郭荆璞：如何从生意和产业的角度去看待二级市场投资
-红与绿，让投资多姿多彩-
本文是4月13日举办的红与绿投研私享会的文字实录（第2篇）。
上篇回顾：成不识：二季度股市看法和后期展望
本文演讲嘉宾：
郭荆璞：信达证券研发中心总经理
3月底4月初，二级市场流传着5个难解的问题，红与绿投资社区也在线上进行过激烈的讨论。真理越辩越明，红与绿特地举办了2018年第一期群友投资私享会（总第三期），围绕这五个问题，请群内大牛现场演讲讨论，同时交流了投资思路和对市场的看法。
本文中，郭总从生意和产业的角度分享了二级市场的投资逻辑以及对上述5个问题的看法。后面会陆续发布其他大牛的精彩观点和问答环节内容，敬请关注。
从生意和产业的角度
去看待二级市场投资
前言：
信达去投一个项目或一家公司正常的久期应该是三年左右，但是这对于很多做二级市场的人来说是一个没必要的限制，因为大家可以随时退出。前段时间我们发现光伏行业在2018年可能会遇到很大的问题，我跟买方的基金经理讲这个行业的前几名公司可能会遇到哪些问题，但二级市场的人并不完全关心这个产业到底是怎么回事，他关心的是标的，这点我觉得很对，因为你所有赚钱的事情都要从你的标的上来弄，自然对标的的理解是最清楚的。但是我们原来做的事情，以及我们以后想要坚持做的事，其实就是去搞清楚一个产业或者一门生意。我希望买方能够搞清楚一个生意到底是怎么回事，然后再去看后续有哪些标的可以去投，而不是像大多数人一样，首先关心的是这个标的好不好。我们去给机构讲光伏的时候，他们首先问的问题是“隆基是不是好”，我说隆基确实好；第二个问题是“隆基是不是这个环节里面最好的”，我说没错，隆基在硅片这个环节里是最好的，但你不能光看硅片这一个环节，因为硅片原来一直是附生在硅料上，如果硅料和电池组件完全形成一体化之后，你就可能看到硅片的竞争不再是硅片企业之间的竞争。
回到生意的角度，我们大多数的研究员都是我从产业招的，有在产业里面干了十几年的人过来做金融市场，他们跟我交流时经常提到一个现象：做金融的人在某一段时间特别的乐观，在某一段时间又特别的悲观，而且这个时间点跟产业是完全相反的。如果跟产业的人聊天，你会发现他们对自己所做的事情也是极度乐观或者极度悲观，但很多事情讲出来跟我们做金融的人想法是不一样的。例如，当周期性行业不好的时候，二级市场是会去投资的，比如煤炭，只要等它好起来就可以了。因为我们知道这是周期的东西，只要他过了不好的时候就一定会好起来，当他不好的时候肯定会变得非常差，二级市场认为坏的东西不会一直坏，在周期行业，这个观点短期内是对的。但是在消费上这样做会犯一个很大的错误，常见的是——消费品这类标的跌下来先不要砍，先拿着，总会涨回来的。从生意和产业的角度我们认为，一个消费品的消费增速开始下滑（都不说负增长），立马就要换掉这个标的。
回到议题上来，这5个问题与我们原来的思路很不一样，那么怎么去看这个事情？其实就是两点：你在看这类标的的时候，看他做的这门生意跟整个宏观经济有多大的相关性，如果相关性很大那么就去分析宏观经济；如果没有很大相关性那么就看这个生意本身，如果这个生意本身你看不懂，那么宁愿不动。
问题一：质地很好增速很慢20倍的蓝筹，我大概率会把他换掉，因为20倍的蓝筹很少，除非茅台这种。
去年底我们重新出来做卖方，发现我们的一些分析方法跟很多人有很大区别。所谓蓝筹股，粗略的概括就是现金流非常好的股票，我们在做估值的时候会要求所有研究员必须做DCF的估值，不管二级市场的股票是贵还是便宜，都要把DCF给做出来，而且要按照我们的估值模型去审核、去判断你给的所有假设是否合理。DCF并不是估出来我们就要按照这个价格去买卖，而是DCF里有很多敏感性的因素必须调整，那么在调整的过程中你就会知道这门生意在哪些地方可能会遇到很大风险。总体上看，如果一个公司未来是一个很容易预测的现金流，其实就两种情况，一种情况是他的现金流不怎么变化，一般来说不上20倍的PE的，只有长江电力这种分红率能到5%的。而我们给二级市场推荐股票如果一年不能翻倍就不会推荐，但是已经20倍的长江电力每年5%的分红怎么能翻倍？所以我不会留着这种东西。但是如果是20倍的茅台我就会拿着，因为他的ROIC非常高，而且这个钱可以留下来。麦肯锡有个很经典的结论，为什么可口可乐有5%的增长但是却有20倍的市盈率？因为可口可乐的再投资回报率非常高，这个钱不应该被分红。像可口可乐、茅台这类公司，股东其实不希望大比例分红，你把钱留下去扩充产能也好、推新品也行。茅台这10年其实就干了一件事情就是扩大产量，他的量上来后利润增长的就非常快，而并不完全是靠提价的。这里面其实有两种类型的蓝筹公司，一种是他所赚的利润都应该分红，像长江电力；另外一种是他赚的钱都不应该分红，因为他的ROIC非常高，高到比我们做二级市场的人投资回报还要高。我们算了下过去十年中国股票投资的平均回报率大概是6.5%，如果一个公司的ROIC高于6.5%，理论上讲我们可以让他留着钱，那么这个公司有可能就不止20倍。所以第一个问题我想回答的是：如果你是一个蓝筹股，还能有超过40倍的小盘股的增长的时候才能留着。关键问题并不是蓝筹20倍和成长股40倍，而是20倍的蓝筹有没有达到人家40倍的成长，其实有一些是有的。美国也有很多所谓的蓝筹股的增长也是很高的。卖方和买方不一样的地方是，买方往往从利润率的角度去看一个公司好坏，我们抛开记账问题，真实的毛利率一定会对应他的壁垒。如果是一个利润率很高的公司，但回报率不高，那么我倾向于认为这门生意并不好。原因是：这种规模的增长是不可持续的，虽然利润率很高也很赚钱，但是一旦规模上来之后费用会增加，或者会消耗更多的资本，总而言之会有一个问题会导致他的回报率下降，那么这不是一个好生意。真正好的生意应该是规模增长的同时回报率不变或提高。那么回到第一个问题：我们怎么去看成长或者蓝筹，我的观点就是要看回报率。如果一个公司在规模增长的过程中回报率保持一个较高水平，其隐含的意思是这个公司虽然是个蓝筹但他肯定会有较高的增长。例如酒店，大家都是用利润率和费用率去算的模型，收入100亿的时候费用率是70%，收入150亿还是70%。但是我司研究员算完后发现是不对的，因为酒店的成本费用几乎是固定的，每年大概百分之几的增长，租金几乎是固定的，收入的增加不应该带来同比例的成本增长。因为经营杠杆很高，理论上讲，收入增长10%、利润增长40~50%是很正常的。那么这类情况就是：收入大家预测的都一样，但是利润和现金流预测有分歧，最终的估值就不一样。
问题二：以前增长快、现在增长慢，长期确定性也很高的股票
这个问题与上一个类似，他为什么增长不上来了，可能因为前面的增长是通过扩产带动的，例如阳谷华泰基本三年扩产一次，当他扩产时会带动整个行业产能过剩随后价格杀跌洗牌，整个过程最终体现的是扩产带来的利润增长。其实化工是个最典型的周期性行业，草甘膦价格永远都是涨上去跌下来的反复，而且每次都基本上跌到同一个位置，例如江山这样的公司，自由现金流永远在一个箱体里波动，而且不会过这个上限，这就是典型的周期性行业。但是阳谷华泰不是，他每一次的低点都在抬升，过去这两个周期下来，估计18、19某个时间会出现一个自由现金流的低点，之后会有个非常好的自由现金流的提升和利润的提升，这种公司我会拿着。因为这种增长下降是因为前段时间的增长暂时透支了，当一个产能投出来，比如总收入大于1/3，利润也相应增长了，那么他要洗牌一段时间把自由现金流体现出来，讲大一点可以称之为穿越周期的成长。股票的利润和现金流都有非常强的周期，例如安琪酵母，安琪酵母在大幅上涨之前的一到两个季度是他的自由现金流的最低点，他自由现金流是三年左右周期的波动，在自由现金流上升的过程中股价涨了大概4-5倍，这是一类真正成长兼具周期性的股票。
问题三：6倍买周期股然后跌了
大家在投很多周期股的时候基本上是6倍买的，因为我们可能不会买在最低点。很多人常说25倍应该买，7、8倍应该卖，但是二级市场很少有周期股低点是高估值、高点是低估值的。所以这个问题的关键还是周期往上爬坡的时间有多长。我们2016年后推荐的行业基本上是周期长度3~5年、已经增长1年了这种，因为他的大周期不会被突然打断，除非出现大的经济问题。但我们看很多煤炭、石化类的周期股，很多时候并不是跟宏观经济那么相关，越是小公司跟宏观经济的关联性越弱，这个行业本身的影响才是最核心的，而且你不能光看这一个行业还要看整个链条。一个周期性行业的关键是我在产业链上的环节话语权相对于上游下游是不是最强的，而不是宏观经济好不好，需求好不好。如果宏观经济出现断崖式的下跌时，那确实可能要出问题了。
对于这个问题，我的看法是要看宏观经济，当一个周期股是6倍市盈率的时候，是我认为他会遇到宏观经济打击的时间点，因为这个时间可能会产生两种情况：第一种情况是在爬坡过程中，市场有可能经历了这个环节的最低点，而且股价上来了，股价上来后完全看价格买周期股的那一批已经卖掉了，在这个时间点你看到的是：未来两三年这个行业还有可能持续上涨，所以你给了6倍估值的增长。另一种情况是刚好翻过了一个山头，已经距离高点跌了40%~50%了，有可能是从10倍跌到6倍而且还是周期的顶点，这时候比较尴尬，因为向上可能还有2~3倍的空间，向下可能还要再跌70%~80%。所以这时候要看：1、需求有没有大事，例如化工类公司，可能自己本身没事，但是宏观经济下滑会导致行业出现巨大问题，例如07、08年；2、看周期已经走多久了，因为周期股运行的过程中，时间往往是最重要的，你要看当前的时间点在哪里，而不是像我们上面说的看自由现金流、收入、利润。周期类公司要看你现在是在顶峰的左边还是右边；如果不知道这个顶峰在哪，可以看低谷在哪，看他已经离开低谷多久了。假设历史上每次低谷与低谷之间的距离都是五年，这次我离开上次低谷两年了，那么大概率是要到达顶峰了；如果历史上低谷与低谷之间的距离有七年，这时候刚过了一年半，那么大概率是没有问题的。因此，周期性的行业其实并不是一个好生意，因为我们知道他在一段时间能赚很多钱，然后几乎在同样一段时间后又会把钱赔掉。最后我们可以看到，全世界周期性的公司几乎都在做行业垄断，很多寡头公司都在想办法集合不同的周期时间以及不同需求的东西来想办法平衡自己的周期，最后搞来搞去发现还是不行，因为这些东西的需求还是有一定周期的，所以公司只能在很赚钱的时候赶紧把钱全花掉，不能留在手里赔掉，所以周期性行业不是一门好生意。但是对投资人来讲，周期性行业又是特别好的投资标的，因为确定性非常强，在一个产业链里，一家周期性公司所在的环节以及上下游的话语权是很难逆转的，所以整个的周期长度是被投资的时间所决定的，例如我们需要耗费几年去投资一个矿，这个时间大概率不会发生变化（涤纶除外），所以周期性行业比较好赚钱，你只需要在合适的时间点进去、适合的时间点出来。
问题四：关于区块链
区块链确实是比较有潜力的东西，但中国的上市公司并没有几家真正投很多钱和精力去做。关键是大家不了解区块链应用在什么场景，如果二级市场已经在炒这个事情，那么就说明他已经到头了。例如比特币，二级市场就很难信，因为我们不是这个圈子里的人，也很难赚到这份钱。这个事情和我们去分析一个基金经理的好坏是一样的，去年我们设定过一个基金经理的评价标准，一是看历史投资业绩，历史业绩每年稳定的好、或者曾经赚过大钱的，肯定是不错的；但这里又分为能力强的、运气好的、手很快的。那么如果要真正找到能力强且业绩好的基金经理，就必须要求：第一、历史业绩要好；第二、执行力要强。知行合一。
问题五：公司质地一般，但大股东有诉求、要转型
目前上市公司嘴变严了，5年前2000个股票业绩出来大幅低于预期的很少，那时候上市公司在放业绩前会想办法沟通，业绩变坏时多少都会讲一点，但是今年大幅低于预期的情况已经司空见惯了。当然有可能跟并购、堵前几年的一些窟窿有关；另外也由于管制变得更严了，所以大部分公司的诉求没有以前高了。但是关于上市公司转型我们是比较看好的，因为上市公司融8到10个亿还是很容易的。但是如果一个大股东要做转型，他先出来跟你讲一通要转型而不是自己先默默的在做这个事情，这种是要怀疑的。其实最近大家的看法也在转变，尤其是去年年底我们跟投资人讲小市值公司，大家都没兴趣听，这个情况在前几年是无法想象的，确实很多投资者的口味在变化、管制因素也起到了作用。现在信息的传递速度很多都在半小时之内反应在股价上，也就是说上市公司有什么诉求很快就会被市场知道了，所以效果不是那么明显。
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