长城宏观近期研究报告合集（二季度）

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美国加息提速，海外风险加剧（2022-4-1）

二季度国际经济：

①美联储今年加息幅度或达475BP。下半年美国经济或进入滞涨期，欧洲经济或比美国提前回落。

②原油价格宽幅震荡。欧美制裁俄罗斯能源，沙特拒绝填补供应缺口，俄罗斯减产或将使二季度原油价格维持高位。

③农产品价格震荡调整。俄乌是重要粮食生产及出口国，也是重要的化肥出口国，冲突不仅影响粮食的出口量，也影响了化肥供应，从而影响粮食生产量，或将推高农产品价格。

二季度国内经济：

①疫情对全国经济的影响：我们认为疫情对全国经济产生了多方面影响，尤其消费更加显著。预计深圳和上海疫情防控分别导致第二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%。

②房地产市场政策放松促回暖：商品房销售二季度将出现回暖。降价销售逐渐成为主流，多个城市的房贷利率不断下调。预计一季度商品房累计同比-9.4%,二季度降幅缩窄至-5.8%。土地市场二季度或企稳回升。

③财政支出高增长和货币政策多降准。二季度财政支出增速预计为10.6%。降息概率下降，降准概率上升。

④经济数据预测：出口保持乐观。预计一季度出口或在15%左右，二季度同比约为12%；工业生产增速仍将下降。预计一季度工增同比6.1%，二季度仍将回落至5.3%；消费增速小幅回升。预计一季度社零同比5.8%，二季度消费同比6.2%；制造业基建双引擎，投资稳中有升。预计一季度固定资产投资累计同比约8.9%，二季度固投累计同比9.4%左右；预计一季度GDP增速为5.4%。

二季度国内改革：

① “股票发行注册制”将加速。② “养老保障体系第三支柱”开启新阶段。

③ 全面实施种业振兴行动。

二季度大类资产配置：①黄金：适当看空。②铜：需求平稳叠加供给增加，二季度价格略有松动。③A股：全球流动性拐点下资产价格都承压。④国债利率：美国利率大幅上升，全球利率跟随上升。
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近期日元为何快速贬值？（2022-4-8）

受到俄乌冲突、美国加息的影响，日元在3月快速贬值。短期来看，因为日本与国际经济、政策和利率均出现分化，日元持续贬值。长期来说，日本自身经济低迷，人口负增长和老龄化使其制造业难以实现产业转型升级。同时，日本在产业研发投入和技术创新又落后于中美，日元或将继续陷入低迷状态。

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信贷扩张效果仍待观察（2022-4-12）

新增贷款和社融大超预期，主要由政府债券发行前置以及企业短期贷款贡献，体现了政府信用扩张的决心，有利于提振市场信心；但结构上体现出消费与企业长期投资的低迷，在国外流动性逐渐收紧的形势下降准概率大幅上升。

政策支持下的信用扩张效果还需观察。一方面中国最大的经济发动机——房地产行业仍未回暖，该产业链巨大的市场投资空间被大幅压缩，无论是在资产增长幅度和贷款资产质量上，信用扩张的能力都已经下降；另一方面地方政府作为投资的重要主体，面临着债务总额限制和投资项目绩效考核双重约束，投资冲动已经大幅冷却，在长期收益不确定的情况下长期投资也难以明显回升。

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实现双循环下新发展格局的抓手（2022-4-14）

在当今世界，地缘政治问题突出、贸易保护主义抬头、民粹主义上升，使得市场资源变得尤为稀有，而优质的市场资源却是我国的巨大优势，为构建新发展格局提供了坚实支撑。其实，“统一大市场”这个名词在我国并不是最近第一次提出，2021年12月17日，在中央全面深化改革委员会第二十三次会议上，习近平总书记就强调，要“构建新发展格局，迫切需要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场”，并审议通过了《关于加快建设全国统一大市场的意见》，另外，2022年《政府工作报告》中也给出了相关表述，即“加强高标准市场体系建设，抓好要素市场化配置综合改革试点，加快建设全国统一大市场”。建设全国统一大市场，我们认为其本质上就是用政府有形的手服务市场无形的手，但又尊重市场规律，不做过多干预，通过统一制度建设，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点。建设统一大市场无法一蹴而就，它是从我国底层逻辑上进行的顶层设计。我们认为，其背后也体现了中央想破除投资、房地产等老路发展经济的模式，促进经济体制改革，为消费、高技术制造业、出口等带动经济高质量发展和能源结构调整的宏伟战略铺平了道路。原文链接

5

疫情冲击经济，期待地产回升（2022-4-19）

疫情对生产、消费、就业均产生冲击，3月份失业率5.8%，接近2020年疫情初期水平。全国多地实行静态管理，汽车产销两端均受影响，3月社零消费大幅下滑至-3.5%，拉低一季度社零。3月份工业增加值增速为5%，比2月份回落了7.8个百分点。工业生产内部分化明显，需求旺盛的行业如采矿业、高技术制造业等仍保持两位数增长；而需求较弱的行业如汽车制造业3月份生产下滑幅度较大。需求弱而生产相对旺盛，工业企业库存高企。

1-3月份固定资产投资累计增速为9.3%，比1-2月份回落了接近3个百分点。分机构看，随着2022年疫情的再次爆发，预计个体经营投资和私营企业投资增速都会受到较大负面影响。分行业来看，地产投资累计增速大幅下滑，制造业投资累计增速再次回落，基建投资累计增速持续回升。

鉴于一季度GDP增速不及我们预期，而且4月份疫情影响持续，商品房市场复苏不及预期，下半年外需可能逐渐回落，我们认为后续货币政策与房地产政策或将齐发力。货币政策放松节奏应加快，二季度可能会再降准一次。二季度更多城市会出台放松政策，并加大政策放松力度，我们预计二季度房地产销售与投资均有望出现拐点。

6

美国通胀或将继续维持在8%以上（2022-5-12）

美国4月通胀微弱回落，但仍存在反弹可能。美国商品价格增速继续回落，服务价格增速继续回升。农产品价格暴涨的影响或将于5月开始逐渐显现，推动CPI有所反弹。房租稳定增长，将支撑通胀维持在高位。美联储加息缩表对通胀的抑制存在时滞，在房租和农产品价格支撑下，物价回落困难，美国通胀年底或将回落至6.7%。美国通胀增速在4月放缓的主要原因是国际油价回落，但因为农产品价格的暴涨还未完全传导至居民消费端，物价增长的推动力仍未消除。我们预计，美国通胀将于5月将继续维持在8%以上，6月或将反弹。美国放开疫情防控后，消费需求由商品逐渐转向服务，商品价格增速回落，服务价格增速回升。国际农产品价格暴涨的影响暂未完全传导至居民消费端，影响或将于5月开始显现。5月国际油价有所反弹，推高能源价格，美国通胀有可能反弹。房租稳定增长，将支撑美国通胀保持在高位，回落困难。美国本轮房价增长从2020年6月开始，2021年7月到达顶部。房价领先房租13-16个月，因此房租将继续增长，在2022年底CPI房租同比或将达到8.16%。美联储加息缩表对通胀的抑制存在时滞，基于目前的紧缩计划，我们预计，美国通胀6月前都将维持在8%以上，8月或将下滑至7%以下，至2022年底，美国通胀可能回落至6.7%。原文链接

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房地产“托而不举”非常重要（2022-5-13）

截至2022年5月11日，全国22城首轮土拍已经完成了19城，仅剩长春、沈阳、郑州三城没有进行。上海因疫情土拍延期，只有部分土地成交。从总数上来看，第一批集中供地共推出土地宗数为460宗，成交数为346宗，推出建设用地面积为2062.83万平方米，涉及土地出让金为3891亿元。另外成交土地均价为27372元/平方米，平均溢价率为5.03%，其中住宅用地平均溢价率为6.53%，综合用地（含住宅）的平均溢价率为2.98%。

从18个城市（除上海）整体成交热度方面来看，无论是溢价成交地块占比、还是触顶成交地块占比的表现虽均较优于去年第三批次，但各城市之间的表现在第一批次表现更为分化严重。例如，天津去年第三批次无一宗地块流拍，而今年一批次共计流拍24宗宅地，流拍率高达83%；但深圳今年第一批次土拍所有地块均达到地价上限；杭州多达23宗土地成交触顶，仅1宗土地遭遇流拍，平均溢价率达6.4%，是已完成土拍的城市中触顶成交宗数最多的城市。我们认为，杭州、深圳和天津首轮土拍热度两极分化的主要原因在于两城楼市表现差异显著，土拍的冷热度也在一定程度上反映了楼市前景的热度。

当前土拍景气度分化严重，国企拿地数量多，而民企拿地意愿仍然不强，我们认为，民企拿地如果持续低迷，则房地产销售和投资也难以回归常态，房地产也无法平稳健康发展。所以，要完成5.5%的经济增长目标，房地产“托而不举”是非常重要一环。我们预计二、三季度各地将继续落实中央政策导向，楼市因城施策的放松力度进一步加大的可能性很高。

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如何理解当前中国利率现状（2022-5-15）

今年4月以来中国利率体系出现了长短期利率走势背离的现象，短期利率不断下降，长期利率逐渐回升。我们认为短期利率的下降主要受当前较为宽松的货币政策影响，短期流动性充裕；叠加今年地方政府专项债可能在半年集中发行，央行或有动力保持资金利率在低位；6月期AAA级同业存单利率下降速度比SHIBOR利率更快，预示着短期利率还会继续下降。当前国内投资、消费需求不旺，长期利率下行压力较大，而实际上长期利率小幅上升、国债期限利差扩大，与4月份PMI指数大幅下滑的经济现状有所背离，我们认为这一现象或与主要发达经济体货币政策调整对我国资本流向的扰动有关。长期看，一方面国内劳动力人口增速持续下降，另一方面宏观杠杆率持续上升，两者共同作用，经济潜在增速在下降，中国长期国债利率存在长期下行的趋势。

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国际粮价正在见顶（2022-5-24）

本轮粮食危机的根源不是俄乌冲突造成的农作物减产，而是限制出口和运输受阻形成的供应压力。首先，俄罗斯和巴西的丰收填补了乌克兰因冲突导致的谷物减产，粮食减产的影响可控，粮价继续冲高的空间有限。其次，欧美已经开始计划从铁路、内河航运等方式帮助乌克兰出口因冲突囤积在黑海港口的大批粮食，可以有效缓解短期欧洲粮食供应危机。最后，国际转移购买重新调整了农产品的全球供需，减弱了出口限制的影响。俄罗斯和乌克兰都是农业生产大国，俄乌冲突引发粮食危机担忧。俄罗斯与乌克兰共同占据了全球32.5%的小麦出口，19.7%的玉米出口，俄乌冲突将直接影响全球农产品供应。冲突造成乌克兰去年冬小麦的收获减少约20%，减产640万吨；春播玉米种植面积减少约26%，减产1005万吨。因此，市场担忧会发生粮食危机，农产品价格暴涨。但俄罗斯小麦和巴西玉米的创历史性增收弥补了乌克兰的供应缺口，粮食减产的影响可控。粮食危机的根源在于国际贸易受阻，农产品短期供应不足。俄乌冲突后，各国相继限制农产品出口。截止5月13日，印度宣布禁止小麦出口后，全球已有36个国家出台了禁止农产品出口禁令，包括俄罗斯、乌克兰和印度等世界产粮大国。国际农产品贸易保护主义兴起，造成粮食供应危机。结合2012年全球粮食减产造成的粮食危机，我们认为，国际农产品价格在年度的涨幅或将回落至10%-20%。欧盟已开始帮助乌克兰解决运输通道的问题。国际转移购买现象可能出现，伊朗计划增加从俄罗斯进口粮油的数额。供应有望好转，对国际农产品价格形成上限。俄乌局势的进展严重影响国际大宗商品价格。从全球总供需来看，粮食大幅减产的情况可能不会发生，需求的增长可能随着价格上涨而有所抑制。总体而言，粮食危机的风险是可控的。通过国际转移购买可以缓解农产品价格的涨幅，但运输成本的提升仍会推高粮价。原文链接

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政策有针对，实施盼效果（2022-5-25）

5月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间。会议指出：“当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。发展是解决我国一切问题的基础和关键。要贯彻党中央、国务院部署，坚定信心，果断应对，全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，加快落实中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策并加大实施力度，按照总体思路和政策取向采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。”会议决定，实施6方面33项措施。其内容涉及财政、金融、稳产业链供应链、促消费和有效投资、能源安全、稳就业等多项政策。政策中，首先关于“增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元”的措施实为重磅，当前房地产形势不济，地方政府卖地收入下滑，严重制约着地方政府的财政收入和支出，为此中央今年在政府工作报告和财政预算报告中提出要加大转移支付力度，以弥补地方财政缺口。但由于三、四月份以来的疫情扰动，中小企业的压力更为巨大，而此时中央在财政收入有“缺口”下再加大退税力度，足见对财政政策运用的信心和能稳住宏观经济大盘的决心。我们认为，一方面体现了中央为中小企业纾困帮扶的再支持，从实际出发扶持企业走出困境；另一方面，中央可能会继续使国企、央企让利，通过上缴部分利润等措施增加中央财政盈余；另外，发行特别国债弥补财政支出状况或在今年再次实施，时间或为三季度。其次“因城施策支持刚性和改善性住房需求”是我们一直关注的重点话题，长城证券宏观组在3月份发布的《二季度宏观经济报告》中就表明观点：今年若想达到5.5%的GDP增长目标，房地产一定要加大政策力度，房地产不能“托底”，则目标就很难达到。5月份的两次降息可以看到中央稳房市的决心和力度，但我们认为，当前若想房地产数据回暖（销售和投资），需要在接下来的二季度加码政策，因此预计后续降准降息或仍可期。（值得注意的是：我们在《预计降息今年或降息程度较大》中预计今年可能降息50BP，而今年以来5年期LPR已累计调降20BP（1月5BP，5月15BP），再加上本月的下调首套房利率下限20BP，在房地产领域针对首套房“降息”已经累计兑现40BP）

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美联储加息进程到头了吗？（2022-6-7）

近期，美联储委员讲话和5月货币会议纪要都显示出对加息的乐观态度，认为美国通胀会随着货币紧缩而快速回落。美联储官员为货币紧缩政策降温导致市场下调了加息预期。从利率市场定价来看，6月加息50BP的概率几乎100%，但7月加息50BP的概率正在下降，9月加息50BP的概率更是不足50%。美国通胀顽固，结构性通胀问题短时间难以解决，物价可能反弹。首先，美国居民消费倾向大幅提升，储蓄率大幅降低，消费需求旺盛。其次，美国虽然零售增速回落，但仍高于疫情前。然后，国际能源和粮食价格高涨，美国房价仍未见顶，会推高CPI。最后，俄乌冲突和逆全球化导致原材料价格上涨，最终传导至居民消费。美国劳动力市场依然过热，失业率处于低位。但从就业市场结构来看，贝弗里奇曲线外移表明就业市场存在结构性问题。贝弗里奇曲线外移意味着同样的失业率下，职位空缺率却提高，反映劳动力市场的摩擦加剧。同时，中国经济下半年回升，消费回暖将导致美国外需增长，对美国物价形成上涨动力。目前，美国通胀压力非常大。美国实际利率长期为负，且仍处在低位。联邦基金利率远低于泰勒政策利率。为了解决通胀问题，美国就必须打破工资-通胀螺旋上涨的循环。按照以往规律，联邦基准利率上升至5%左右才会抑制工资上涨的势头。因此，从抑制工资上涨势头的角度出发，我们预计到今年年底联邦基准利率有可能会上升至5%。美国十年期国债利率的顶部可能会在（4%、4.5%）之间。原文链接

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8月后财政展望（2022-6-9）

从4月份公布的财政数据可以看到，当前财政政策虽然积极，但未来面临较大的压力。无论从1-4月累计值和4月单月值来看，全国一般公共预算收入均出现一定程度下滑，另外，根据地方政府公布的数据，4月，广东省深圳市一般公共预算收入255.3亿元，同比下降44.2%，江苏省苏州市一般公共预算收入139.6亿元，同比下降49.6%，浙江省温州市的一般公共预算收入更是锐减，下降74.5%。可以看到，中央和部分地方在财政支出上由于政策提前发力和大规模减税退税造成了一定的财政掣肘。

5月23日的国常会和5月25日的稳定经济大盘会议上，政府给出了一揽子稳经济政策，包括6领域33项，并再次强调了要出台政策尤其是财政政策增量工具，且释放出的信号是6月份专项债（今年3.65万亿）全部发行完毕，8月份专项债全部使用完毕；且决定在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，使得全年退税规模扩大到1.64万亿。财政支出进一步前置和加大。那在当下货币政策边际效应出现递减的情况下（居民和企业中长期贷款低迷，宽货币到宽信用连续受阻），房地产是否能稳定甚至拖起还是未知数（截至上月房地产投资和销售同比增速仍是两位数下滑），那么财政政策有可能成为下半年的核心。可以看到，当前财政增量空间还是有较大腾挪点，若在中性条件的估计下，全年一般公共预算收入为205638亿元（加上增量的3100亿），与全年预算值233425亿元虽仍相差27787亿元，但其他增量加总后的29000亿元或可进行部分弥补。我们认为，多种增量的财政政策或能满足下半年的财政支出和有效投资发力，在一定程度上为稳增长助力。

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下半年经济数据展望（2022-6-14）

我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但四、五月份东北、华东等多个重点城市疫情高位发展，对经济的冲击超出预期。

我们根据高频数据表现，预计5月份社会消费品零售总额、工业增加值均可能有较大幅度好转，同比分别为-5.5%、-0.4%左右。30大中城市商品房销售面积月份同比降幅收窄，我们认为商品房销售面积累计同比有望在5月见底，约为-22.6%。商品房销售市场回暖较慢、工业企业利润承压，5月份房地产投资、制造业投资累计同比依然有下行压力；5月份专项债发行力度为近年高点，基建投资累计同比可能比上月有所好转，5月份固定投资可能较4月份小幅下降至5.4%左右。

随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，工业生产与消费有望逐渐恢复至疫情前水平。5月份扶持性政策全面发力，前有央行首套房贷“两连降”，后有5月23日国常会6方面33条政策，5月底执行层面政策密集出台，6月份政策逐渐落地，效果可能初步见效，二季度GDP同比增速或在1%-3%之间，下半年经济有望迎来“华丽转身”。

正如路途中的山重水复，疫情的冲击是暂时的，下半年复工复产，经济有望进入快速恢复期，全年GDP有望迎来“柳暗花明”，努力实现全年目标。

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到了捍卫欧元的时候吗？（2022-6-28）

6月15日，欧央行召开紧急会议应对利率持续上涨的风险。当前欧元区利率水平已经超过2020年发生疫情时的水平，接近于2010年欧洲债务危机时的水平，引发市场投资者对欧洲弱国抵抗金融危机能力的担忧。欧央行也认为这种风险可能会威胁到“欧元解体”。
欧洲利率上升在控制通胀的同时也会引发经济衰退，并且会导致欧元区政府再融资问题。欧洲有多个国家的财政赤字和政府债务占GDP比重已经超过2008年，存在债务隐患。但相比于2010-2013年欧洲债务危机时期，目前欧洲消费旺盛、储蓄率较高，短期内欧元区解体的风险不大。2022年，欧元区贸易差额从正值直接掉到2000年以来最差的水平——每个月贸易逆差达到100亿欧元以上。这让欧央行面临着调控上的挑战：高通胀需要欧央行加息缩表，促使欧元升值，而贸易逆差需要欧元贬值，欧央行处在两难境地。我们认为，欧央行将着重于控制通胀，因为如果通胀进一步失控，经济危机再次降临，尤其是政府再一次破产的风险增高，那么欧元区解体的危机将出现。原文链接

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促长期增长，盼改革实效（2022-6-29）

当前国际经济格局出现了新的趋势：首先，科技创新进入低速期，消费增长可能会较为缓慢；其次，逆全球化趋势逐渐显现，中美关系调整、欧盟俄罗斯脱钩等现象出现；最后，世界经济秩序受到挑战，“财政赤字货币化”弊端显现， 无法持续发展。

国内看，中国经济发展也出现一些问题，如何处理城镇化进程放缓与房地产泡沫软着陆之间的矛盾？如何缓解居民消费升级与消费降级之间的分化？如何防止长期衰退、陷入中等收入陷阱？

在国际经济政治局势复杂、国内经济发展矛盾突显的背景下，我们认为，需要向效率要增长。应当加快资本市场全面股票注册制以及国企混合所有制改革的步伐，加快完善公私合作关系，推进PPP项目更好更快发展。

我们也对下半年经济进行展望：

美联储加息周期远没有结束，美国基准利率年底可能到4.75%-5%；

国内经济随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，下半年经济有望迎来“华丽转身”，GDP 增速实现合理增长；

国际油价正在见顶，年底国际油价或降至85美元/桶；

国内“房住不炒”红线不变，房价年底同比可能降至-10%；

国内货币政策有望继续加大宽松力度，社融增速或升至12%；

十年期国债利率可能降至2.5%左右。

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