《债券纪要》对股票虚假陈述案件的借鉴意义

2020年7月15日，最高人民法院正式发布《全国法院审理债权纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纪要》”）。《债券纪要》统一了三类公司信用债券在合同、侵权、破产等问题上的法律适用。尤其值得关注的是，该纪要第五部分“发行人的民事责任”与第六部分“关于其他责任主体的责任”对公司信用债券欺诈发行、虚假陈述案件的处理做了诸多具有创新意义的规定。

“公司债券”与“股票”同属《证券法》规制的有价证券。目前，对股票虚假陈述民事责任案件的主要调整规范，是最高人民法院2003年施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述解释》”）。但《虚假陈述解释》历时17年，期间《证券法》历经04年、05年、14年、19年数次大的修订，相关规定可能已无法适应现有的司法实践。一个值得探讨的问题是，《债券纪要》中涉及债券虚假陈述的新规定，对股票虚假陈述案件是否有参照意义？

一

《债券纪要》中的共性规定和法理精神应当对审理股票虚假陈述案件具有参照和借鉴意义

（一）《债券纪要》统一了三类公司信用债券的法律适用，加固了股票虚假陈述案件可参照《债券纪要》的基础
公司信用债券分为证监会主管的公司债、国家发改委主观的企业债、人民银行主管的非金融企业融资工具三类。三类公司债券分别适用不同监管机关制定的规范性文件。[1]其中非金融企业融资工具是否属于《证券法》规制的对象，存在巨大争议。此前的案例中对债券虚假陈述案件能否与股票虚假陈述案件适用相同的规则有不同看法，债券法律适用本身不统一是重要原因之一。
但《债券纪要》中一方面明确，“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”（第2条），另一方面明确，在债券纠纷中应以“民法总则、合同法、侵权责任法、公司法、中国人民银行法、证券法、信托法、破产法、企业债券管理条例等法律和行政法规为依据”（第1条）。据此，三类公司信用债券在虚假陈述和欺诈发行问题上统一适用《证券法》，应再无法律障碍。
既然如此，《债券纪要》中债券虚假陈述的处理规定，其法律渊源显然是《证券法》投资者保护一章。《债券纪要》可视为对《证券法》投资者保护一章的准司法“解释”。其中的共性规定与法理精神，参照适用于股票虚假陈述案件，并不违反《证券法》。
（二）既往的司法实践认可“公司信用债券”与“股票”在虚假陈述问题上均适用《虚假陈述解释》，承认二者有相同的规则渊源
在“某上市公司虚假陈述责任纠纷案”（〔2018〕苏民终789号等）中，江苏高院认为，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，应适用《证券法》。《虚假陈述解释》系依据《证券法》等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释。公司债券不属于司法解释明确排除的范围，公司债券虚假陈述案件可以适用《虚假陈述解释》。[2]
对上述案件的说理能否进行相反解释？即如果公司信用债券可平等适用证券虚假陈述案件的相关调整规范，那能否认定有关信用债券的准司法解释可以反之适用于证券虚假陈述案件？
首先，三类公司信用债券与股票均适用《证券法》，债券虚假陈述民事案件与股票虚假陈述民事案件中相关主体承担民事赔偿责任的请求权基础均是《证券法》第八十五条和第一百六十三条，做相反解释具有共同的法律基础。其次，债券与股票的区别主要是债券的价值体现为到期的还本付息，股票的价值除本身对应的上市公司资产价值外，还包括流通过程中的投机机会。但这一区别主要影响的是投资者损失的计算方法[3]。通过证券市场的“公开”保护投资人利益的基本精神和“公开”原则，债市和股市中并无区别，做相反解释不违反相关规定的宗旨。
（三）债券虚假陈述案件与股票虚假陈述案件的行政执法主体统一为证监会，亦可能在实操上带来规范适用上的趋近
证监会独享对股票虚假陈述案件的行政执法权。而债券则是“三分天下”，公司债、企业债、非金融企业融资工具分别受不同的监管机构监管。
但2018年11月23日，中国人民银行、国家发改委、证监会共同颁布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，央行、国家发改委委托证监会对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。亦即，证监会将统一行使对三类公司信用债券的行政稽查和行政处罚权。2020年6月1日，证监会已经在某案件中首度跨市场执法，对某上市公司在银行间市场发行的债券涉及虚假陈述事宜进行调查。
《债券纪要》虽然是针对民事责任的规定，但其中关于证券承销机构、证券服务机构的“勤勉尽责”判断标准，虚假陈述信息“重大性”的判断标准等内容，同样涉及相关主体是否要承担行政责任。而前述内容在证监会原《信息披露违法行为行政责任认定规则》未作规定或规定还不够具体，不排除其参照《债券纪要》的可能。 

二

纪要完善了虚假陈述行为与投资者损失是否具有因果关系的判断标准，对股票虚假陈述案件具有参照作用

（一）《债券纪要》细化了“系统风险等其他因素”的内涵

《虚假陈述解释》第19条规定了虚假陈述案件因果关系的抗辩。几乎大多数“股票”虚假陈述案件，发行人、上市公司都会援引《虚假陈述解释》第19条第4款“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，抗辩称虚假陈述行为与投资者的损失没有因果关系。
但《虚假陈述解释》本身并未就“系统风险等其他因素”的具体范围以及如何扣减发行人、上市公司责任作出具体规定。在此前的司法实践中，主要各地法院通过司法案例的方式事实上形成某种司法惯例。
既往的个案中，被认可的“系统风险”包括股市本身的震荡、经济周期性危机、货币政策调整、类似于股市“熔断”机制所带来的政策性波动（见广州中院“某上市公司虚假陈述案”（〔2015〕穗中法金民初字第536号等）、上海高院“某上市公司虚假陈述案”（〔2020〕沪民终16号等）、福州中院“某上市公司虚假陈述案”（〔2017〕闽01民初456号等）等案例）。被认可的“系统风险以外的其他因素”则还包括公司发展战略、经营状况、自身声誉、预期发展前景、投资者投机炒作行为等等（见深圳中院“某上市公司虚假陈述案”〔2018〕粤03民初1519号等）。
此次颁布的《债券纪要》则将各地法院在个案中的裁判规则进行了提炼，并以司法文件的形式确立了具有普适性的裁判标准。根据纪要第24条第4款：
1. 利率风险、政策风险等因素被正式确立为可以免责的系统风险。
2. “其他因素”进一步细化表述，调整为“与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”。
3. “系统风险等其他因素”并非一律免责，而仅是根据原因力的大小相应减轻或免除行为人的责任。这为人民法院的自由裁量预留了空间。
可以看出，《债券纪要》的意见与此前股票虚假陈述案件的实践是一致的，是以裁判规则的方式对既往司法案例的做法进行的整体性提炼和完善，对未来股票虚假陈述类案件有指导意义。
（二）《债券纪要》还明确了恶意投资者的损失与虚假陈述无因果关系这一抗辩事由的构成要件及其法律后果
《虚假陈述解释》第19条第5款规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。”
早期的司法意见认为，《虚假陈述解释》第19条主要是通过“欺诈市场”理论和“推定信赖”原则建立虚假陈述行为和投资者损失之间的因果关系。第19条第5款将“投资者恶意投资、操纵证券价格”作为不具有因果关系的情形之一，基本思路是，从事这类扰乱证券市场秩序的恶意行为者，法院推定其明知虚假陈述行为的存在，或者无论是否知道虚假陈述行为，其都会进行投资。因此，无论其是否因为虚假陈述行为受到损失，都不能要求赔偿。[4]《债券纪要》第24条第3款对此的规定则略有不同。
1.《债券纪要》明确了该抗辩事由的构成要件
根据纪要第24条第3款，“恶意投资”需要同时满足“投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券”和“（卖出）的交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的”两项条件。
2.“投资者恶意投资、操纵证券价格”如果成立，其后果亦不是早先司法意见所认为的虚假陈述行为人完全免责，仅是修改投资者损失计算的模型
具体而言，根据《虚假陈述解释》第31条，如果投资者在虚假陈述实施日之后买入、揭露日之前卖出证券的，投资者的损失原应按买入价与实际卖出价的差额计算。但根据《债券纪要》第24条第3款，如果存在“投资者恶意投资、操纵证券价格”的情况，根据《债券纪要》第24条第3款，损失的计算基础不再是投资者的实际卖出价，而改为卖出时的证券实际公允价（虚假陈述揭露日后10个交易日的加权平均价或前30个交易日的市场估值）。其对因果关系的影响更加科学。
需要特别指出的是，“恶意投资、操纵证券价格”在此前的股票虚假陈述类案件中基本属于“沉睡”条款。检索现有的司法案例，暂未曾发现发行人、上市公司援引该规定进行抗辩的案例。这可能是因为股票虚假陈述类案件中索赔的投资者多为中小个人投资者，有能力“恶意投资、操纵证券价格”的情况少见。但《债券纪要》的完善仍然使发行人、上市公司保有抗辩的可能性，拓宽了抗辩的方向，仍有积极意义。
（三）法院可委托专业机构确定因果关系对投资者损失的影响
由于系统风险等其他因素对证券价格的影响属于专业性较强的问题，《债券纪要》第24条特别规定，人民法院可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对投资者损失的具体影响。
投资者的损失与系统风险等其他因素之间的具体关联程度，可能更多涉及金融市场的专业判断而非法律判断。或也正是因此，在此前的股票虚假陈述案件中，法院确定因系统风险等因素而扣减的损失的方法并无统一的标准，有直接参考大盘指数变动的做法，也有参考考虑同行业其他个股变动幅度的做法，亦不乏法院简单化地“酌定”在损失中扣减一定比例的情况。[5]纪要的规定填补了《虚假陈述解释》的不足，由第三方金融专业机构来判定损失与系统风险等其他因素的相关性，可能比司法机关的判断更加准确，相信未来股票虚假陈述案件可能会参照该规定处理。
当然，纪要没有明确“委托专业机构确定损失”的程序属性是什么。应该将其视为人民法院委托的司法鉴定，还是《证据规定》所指的“专家证人”（有专门知识的人）？亦或认定为人民法院根据《民事诉讼法》第64条自行调取收集的证据？不同的程序定性会影响到人民法院如何采信专业机构的意见和当事人在诉讼中的具体应对。这可能还需要通过未来的司法实践进一步明确。 

三

纪要关于应根据证券服务机构主观“故意”与“过失”的不同确定其责任的新规定，对股票虚假陈述案件也具有参照意义

《证券法》第163条规定，证券服务机构“应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。”“其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”该规定可以推出两点：首先，证券服务机构承担的是过错推定责任，不区分过错的形态。其次，证券服务机构承担的责任形态是连带责任。
（一）在此前的股票虚假陈述案件中，不区分证券服务机构的过错是“故意”还是“过失”，一律应与发行人承担连带责任
如前所述，《证券法》第163条的规定没有区分证券服务机构的过错程度，也不区分证券服务机构的责任范围，故司法实践的意见是统一的：不应区分“故意”还是“过失”。不论故意还是过错，证券服务机构均应与发行人、上市公司承担相同的责任。
例如，在“某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案”（〔2020〕沪民终16号等）中，会计师事务所提出的抗辩之一是，其属于轻微过失，根据《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（下称“《审计侵权规定》”），不应承担赔偿责任。但最高人民法院在（2019）最高法民申2397号《民事裁定书》中最终认定：“《审计侵权若干规定》尽管根据会计师事务所在审计业务活动中的主观过错程度，对其责任承担形式进行了区分，但《证券法》第一百七十三条明确规定了会计师事务所等证券服务机构在虚假陈述责任纠纷中以推定过错作为承担连带责任的构成要件，并未进一步区分故意或者过失，在某会计师事务所不能证明其无过错的情况下，一、二审判决据此未支持某会计师事务所的该项主张，并无不当。”
又例如，在“某上市公司证券虚假陈述责任纠纷”案（〔2018〕川民终1068号等）中，会计师事务所同样提出应当区分“故意”与“过失”分别承担连带责任和补充赔偿责任的意见。但最终的生效判决并未采信，而是根据《证券法》第173条（现163条），判令会计师事务所与发行人承担连带责任。
除了法院之外，证监会也持有相同的态度。在“某上市公司虚假陈述案”中,会计师事务所提出的抗辩同样包括其审计工作仅是存在部分瑕疵,并未达到严重过错的程度。但证监会就此作出的（2017）22号行政处罚决定书并未采信，没有区分证券服务机构的过错程度。
（二）《债券纪要》要求区分证券服务机构的故意与过失确定不同的责任，为其在股票虚假陈述案件中的抗辩提供了新的思路
《证券法》2005年修订时增加了证券服务机构的连带责任，实践并非没有非议。一方面，证券服务机构仅对证券发行过程的部分事项承担责任，对虚假陈述行为的参与程度和过错程度与发行人、上市公司不可同日而语；另一方面，证券服务机构在证券发行中的获利也远低于发行人或承销的证券公司。在此情况下令证券服务机构承担与发行人或承销的证券公司完全相同的责任，有欠公平。
《债券纪要》对此作出了回应。纪要第31条规定：“……应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”这一处理事实上降低了对《证券法》对中介服务机构的要求，对证券服务机构无疑是一利好，会计师事务所、律师事务所等中介机构可以主张仅是“过失”，以减轻自己的责任。
尤其值得注意的是，2019年最高人民法院债券纪要征求意见时，原征求意见稿第30条仅对会计师事务所“法外开恩”，特别允许会计师事务所的责任适用《审计侵权规定》，区分“故意”与“过失”。最终的正式稿一视同仁，推广到所有的证券服务机构。
（三）尚待明确的遗留问题：故意与过失究竟应分别承担怎样不同的责任？
《债券纪要》第31条仅规定：“区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”但规定并未明确证券服务机构分别应当承担何种法律责任。
可能的原因是，《证券法》第163条毕竟明确规定，证券服务机构在有过错的情况下与委托人承担连带责任，没有区分“故意”与“过失”。《债券纪要》如何与《证券法》的明确规定协调，留给了未来的司法实践继续探索。本文仅对此做一学术讨论。
1.呼吁较多的补充赔偿责任难成为可行的出路
在此前的股票虚假陈述案件中，曾有证券服务机构主张，其主观仅为过失，仅应承担不超过一定限额的补充赔偿责任。[6]亦有全国人大代表对《证券法》提出过修订建议，建议证券服务机构如果构成故意，则承担连带责任；如果仅是过失，应承担补充赔偿责任。
但在《证券法》2019年修改时仍坚持证券服务机构的连带责任的情况下，“补充赔偿责任”与《证券法》的明确规定有冲突，可能并不适合。这或许也是《债券纪要》正式稿最终删去了原征求意见稿中关于会计师事务所适用《审计侵权规定》的原因之一。[7]
2. 如果证券服务机构属于“故意”，则证券服务机构与委托人构成共同侵权，应承担连带责任
证券虚假陈述行为民事责任的归责基础是侵权责任[8]。如果证券服务机构明知委托人存在虚假陈述行为而予配合或放任，则此时二者具有共同的意思联络，构成共同故意。
根据《民法典》第1168条“二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任”之规定，此时，二者应对投资者承担连带责任。这与《证券法》第163条和原《虚假陈述解释》第27条“共同侵权”的规定均能保持一致，应无争议。
当然，证券服务机构与委托人内部的责任分配，应按《民法典》第178条，根据二者过错的原因力大小区分责任份额，证券服务机构就超过其应承担的责任比例的部分，可向委托人追偿。
3.较复杂的情况是，证券服务机构仅为“过失”时应如何处理
委托人进行虚假陈述行为必为“故意”，所以在证券服务机构“过失”的情况下，二者即非共同故意，也非共同过失，没有共同的意思联络。
对此，一种处理方法，是对共同侵权采扩大解释，仍将证券服务机构与委托人按照共同侵权对待。《民法典》1168条关于共同侵权的规定有意进行了模糊处理，旨在留给司法和学理一定拓展的空间。有学者认为，侵权法中共同侵权理论逐渐转向“有限的客观说”，即行为人没有主观故意也没有共同过失，但客观上具有关联共同即行为人的行为指向特定对象，每一个的行为都是损害发生的共同原因，造成同一个损害结果且损害结果不可分的，仍可按照共同侵权处理。[9]如果采这种解释，则仍可将二者认定为共同侵权，处理方法与证券服务机构“故意”的情况相同。
另一种更积极的处理，则是将二者视为不真正连带的数人侵权，二者承担不真正连带责任。不真正连带责任是指多数债务人基于不同发生原因偶然产生的同一内容的给付，各负全部履行之义务，并因其中一人之给付而使全体债务人的债务归于消灭。体现到侵权法中，是指不同的行为人基于不同的侵权行为使受害人的权利受到损害，各个行为人就产生的同一给付内容的侵权责任各负全部赔偿责任。[10]
在“过失”的情况下，证券服务机构与委托人的情况更近似于前述不真正连带侵权。因为二者对投资者的侵权行为是独立的，证券服务机构是未尽勤勉尽责义务，委托人是积极主动的实施虚假陈述行为。同时，两个侵权行为又指向的投资者损失这一给付内容是相同的。将二者的关系解释为不真正连带的数人侵权行为可能更为合理。但不真正连带侵权不是《侵权责任法》和《民法典》明确规定的形态[11]，此种处理方法相对较激进。
两种处理方法的不同，会对证券服务机构是否是终局的责任承担主体有影响。不论是共同侵权还是不真正连带侵权，证券服务机构均需要向投资者承担连带责任，两种方法均能与《证券法》第163条保持一致，并无区别。主要的区别是证券服务机构与委托人内部的责任分担。如果将二者解释为共同侵权，根据《民法典》178条，证券服务机构需根据过错承担相应比例的责任，其仅是就超过比例的部分，可以向委托人追偿。但如果将二者解释为不真正连带责任，一般认为，损害赔偿责任最终归属于造成损害发生的最终责任人。[12]先履行者可以向终局责任人求偿。在“过失”的情况下，投资者损害发生的根本原因是虚假陈述行为人的虚假陈述行为，证券服务机构担责后可以就全部损失向其委托人追偿，虚假陈述行为人将会是全部损失的最终赔偿主体。本文认为，后一种处理方法更加公平。 

四

纪要关于证券公司与证券服务机构“勤勉尽责”判断标准的规定，对股票虚假陈述案件的审理同样具有参照意义

（一）券商不仅需对自己专业相关的业务事项承担特别注意义务，还需对其他服务机构的业务事项尽普通注意义务
1.纪要规定的承销机构普通注意义务
《债券纪要》第六章序言指出，“债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。”同时，纪要第29条第1、2、3、5款和第30条第1、4款规定了承销机构特别注意义务的内容，第29条第4款和第30条第2、3款规定了普通注意义务的内容。“普通注意义务”的内容具体而言有：
第一，承销机构对其他服务机构已经出具专业意见的内容已经产生合理怀疑的，有义务进行审慎核查和必要的调查、复核工作，直至能够排除合理怀疑。当然，此处的“排除合理怀疑”是否是证据法意义上的“排除合理怀疑”，有待于未来的司法实践。[13]
第二，对没有债券服务机构专业意见支持的内容，应当进行尽职调查和独立判断，直至有合理理由相信该部分信息披露义务内容与真实情况相符。
2. 纪要关于承销机构的规定对券商的参照作用
债券发行流程与股票发行流程不同。从《债券纪要》所规定的债券承销机构的主要工作范围上看，债券承销机构这一角色实际上对应的是股票发行中的保荐人即券商。[14]在此前的《证券法》《虚假陈述解释》中并没有对券商“勤勉尽责”义务的具体标准做详尽规定，《债券纪要》对股票虚假陈述案件中券商的责任有重要的参照意义。
事实上，此前证监会在监管中已经体现了对券商普通注意义务的要求。例如，在“某上市公司虚假陈述案”中，证监会认定券商作为保荐人未尽勤勉尽责义务。券商提出的抗辩主张之一是“在专项核查过程中，其他同行中介机构提供了虚假材料……”但证监会（2019）70号《行政处罚决定书》结合券商未现场走访项目等事实认定“券商的核查工作不足以支持其意见”，即券商对其他中介机构的工作内容仍有审查义务。
又例如，在“某上市公司虚假陈述案”中，券商辩称，“保荐人与发行人及其他证券服务中介机构的责任是独立的”，“保荐人对发行人和其他中介机构出具的专业意见内容的虚假陈述行为不应承担相应责任。”证监会（2016）109号《行政处罚决定书》同样未予采信。
（二）证券服务机构对各自工作范围和专业领域，按照法律法规、行业规范、职业道德的要求，尽审查义务
《债券纪要》第31条规定了会计师、律师、信用评级、资产评级等证券服务机构的勤勉尽责义务内容，即按照法律、行政法规、部门规章、行业职业规范和职业道德等规定的勤勉义务，在各自的工作范围和专业领域，勤勉执业。
2016年以来，不乏中介机构在股票虚假陈述案件中因被认定为未尽勤勉尽责而承担责任的情况。如“某上市公司虚假陈述案”（证监会（2016）109号）、“某上市公司虚假陈述案”（〔2018〕川01民初3675号等）。但由于《证券法》、《虚假陈述解释》对服务机构的勤勉尽责标准并无明确的规定，监管机关与证券服务机构对证券服务机构是否“勤勉尽责”有非常严重的分歧[15]，亦有证券服务机构对证监会发起行政诉讼的情况。《债券纪要》的前述规定未来无疑对股票虚假陈述案件有重要参照作用。
需要特别说明的是，证券服务机构对其他中介机构的业务事项是否还要尽普通注意义务？《债券纪要》正式稿中删去了原债券纪要征求意见稿关于证券服务机构“普通注意义务”的规定[16]，并在第31条明确规定，各证券服务机构的注意义务和责任范围限于各自的工作范围和工作领域负责，据此来看，对上述问题的回答应为否定无疑。
但是，《债券纪要》第六章序言仍保留了“债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任”的陈述，不仅如此，最高法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》中的规定亦有：“证券服务机构对会计、法律等各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。”即证券服务机构对其他中介机构的工作仍有一定的普通注意义务。这一可能带来法律适用混淆的问题，需关注司法实践的动态。
概要言之，《债券纪要》是对公司信用债券裁判规则的总结，是对既往司法裁判和监管实践智慧的总结。考虑到债券与股票同属证券市场的重要组成部分，在关注《债券纪要》对债市的指导意义时，亦可关注纪要对股市的影响。我们亦将持续跟踪司法实践的最新动态。

脚注：[1] 公司债主要适用证监会颁布的《公司债券发行与交易办法》及证监会的相关规范性文件，企业债则主要适用国务院颁布的《企业债券管理条例》，非金融企业融资工具则适用人民银行颁布的《银行间市场非金融企业债务融资管理办法》以及银行间交易商协会对应颁布的数个业务指引。[2] 参见江苏省高级人民法院（2018）苏民终684号判决。[3] 《债券纪要》正式稿第22条最终放弃了原征求意见稿仿照《虚假陈述解释》所设定的投资者损失计算方法，可兹参考。[4] 参见最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（2003年版）第260页。[5] 参见上海市高级人民法院（2017）沪民终375号判决。[6] 参见上海市高级人民法院（2019）沪民终49号判决。[7] 根据《审计侵权规定》第10条，会计师事务所存在过失的，应根据过失程度承担补充赔偿责任。[8] 参见最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（2003年版）第276页至第278页[9] 见杨立新主编《中华人民共和国民法典释义与案例评注》1168条释义、黄薇主编《中华人民共和国民法典释义》第2246页。[10] 见杨立新主编《中华人民共和国民法典释义与案例评注》1203条释义。[11] 《侵权责任法》第11条以及现《民法典》第1171条规定：“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。”该条规定的无意思联络的分别侵权是否属于不真正连带责任，学理上有不同意见。如李永军教授认为属于，杨立新教授认为其中“连续型因果关系”的分别侵权属于不真正连带责任，章正璋教授持否定态度。[12] 见杨立新《论不真正连带责任类型体系及其规则》。[13] 在证据法上，“排除合理怀疑”是比民事案件一般使用的“高度盖然性”更高的证明标准。一般仅刑事案件，以及民事案件中的欺诈、胁迫、恶意串通、口头遗嘱、赠与，才要求达到这一证明标准。要求券商对其他证券服务机构专业意见的审查达到刑事案件“排除合理怀疑”的程度，似乎过分苛刻。纪要所规定的承销机构的“排除合理怀疑”义务，是否等同于证据法上的“排除合理怀疑”标准，可能还有待未来的司法实践明确。[14] 其实，债券承销机构在债券发行过程中的职责与保荐人在股票发行过程中的角色并不完全相同，但《债券纪要》其实试讲债券承销机构按照股票的保荐人对待，是否应当对债券承销机构苛以如此高的注意义务，实践中亦有争议，详见邓晓明《我国债券承销商虚假陈述责任法律制度的九个问题——兼评最高法院<债券座谈会纪要（征求意见稿）>》。但无疑，保荐人的勤勉尽责义务标准，至少不应低于对债券承销机构的要求。[15] 可参见证监会（2016）89号行政处罚决定书、（2018）126号行政处罚决定书、（2017）22号行政处罚决定书、[16] 债券纪要征求意见稿第30条第3款规定：“……会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，但明知或应当知道其他债券服务机构出具的专业意见中存在虚假陈述而不予书面指明的除外。“

——本文作者——

王巍

资深律师

李晓燕

律师

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