈利增速下滑至-20.5%，光伏设备板块净利润回落最为明显，主要是受到“531新政”之后光伏产业链产品价格下行的影响。在新能源汽车销量增速回落、光伏产能尚未出清的情况下，新能源汽车产业链的业绩释放还未到时机。

6、建筑装饰——紧信用下经营现金流恶化

建筑装饰行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为11.6%和15.6%；专业工程和装修装饰的业绩改善相对较好。上半年在信贷融资紧张以及PPP逐步规划的影响下，建筑装饰特别是园林工程子行业的盈利增长放缓；行业经营现金流占收入比重相比去年同期进一步下滑。

展望下半年，若基础建设相关政策落地，基础建设、专业工程和装修装饰板块订单量相会增加，从而带动业绩增速提升。

03

消费服务

1、农林牧渔——生猪价格低迷是业绩表现不佳的核心原因

农林牧渔行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为9.6%和-36.5%，上半年生猪价格持续低迷是板块业绩表现不佳的核心原因，七月以来猪肉价格反弹，生猪养殖的利润由负转正，预计下半年盈利情况将迎来一定的好转；禽类价格持续反弹为禽养殖板块带来景气支撑；水产养殖相对高景气，渔业净利润增长达到58.9%。

下游养殖业行情低迷叠加疫苗事件使得动物保健行业盈利增长持续放缓；种植业业内竞争激烈，行业库存量较大，虽然收入有所增长，但是盈利改善受到竞争加剧的冲击而中止。猪肉价格下行拖累饲料业的利润增长，若生猪养殖利润改善并且猪肉价格维持相对高位时，饲料业的盈利将会得到改善。

2、食品饮料——大众消费品需求弹性小，业绩平稳增长

食品饮料行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为16.5%和31.9%，业绩增长平稳，毛利率持续改善。大众消费品如调味品和肉制品的龙头公司业绩增长情况良好，一方面是产品品类持续优化，另一方面在于消费者对于大众消费品的需求弹性较小，带动日常消费品的景气度向上。饮料制造行业主要受益于龙头白酒企业业绩延续了之前的高增长。

3、纺织服装——休闲服饰盈利波动性较小

纺织服装行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为13.3%和5.6%，服装家纺板块的业绩表现优于纺织制造板块。分子板块来看，男装行业的盈利未有好转迹象，女装和休闲服饰的盈利性相对较强。二季度纺织制造板块毛利率略有提升，服装家纺毛利率小幅下降。

4、医疗保健——医疗服务和化学制药成长性好

医疗保健行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为22.8%和21.6%。细分行业方面，医疗服务和化学制药的成长性较好。

5、家用电器——增长温和回落

家用电器行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为17.3%和21.4%。进入2018年后，地产周期对于家电行业的拉动作用逐渐减弱，营收和盈利增长均开始温和回落。

04

资源品

1、建材——水泥行业ROE大幅改善

建材行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为28.3%和100.0%，环保限产使得供给端收紧从而带动价格高位震荡上行。自2017年下半年开始水泥价格持续上涨，水泥制造子行业在2016、2017和2018年上半年均保持了100%以上的净利润增速，盈利能力大大改善；水泥行业ROE（TTM）连续八个季度持续提升，由2016年二季度的1.6%提升至目前的18.5%，盈利修复能力得到加强。

2、钢铁——盈利能力修复，财务杠杆下降

钢铁行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为8.3%和132.6%。行业盈利能力持续修复，ROE（TTM）已经大幅提升至16.3%，同时权益乘数持续下降，钢铁行业通过增加资产杠杆来扩张的发展阶段已经过去。与历史相同时期相比，钢材库存已经下降至较低的水平，同时资本开支一直处于低位，供给端持续收紧有望为钢材价格带来一定的支撑；但是过去几年盈利的高基数可能使未来的增长承压。

3、化工——受益于油价高位和供给格局改善

化工行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为15.7%和48.8%，原油价格中枢上移和环保限产带动产品价格处于高位，而需求端保持相对平稳，行业业绩持续改善；同时龙头企业扩大了资本开支，二季度在建工程增速加快。

细分行业中，化学纤维和化学制品的中报收入增速为43.6%/19.3%，盈利增速为66.9%/52.9%；盈利改善主要得益于行业毛利率的持续上行，上半年化学纤维和化学制品的毛利率分别为10.6%和25.0%。

展望下半年，布油价格中枢已经上行，环保限产对于行业的影响可能会进一步深化，部分化工品的价格有望保持在相对高位。

4、采掘——经营现金流改善持续性待验证

采掘行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为11.6%和34.8%。石油开采和采掘服务行业盈利大增主要是受到原油价格上涨的驱动，开采板块将扩大相应的资本开支从而带动油服行业的收入盈利双升。动力煤价格处于高位，相比去年同期行业盈利增速出现回落。煤炭行业的权益乘数依然处于高位，财务杠杆高企的压力不容小视；经营现金流占收入的比重在2017年四季度达到高位后回落，二季度出现反弹，由于财务杠杆处于高位所以要警惕经营现金流改善的持续性。

5、有色金属——工业金属业绩分化，小金属表现较好

有色行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为9.9%和35.9%，延续了去年盈利改善的趋势。

细分行业中，工业金属净利润转为负增长，板块业绩表现较为分化，金属铝和铅相应公司业绩表现不佳，金属铜表现相对突出；稀有金属、金属非金属新材料在去年高基数的基础上保持了较高的增速，金属钴和锂价格处于高位带动产业链公司业绩改善。

05

金融地产

1、房地产——剔除土地购置费投资增长放缓

房地产行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为24.2%和39.1%，净利润增速快于收入增速，整体业绩符合市场预期。二季度以来，全国房地产调控范围扩大并且调控力度趋严，销售额和销售面积增速均有所放缓。房地产投资完成额累计增速居高不下，但是剔除土地购置费因素以后投资完成额增长一直处于放缓中。

2、非银——券商业绩分化较大

证券业2018年H1收入增速和盈利增速分别为-8.1%和-25.2%，市场行情低迷拖累券商经营业绩，上市券商中的龙头公司业绩表现较好。保险行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为7.6%和29.8%。

3、银行——不良贷款率延续下降

银行业2018年H1收入增速和盈利增速分别为6.2%和6.2%，行业盈利增速继续保持回升趋势，上半年不良贷款率下降。

06

投资建议和景气行业汇总

基于中报业绩情况，我们建议关注具备需求刚性的大众消费品（饮料制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械）、将进入业绩释放期的新兴产业（元件、半导体、计算机应用）、受益于中高端制造业复苏的领域（专用设备、航空装备、装修装饰、专业工程）以及低估值金融板块（银行和保险）。

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