表外雷区 | 愉见财经

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作者 | 夏心愉

  封面 | AmberAvalona

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昨天见了一个基金子公司的朋友，说他研究了一个礼拜的资管新政，我说有什么感想，他说，考虑跳槽了——现在来看还是去公募的好。券商、信托（特指相关业务部门）这些这些降杠杆里的大串联，都不想去。都是雷区。

这些杠杆串联结构里的机构，现在的感觉，就像坐在一辆靠修理厂里靠零件拼拼起来的破车上，开么似乎还在开着，对外么面子还是保全着、该藏的浮亏还是藏着，但车里人自己知道，全车到处都叮呤当啷响，速度起不来了不说，还怕前路不知道哪里肯定还有崎岖坑洼，一个小折腾车就掉零件，一个大折腾车说不定就真散架了。

这两天还见了一个银行资管部门的朋友，也是愁眉在等更多细则。虽然大家都估计监管最后给出的方案肯定是“新老划断”，但新的银行理财，用他的话来说，就是“没什么搞头了”。不能有“池”、不能期限错配、杠杆限制、不能多层嵌套、还得被层层穿透。

产品走向净值化的话，那意味着只能收收管理费了，他的“没什么搞头”也正源于此。而银行最爱的始终是倒资金吃息差，曾经的表外，也是。

上文所谓的“杠杆串联”，早前的“愉见财经”里头给大家举了不少例子，比如同业存款对接同业理财，同业对接委外、委外对接基金……总之资金都在体系里绕圈圈，融资链条就被拉长。

这次资管新政落地，从大的框架来看，我挺同意广发证券宏观研究团队抛出的界定，说这是本轮“金融去杠杆下半场”正式开场了。

“金融去杠杆上半场”，是从存量的“量”上来控制的：对于刚刚说的表外理财，今年一季度央行MPA考核就是一记重拳，表外理财一起考进去了；对于刚刚说的同业存单，从明年一季度开始，同业存单也要纳入负债的考核了。

“金融去杠杆下半场”，就从增量的“方向”上来控制了。这个增量方向的引导总体而言是“脱虚向实”：那些“虚”的、虽然长期存在却不合理的、不符合资管业务本源的，就是下半场会被规范的重点。

框架性质的分析，本号之前已经做过了。下面是等细则，也等机构们研究消化资管新政后，会做出什么业务战略或动作的调整。

我们知道本号后台还是有大量资管从业的朋友在的，我知道接下去您或您所在的部门、或从对银行而言从总行到分行都会有所应对了。愉记诚意求采访、请吃饭、飞到您所在的城市去求教您。能不能后台联系我们。【备注：所有采访均匿名信源（仅作某消息人士）、匿名机构名（仅作某机构）。大家知道，愉记从来对事不对人。】

本文的最后，推荐一篇背景阅读，是“愉见财经”发布于今年3月的《表外雷区：银行那些潜滋暗长的信用风险》，并配相关语音。

壹

前两天见了某银行管这摊子事儿的哥们，愁。大意是同业业务里，资产端，有债券盘子已经浮亏了，但暂时还暗藏在水底，因为还躲在“持有到期”项里。见他那天他就是来上海谈一家券商资管的，目的是看看有没有什么好的对接模式，要么投点什么把浮亏扭过来，要么趁报表体现这些亏损前，找个什么模式把这盘子先接出去，回头再接回来。而据说一些“聪明”的资管们，早已经替银行有压力的非标资产、浮亏的盘子们想好对接模式了。（欢迎关注“愉见财经”，以后咱们来拆各种模式。）

听他的意思，同业链条资金紧张加剧了债市调整；债市调整又让同业业务日子更难过。当然一切的大背景，是“洗洗更健康”的监管趋严、金融去杠杆，这本来就会逼着同业杠杆过高、流动性接不上的地方，小雷先爆破，以防止累积系统性风险。

各位关注银行业的观察者，2017年不妨跟踪一下那些同业业务激进、表外规模特别大的区域性中小银行。这一年，他们会走得艰难。

贰

请问银行们，你们同业负债端的期限一般是多少？而资产端呢？如果“愉见财经”没观察错，负债端都是一年以内的吧，但非标啦、信用债啦，可远不止一年期。谁都知道，期限一错配，比资产信用风险更高悬脑袋顶上的就是流动性风险了。以前银行们敢敢做、加杠杆做，是因为央妈慈悲，“利率走廊”上一直源源不断有低成本资金可拆。现在可不一样了。

这样一来，就有了流动性风险，换句话说，有了变现压力。

叁

说来你们也许不信，我的感觉是，银行间本身自己对于刚兑的信仰是很足的，几乎比我们这些外人更有执念，他们的很多交易决策都是建立在刚兑神话不灭的基础上的。就像太信任婚姻神圣、因而全情投入的一方，突然要接受另一方出轨，这种影响会被放大。

而事实摆在我们眼前，大家都看到了：已经被捅出来的银行间那种同业理财刚兑打破，已经三单了，2017年也已经一刀捅下去了，这还不是什么农商行城商行，而是那个字体红红的知名股份制银行哦！

说来也许你们又不信，有些银行对待这同业间的授信，决策方式真是粗线条，就看你规模、看你资本金、看你股东牛不牛、然后看你有没有负面新闻。因为不够精细，所以也反应也容易粗暴。据我所知，多家银行的同业审批今年都一下子变紧了。

 肆

紧，就容易断。

比如非标。大家都心照不宣的一个秘密是，本来，非标里就有一批，就是表内不好做、贷款不好放嘛，所以才放去表外养着。这在部分银行人的思路里简直就是存贷的变种：变成同业负债（发理财、发存单）对接了那些压不进表内的资产。现在表外如果也紧了，那该忧心的很可能就是部分非标资产，期限错配的资负之下，给你续命的新的钱在哪里？

再者，是恶性循环了的债券市场、企业债融资环境。也是一样的道理。银行表外收缩是大概率事件，他们当然很难率先主动去压非标规模，所以压缩会主要集中在信用债上头。

这根导火索一弯过来考虑，我们就有必要注意一下那些低评级信用债发得老多的企业，要割肯定从低评级开始割起；还有那些债务结构短期化比较明显的、债券到期规模比较大的企业，我看过华创证券知名的屈庆团队对此的一个财务数据整理，一年内到期债券规模排名靠前的行业有综合、电力、基建、煤炭开采、多元金融、钢铁等。那再换个视角，从理财资金来跟踪，投向的行业最集中的，是土木工程建筑、房地产、公共设施管理、电力热力生产供应、道路运输、农业、煤炭开采等。

银行同业业务的风险值得关注，但中国银行业整体而言仍然是稳健的。同业紧张对部分企业信用扩张自然是一棍子抑制，债券到期周转不那么顺畅了，短期内债市也有不确定性，但长期来看，去杠杆才是防范大风险。那些不透明的、监管套利的地方，是该被好好捋一捋了。

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