【长城宏观】如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告
核心观点
今年4月以来中国利率体系出现了长短期利率走势背离的现象，短期利率不断下降，长期利率逐渐回升。
我们认为短期利率的下降主要受当前较为宽松的货币政策影响，短期流动性充裕；叠加今年地方政府专项债可能在半年集中发行，央行或有动力保持资金利率在低位；6月期AAA级同业存单利率下降速度比SHIBOR利率更快，预示着短期利率还会继续下降。
当前国内投资、消费需求不旺，长期利率下行压力较大，而实际上长期利率小幅上升、国债期限利差扩大，与4月份PMI指数大幅下滑的经济现状有所背离，我们认为这一现象或与主要发达经济体货币政策调整对我国资本流向的扰动有关。
长期看，一方面国内劳动力人口增速持续下降，另一方面宏观杠杆率持续上升，两者共同作用，经济潜在增速在下降，中国长期国债利率存在长期下行的趋势。
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短期利率向下，长期利率向上
2022年4月以来，中国利率体系出现了长短期利率走势背离的现象，短期利率不断下降，长期利率逐渐回升。比如6个月SHIBOR利率从2.45%降至2.30%，6个月国债利率从2.06%降至1.88%。而中长期国债利率则在不断回升，比如5年期国债利率从2.57%回升至2.62%，10年期国债利率从2.78%回升至2.83%。
短期利率受货币政策影响，主要反映金融机构之间的资金供需关系。5月7日新华社刊发了访中国人民银行副行长陈雨露的文章，文中副行长表示“去年底，人民银行提前发力，全面降准0.5个百分点，近期又进一步降准0.25个百分点，增加金融机构长期稳定资金来源，加大流动性投放力度。“在连续降准的带动下，短期流动性较为充足，预计4月份超储率在1.8%以上。5月9日发布的《2022年第一季度货币政策执行报告》里也说明了，前 4个月人民银行靠前发力向中央财政上缴结存利润 6000 亿元，相当于投放 6000 亿元基础货币；同时设立 2000 亿元科技创新再贷款和 400 亿元普惠养老专项再贷款，增加 1000 亿元再贷款额度支持煤炭开发利用和增强储能，总共又提供了3400亿的再贷款额度。同时《报告》首次披露，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高，有利于银行稳定负债成本。这也为宽松的货币政策提供了空间。
据第一财经报道，财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。机构统计数据显示今年前四月已经发行1.35万亿元，那么剩余约2.3万亿额度中的大部分或将在5-6月发行。为了配合政府债的集中发行，央行或有动力保持资金利率在低位。
在资金宽裕的推动下，银行拆借利率不断下降。6个月期的AAA级同业存单利率下降速度比SHIBOR利率更快，当前已经降至2.2%以下。这预示着短期利率还会继续下降。
央行调控短期利率，其中一个目的是为了影响长期利率。实际上长期利率受经济需求影响较大，主要反映投资需求。如果一国的物价水平较高，出现恶性通胀，那么其居民倾向于不持有货币，急切寻找能保值增值的投资品，该国的投资需求将极其高涨。美国的十年期国债收益率已经超过了中国十年期国债利率，主要就是因为美国CPI同比已经达到8.5%的历史高位。
而中国十年期国债利率当前暂时不受通胀的困扰，4月份中国CPI同比为2.1%，远远低于2.8%的十年期国债利率。中国的投资需求暂时并不旺盛，一季度固定资产投资累计增速为9.3%，增速虽然较高。但主要是基建投资增速高速增长的支撑，房地产投资增速仍在大幅下滑，一季度累计增速仅为0.7%。当前无论是商品房销售还是社会消费品零售总额增速都较弱，主要是商品房调控政策仍在影响购房需求，疫情冲击造成消费下滑。因此近期中国的长期利率理论上也应小幅下降而非上行，国债期限利差也不应大幅上升。
央行通过大幅降息或降准，引导短期利率下降，息差促使长期利率也随之下降，进而促进居民和企业消费和投资，这是比较理想的货币政策传导机制。从这里可以看出，国债利率的期限利差反映了央行和投资者的博弈结果。
国债利率的期限利差一般认为是未来经济的预期指标，期限利差扩大往往是经济复苏的先兆；期限利差缩小往往是经济衰退的信号。中国PMI指数与国债10Y-6M期限利差在大多数时间的表现都符合这一规律，但2020年以来多次出现背离。尤其是当前4月份PMI指数已经大幅下滑至47%左右，而国债期限利差反而扩大，我们将在下一部分重点论述这一矛盾的可能原因。
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长期利率受国际资本流动的影响
2019年以来中国债券市场成为境外机构的重要投资市场，债券通相关统计数据显示，2022年1月末，境外机构和个人净增持境内人民币债券613亿元至4.15万亿元，连续10个月上升。但从今年2月份以来，境外投资者开始抛售中国债券。截止到3月底，已经降至4万亿以下。
中美利差缩窄是导致境外资金抛售中国债券的原因之一。根据我们统计，2013年以来境外机构和个人持续增配人民币债券，增配的速度与中美利差之间具有较高的相关性。当中美利差扩大时，增配人民币债券规模就会增加，单月可能会增加至2000亿以上；而当中美利差缩小时，增配人民币债券的规模就会下降，历史上也出现过单月负增长的时期，比如2015年的下半年，2018年的9-10月份。像今年1-2月份出现的大规模单月负增长在历史上比较少见，主要是当前中美利差收窄速度过快，目前中美十年利差已倒挂。
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中国长期利率的锚是什么？
在分析长期利率的时候，我们发现影响因素较多，主要可以分为两类：长期因素和短期因素。长期因素包括潜在经济增速水平、长期CPI均值水平或GDP平减指数均值水平、人口增速和宏观杠杆率；短期因素包括当前货币政策、经济需求和CPI同比。
从2002年至2022年3月，GDP平减指数同比的平均值为3.47%，十年期国债收益率的平均值为3.49%，基本保持一致。而对于GDP平减指数来说，2002年至2012年期间它处于较大幅度的波动状态，均值为4.8%；在2012年至2022年期间它的波动幅度明显减小，均值降至2.12%。前十年和后十年相比，中国的物价水平台阶式下降。中国的十年期国债利率也出现台阶式下降（剔除掉2013-2014年政府主动提高利率的影响）。
造成中国物价整体水平下降的主要原因是经济潜在增速在下降。一方面中国劳动力人口增速持续下降，2012年以前中国劳动力人口增速在0.6%以上，而2012年以后劳动人口增速向下击穿0.6%。尤其是2018年以后新生人口快速下降，有可能导致未来劳动力人口增速降速加快。另一方面中国宏观杠杆率持续上升，也造成了经济增长动能下降。宏观杠杆率的不断上升会使经济体各部门付息压力增加，大多数情况下利率降低有助于缓解付息压力。因此杠杆率的上升，往往倒逼经济体被动降低利率水平来覆盖较高的付息成本。
国内宏观经济政策不及预期、货币政策超预期、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评
供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
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