2022年经济政策的重心 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞

结论

中国经济出现快速放缓态势，传统经济增长模式仍然存在，继续以债务推动为主的货币财政刺激方式的呼声日盛，在此关键节点上，2022年经济政策的重心仍然是高质量发展和改革。

正文

2021年正在过去，关于2022年中国经济的讨论已经十分火热。针对2022年政府工作报告中的GDP增速目标，市场上有多种预测。有的机构认为GDP增速宜高不宜低，一方面认为债务不是首要问题，另一方面认为过低的增速不利于解决债务问题和完成2035年人均GDP翻一番的潜在目标。有的机构认为GDP增速在改革的要求下会维持低速增长态势，主要是因为房地产调控和宏观杠杆率控制会牺牲经济。

十九大提出的高质量发展理论，实际上就是在回答这种问题。市场之所以再次出现这种分歧，主要是高质量发展理论取消了具体量化的经济指标。按照刘鹤副总理在《必须实现高质量发展》文章中提到的“在全面建设小康社会阶段，我们主要解决的是量的问题；在全面建设社会主义现代化国家阶段，必须解决好质的问题，在质的大幅提升中实现量的持续增长。”当前我们首要追求的是质的提高，其次才是量的增长。

一、从宏观角度审视高质量发展

当前高质量发展面临的问题很多，从宏观角度来讲，主要是宏观杠杆率过高和要素利用效率较低。虽然2008年发生全球金融危机之后，主要经济体的宏观杠杆率均出现了上升。但自2010年以来直到2020年疫情发生之前，美国、德国等国的非金融杠杆率保持不变或呈下降趋势，而中国非金融杠杆率从180%上升至260%，上升幅度达到44%。中国当前的宏观杠杆率已经达到发达国家水平，而人均GDP仍有很大距离。因此中国未来达到高质量发展阶段的首要标准就是既要经济持续增长，又要宏观杠杆率稳定（除非发生经济危机）。

中国的投资效率（GDP/资本形成总额）也处于低位，与邻国韩国和日本相比差距较大。日本基本上在4倍左右，韩国在3.3倍，而中国在2.3倍左右。韩国人均GDP从1万美元上升到2万美元过程中，其投资效率也曾降至2.3倍左右的水平，当时也正处于从粗放式发展向精细化发展转变时期。后来因为韩国政府进行了彻底的市场化改革，使其成功迈过了中等收入陷阱，投资效率也逐年回升。

评判中国经济是否正朝着高质量发展方向前进，主要取决于宏观杠杆率是否已经稳住以及投资效率是否已经回升。这要求对当前的投融资体制进行深层次改革。一方面打破限制资金自由流动的障碍，另一方面促使金融资源达到最高效配置状态。

比如房地产行业持续十几年的快速增长，吸收了大量的金融资源，也抬升了全社会的资金成本，房地产泡沫巨大并且被市场忽视，这背后的原因是商业银行、地方政府和居民财产都过度依赖房价、地价上涨的机制。

比如商业银行一直占据着融资渠道的主要地位，除了商业银行具有国家隐含信用支持，竞争不充分以外，资本市场发展持续滞后也是主要原因。中国的垃圾债市场规模小、违约破产机制不灵活高效、股票市场融资/并购等发生时受到非市场因素干扰较多、做空机制以及交易环节仍受行政管制等原因，也抑制了企业寻求资本市场融资的积极性。

比如地方政府仍然占据着大量的要素资源，在经济活动中既做运动员又做裁判员，很难成为市场经济中真正意义的硬约束者。通过中央政府的监督和社会隔靴搔痒式的评判，地方政府的预算和决策也很难像企业一样考虑周全。

综上所述，只有让国有企业、国有商业银行与民营企业公平竞争，地方政府不再参与竞争性行业，所有参与融资活动的经济体达到充分竞争状态，中国经济才能达到高质量发展水平。

二、破旧立新， 不走老路

2020年底，中央经济工作会议提出“要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为‘十四五’开好局”。之后，政府旗帜鲜明、大刀阔斧地实施了一系列改革的措施。比如“商业银行对于房地产贷款集中度管理”的措施、土地拍卖市场“两集中”三拍卖的政策等等，促使房地产调控朝着“稳地价、稳房价、稳预期”方向发展。

调控效果显著。2021年商品房成交面积增速从1-2月份的104.9%下降至11月份的4.8%，100个大中城市土地成交面积增速从1月份的11%下降至11月份的-56%，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比在9月份出现负增长，这是2016年以来的首次。在成交萎缩、融资受限的环境下，房地产开发商遇到历史上少见的流动性困境，地方政府也遇到土地市场快速转冷的境况。

这轮调控的目标不仅仅是防止房地产市场硬着陆，也是为了推进深层次改革。一方面让金融机构摆脱对房地产行业的依赖、地方政府摆脱对土地财政的依赖，另一方面通过设置杠杆比例和常态化机制来限制房地产行业加杠杆的能力，降低房地产对金融资源的虹吸作用。这算是破除旧有的发展模式。

中央经济工作会议提到“探索新的发展模式”，就是在立新。一方面设置的监管比例会常态化存在，成为房地产调控长效机制的一部分，另一方面通过房地产税的征收、保障房比例的提高、发展长租住房等方式，在供需两侧进行改革，以建立房地产新的发展模式。

在“十四五”期间，房地产行业会加速优胜劣汰，生存下来的房地产企业也会由传统的房地产开发业务向租赁业务、旧房改造业务等转化，升级为更加多元化和标准化的经营模式，从根本上降低房地产行业对金融资源过度挤占问题，实现金融、房地产同实体经济的均衡发展。

截至2021年末，房地产市场的深度回调导致经济增速的快速放缓，GDP增速已经降至4%附近，很多市场评论人士认为，为了维持合理的经济增长，应该增加财政赤字和信用扩张，放松对房地产调控力度。

从短期来看，经济增速的快速回落不利于社会的稳定和改革的推进，合理的住房需求应该得到满足。但从长期来看，房地产泡沫才刚刚控制住，房价增速也只是从上涨势头过高到环比下跌，土地价格仍处于上涨趋势之中，房地产新的发展模式还未建立起来，旧的模式也未完全破除。如果放松对地产调控的措施力度，以及伴随信用的再一轮快速扩张，在原有的投融资体制下，势必会导致房价反弹、宏观杠杆率再创新高。

2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会上庄严宣布，中国将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。自从加入WTO之后，中国工业得到了快速的发展，并获得“世界工厂”的美誉。但同时中国的二氧化碳排放量也快速增长，当前已经是世界第一，占全球碳排放总量的比例达到30%左右。

这是一项非常艰巨的任务。国家应对气候变化战略研究和国际合作中心首任主任、学术委员会主任李俊峰曾说过，只要不再以2017年-2020年那样的方式发展，中国在2030年之前完全可以碳达峰。

这就要求我们转变原有的能源结构和工业发展模式。一方面加大新能源结构占比，另一方面加快工业科技创新，降低能耗。根据《2030 年前碳达峰行动方案》指定的目标：在2025 年非化石能源消费比重达到20%，较2020年单位GDP能耗和碳排放分别下降13.5%和18%；在2030年非化石能源消费比重达到25%，单位GDP碳排放较2005年分别下降65%以上，实现碳达峰目标。

三、时间紧迫， 改革步伐应加快

自从2018年以来，人口出生数连年下降，而且降幅较大。2021年新出生人口可能会下降至1000万以下，生育率下降至1.3以下，已经处于较低的水平。当前中国出现了老龄化、少子化、不结婚、低消费现象，这种现象与杠杆率过高、房价过高有关。

2019年，银保监会主席郭树清称，近年来中国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例居民家庭负债率达到难以持续的水平。根据社科院计算的全国居民杠杆率在2021年时达到了62%的高位，虽然相较于德国和美国较低，但已经影响到居民消费倾向。

2021年8月社会消费品零售总额同比增速为2.5%，与7月的8.5%相比大幅下降。从8月份开始，消费增速已经相比之前出现了台阶式下降。这种现象与日本房地产周期见顶之后发生的消费增速下滑较为相似。当时日本的居民杠杆率已经达到72%的高位，当前中国居民杠杆率在62%左右。

高杠杆率除了抑制消费之外，也对固定资产投资、民生支出等产生影响。2010年以来国民储蓄率不断下降，固定资产投资增速也逐年下降，根据有关部门测算，2020年政府债务利息支付占新增GDP比重达到400%。2021年前十月地方政府新发债券的33%用于偿还本金，到期本金和利息的总额占全年新发债券的比重上升至45%。

种种迹象表明，中国潜在经济增速在不断下降，抗风险能力也在下降。如果未来再发生或遇到一次经济危机，中国宏观杠杆率会进一步上升，由此会陷入高度依赖债务的经济循环之中。届时，偿还债务的努力会被经济下行的风险所喝止，推动改革所需的经济牺牲成本会高到社会无法承受。当前多个发达国家均已处于这种地步，美国、欧洲以及日本都无法出台缩减政府债务的政策。

除此之外，全球环境恶化的问题也逐渐提到世界各国政府的日程上来，2021年8月份联合国政府间气候变化专门委员会第一工作组发布了《气候变化2021：自然科学基础》报告，报告称由人类活动造成的碳排放使目前全球平均温度已经比工业化前高出1.1摄氏度。报告提出的5个假设减排情景中，全部都预测气温在大约十多年后，即在2030年代就会跨越1.5摄氏度的变暖大关。随着全球变暖，极端天气的出现也将常态化，对经济和社会造成的损失难以估计。

这又是一个长期亟待解决的问题，在这种背景下即使短期经济出现了放缓，也很难出台刺激工业生产和允许碳排放再次增加的政策。根据《2030 年前碳达峰行动方案》，每年中国单位GDP能耗的下降目标均为3%左右，而2021年前三季度实际下降幅度只有2.3%，距离目标仍有较大距离，因此三季度才会出现各地限电限产的措施。

综上所述，中国经济出现了快速放缓的态势，传统经济增长模式仍然存在，继续以债务推动为主的货币财政刺激方式的呼声日盛，在此关键节点上，我们认为2022年经济政策的重心仍然是高质量发展和改革上。

证券研究报告：《2022年经济政策的重心》

对外发布时间：2021年12月28日

报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：蒋飞  S1070521080001  [e-mail]

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