降息周期开启——降息点评 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞、李相龙
摘要
要点
结论
本次1年期LPR利率不代表央行主动降息，但仍然标志着降息周期的开启。其信号意义大于实际意义，经济放缓趋势并未因此改变。
数据
2021年12月20日央行公布1年期LPR利率为3.8%，比上一次降低5BP，为今年首次降息。
最新公布的11月经济数据显示，大部分数据仍处于下降态势中，GDP增速可能在四季度破4%。社会消费品零售总额实际增速为0.5%，是今年以来的新低，接近零增速。固定资产投资累计增速和全社会用电量增速均创今年新低，分别达到5.2%和3.1%。
最新公布的11月金融数据显示，除了房贷和国债发行较多之外，企业融资继续下降。贷款总额同比增速进一步下降至11.7%，与年初相比下降1.1个百分点。同时国股银票利率已经大幅下降，6月期利率已经下降至历史新低0.7%，这预示着企业融资需求已经大幅下降。
要点
1年期LPR利率虽然不是短期利率，但其代表了降息周期的开启。长城证券宏观组预计未来还会有更多的短期利率下调，包括7天逆回购利率和1年期的MLF利率。
由于长短期国债利差已经达到历史平均水平，长期国债利率进一步下降的空间在缩窄。而短期利率下降空间打开，意味着长期国债下行的障碍被清除。2022年10年期国债收益率会创新低。
风险提示
国际大宗商品价格大幅波动，美联储货币政策意外收紧，疫情再次失控，信用事件集中爆发。
1. 降息周期开启
2021年12月20日央行公布1年期LPR利率为3.8%，比上一次降低5BP，为今年首次降息。
首先，经济下行趋势仍在延续。最新公布的11月经济数据显示，大部分数据仍处于下降态势中，GDP增速可能在四季度破4%。社会消费品零售总额实际增速为0.5%，是今年以来的新低，接近零增速。固定资产投资累计增速和全社会用电量增速均创今年新低，分别达到5.2%和3.1%。
其次，融资需求快速下降。最新公布的11月金融数据显示，除了房贷和国债发行较多之外，企业融资继续下降。贷款总额同比增速进一步下降至11.7%，与年初相比下降1.1个百分点。同时国股银票利率已经大幅下降，6月期利率已经下降至历史新低0.7%，这预示着企业融资需求已经大幅下降。
最后，降息周期已经开启。由于经济周期已经从滞涨向放缓转变，因房地产调控主基调不变，实体融资需求不断下降，央行开启降息周期应对经济下行风险。预计2022年还将降息50BP左右。
1.2 降息影响分析
按照往常方式，降息政策会从MLF利率率先实施，然后跟着LPR利率进一步下降。MLF利率是央行控制的利率，LPR利率是市场选择的利率。因此MLF利率不动，而LPR利率下降，并不代表央行在主动下调利率，央行网站也未对本次降息进行解释，因此与一般的降息意义不同。同时对只下调一年期LPR利率而维持五年期LPR利率的结构性变化来看，央行有意在打开短端降息空间，而维持以房地产贷款需求为主的高利率水平。
从降息幅度来看，5BP的下降幅度并不能抵消经济下行的风险。进入12月份以来，6月期国股银票利率就已经大幅下降，从2%下降至0.7%，这反映出实体经济的融资需求在快速的下降，幅度超过贷款基础利率5BP的幅度。
因此从上面的角度来看，这次降息更像是降息周期开启的一次信号，信号作用大于实际作用。这次降息对实体经济的影响较小，也难以改变经济持续放缓的趋势。
2. 长期国债利率下行空间已经打开
2.1 短期利率下降空间打开
1年期LPR利率虽然不是短期利率，但其代表了降息周期的开启。长城证券宏观组预计未来还会有更多的短期利率下调，包括7天逆回购利率和1年期的MLF利率。
由于长短期国债利差已经达到历史平均水平，长期国债利率进一步下降的空间在缩窄。而短期利率下降空间打开，意味着长期国债下行的障碍被清除。2022年10年期国债收益率会创新低。
2.2 美联储加息对国内债券利率的影响
随着美国通胀和工资的不断上涨，明年美联储加息概率持续上升，我们预计明年会加息四次，每个季度加息一次。而当前美国短期利率已经明显回升，但长期利率升到了瓶颈，上升难度加大——这和中国期限利差难以继续下降较为相像。10年期美国国债利率始终在1.5%左右徘徊。
中美两国之间的利率正被两国经济需求所牵制。当中国经济需求回落时，美国国债利率会被中国利率下降而带动下行；当美国通胀高涨时或加息时，中国利率会随着美国国债利率的上行而拉升，因此明年中美国债利率仍然是波动变化，整体两国利差会逐渐扩大。
2.3 风险提示
国际大宗商品价格大幅波动，美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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