破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望 || 长城宏观团队
摘要
结论
中国经济正处于转型的关键时期，一方面要破除对房地产和信贷的依赖，另一方面要深化市场化改革，促使企业向新经济转型。在此背景之下，2022年政策上除了延续房地产调控的主基调之外，对宏观杠杆率仍将保持较为严格的稳定措施。预计2022年GDP增速为4.9%，社融增速为9.5%，经济转型成果显著。
数据
预计2022年美联储或加息四次、中国或至少一次降准、国际油价或回落至50美元/桶、国内70大中城市新建商品住宅价格或下跌10%以及十年期国债收益率或创新低。
要点
中国人均GDP正处于从1万美元向2万美元迈进的关键时期，能否成功关键在于资源能否有效配置。抑制房地产泡沫既是防止经济危机发生，也是促进信贷资源有效配置的重要手段。
中国正处于高质量发展阶段，稳定宏观杠杆率、提高投资效率是必要条件。破除对房地产和信贷的依赖，降低工业企业对能耗的依赖，大力发展直接融资和股权市场，提高土地和资金的利用效率，是明年破旧立新的重要内容。
中国经济所处的宏观背景要求2022年货币流动性仍然中性偏紧，经济增速小幅下滑，房地产泡沫进一步挤压出清，宏观杠杆率保持稳中有降，经济转型成果显著。
在中美两国经济周期和货币政策背离的大背景下，2022年资产价格仍然呈现双向波动的走势。权益和债券市场都将受到多方面影响和制约，但风险偏好整体还是会显著下降。
风险提示
经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发等。
1. 经济转型关键期
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》里提出“到2035年，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据政府有关专家的测算，中等发达国家水平就是人均GDP为2万美元。从历史情况来看，世界上有很多国家成功从人均GDP在1万美元发展到2万美元甚至以上，也有很多国家并未成功，掉进“中等收入陷阱”。
以韩国为例，韩国人均GDP在1万美元左右时正处于1997年亚洲金融危机。在经济危机发生之前，韩国已经在推行利率市场化的最后一步：放开活期存款利率。由于没有重蹈1989年利率重新管制的覆辙，金融危机之后韩国经济持续增长，到2006年成功迈入中等发达国家之列。
中国人均GDP落后于韩国20年，2020年中国人均GDP在10500美元，正处于向2万美元迈进的时期。能否成功迈进中等发达国家水平，关键在于这段时间中国经济的转型是否成功。《纲要》里已经提到：“当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期”。当前中国经济遇到的重要问题有如下几个：
1.2 房地产泡沫是最大灰犀牛
2020年8月16日《求是》杂志刊发中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，里面提到：房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。
如果对照1991年之前日本的房地产市场走势，可以发现中国当前的房地产市场走势与其较为一致。中国房地产价格和房租走势落后于日本31年，2022年的中国房价类似于1991年的日本地价。而日本房地产泡沫破裂就是发生在1991年。如果这一“灰犀牛”不提前处置的话，未来可能会发生较大的房地产危机。
为了防止中国房地产泡沫破裂，以抑制房地产泡沫为主的调控政策在2020年8月开始推出，以房地产行业“三道红线”、商业银行对“房地产贷款集中度管理”以及土地市场的“两集中”等政策促使房价上涨势头得到了遏制，居民购房预期发生了转变。“稳房价、稳地价、稳预期”的政策目标正在达成。
1.3 “碳达峰”是对世界的承诺
2020年9月22日，中国国家主席习近平在第七十五届联合国大会上庄严宣布，中国将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。
自从加入WTO之后，工业得到了快速的发展，中国获得“世界工厂”的美誉。但同时中国的二氧化碳排放量也快速增长，当前已经是世界第一，占全球碳排放总量的比例达到30%左右。
2021年10月24日国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，目标在2025 年非化石能源消费比重达到20%，较2020年单位GDP能耗/碳排放下降13.5%/18%；在2030年非化石能源消费比重达到25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上，实现碳达峰目标。
由于今年极端天气出现次数较多，新能源设备供电不足，同时叠加国外需求旺盛，中国工业订单饱满，造成能耗上升较快，实现年度目标难度加大。2021年单位GDP能耗下降目标是3%，而截至到三季度只下降了2.3%，没有达到预定目标。预计明年单位GDP能耗目标仍然是下降3%。
1.4 市场化改革仍未完成
2020年4月9日《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》出台。其中包括“土地要素、劳动力要素、资本要素、技术要素、数据要素”等。
土地要素包括农村土地和城镇土地。农村土地的问题是价值没有得到充分发挥，单位产出价值较低；城镇土地的问题是区域不均衡问题，发达城市土地不足，不发达城市人口减少。在人口流入的城市土地进入市场的方式是招拍挂，地方政府依赖土地财政的特性促使地价易涨难跌。
资本要素包括利率市场化和信用定价。由于贷款方包含民营企业、国营企业以及地方政府关联企业，导致利率和效率并不直接挂钩，金融资源没有达到有效配置。同时国企和地方政府关联企业财务软约束，信用背书较高，导致信用市场扭曲。只有真正打破刚兑，让市场决定优胜劣汰，才能真正做到资本的高效利用。韩国在2000年利率市场化完成之后投资效率大幅回升，并始终保持较高的水平。中国未来的投资效率能否大幅回升，决定了能否成功迈入中等发达国家之列。
2. 经济体制改革破旧立新
习近平总书记在十九大报告中强调：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”2019年7月30日召开的中共中央政治局会议再次明确了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调。
2021年第三季度，房地产业占GDP的比重出现下降，从7%下降至6%。上一次短暂下降还是发生在2008年经济危机时期。2018年以来随着固定资产投资增速的不断回落，房地产投资占比大幅上升，政府对房地产的依赖度又再次回升至2003年的高水平。随着2020年新冠肺炎疫情的爆发，中国经济增速大幅下滑，地方政府对土地财政的依赖度继续上升。到2021年9月国有土地使用权出让累计收入占地方财政累计收入的比重达到6.81%，比去年高0.8个百分点，也是2012年以来最高的水平。
2020年7月以来随着房地产调控政策的不断出台，商品房成交面积和土地成交面积增速不断下滑。截止到2021年10月份，单月商品房销售面积增速下降至-21.65%，100大中城市成交面积增速下降至-51%。在市场成交不断萎缩的同时，房价也逐渐回落。70大中城市新建商品住宅价格同比为2.8%，环比为-0.3%。环比已经连续两个月负增长，这一趋势还在扩大，预计年底同比将出现负增长。
在实施“两集中”三拍政策之后，各个地方的土地出让市场开始降温。据我们统计22重点城市的二拍流拍率已经大幅上升，土地出让收入已经下降，房地产市场的收缩已经传导至土地市场。如果要完成每年的供地计划，地方政府不得不考虑降低地价的举措，届时“稳地价、稳房价和稳预期”的政策目标基本实现。
开弓没有回头箭。这轮房地产调控政策促使商品房市场和土地市场均出现了较大的调整，市场预期也已扭转过来。但房地产泡沫仍需要进一步的挤压，政策不会明显转向，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”也多次被强调，因此我们预计2022年这一趋势仍将延续，房价和地价同比增速都会出现明显下降。
但过低的商品房供给也不符合房地产平稳健康发展的要求，如何在明年立新就成了重要的政策目标。一方面房地产税的加快推出，既满足了地方收入结构转变的需求，也抑制了投机性需求和调节了过高收入；一方面保障房的加快推出，既满足了年青人流入大城市的居住需求，也抑制了房价的过快上涨。这些或是明年房地产调控政策的重要新内容。
近期中国社会科学院国家金融与发展实验室发布了最新的《NIFE季报――2021Q3宏观杠杆率》。报告显示，2021年三季度宏观杠杆率从二季度末的265.4%下降至264.8%，降幅为0.6个百分点，前三季度共下降了5.3个百分点，但距离疫情前2019年底的246.5%仍然高出18.3个百分点。虽然世界各大国都实施了宽松的货币政策和积极的财政政策对抗疫情，宏观杠杆率均出现了上升。但美国和德国具有控制杠杆率的高质量发展特性。
回顾上一轮（2008年）经济危机之后，美国和德国宏观杠杆率都表现亮眼，美国保持在250%左右直至2020年疫情爆发，而德国则不断下降，从210%下降至180%，直至2020年疫情爆发。如果中国要走高质量发展道路，就需要转变对信贷的依赖特性，至少能做达到维持杠杆率不变的要求。
而要做到杠杆率不变，金融体制就必须更多的依赖直接融资，降低间接融资比例；更多需要股权融资，而非债权融资。观察中国的银行部门提供的信用占GDP比重走势可以看出，2012年以后这一比例就大幅上升，从和德国一样的水平上升至和美国一样的水平。而中国的信贷产出比又远远低于德美两国。因此明年政策上会更加积极的鼓励直接融资的发展，鼓励提高国企证券化率，鼓励更多农村土地入市。
在企业结构上，除了降低房地产企业对间接融资的需求之外，也需要加强国有企业和地方融资平台对间接融资的需求。一方面增加类似《资管新规》和“三道红线”的融资条件限制，另一方面鼓励企业主动降低资产负债率、加大股权融资和业务创新。
在产业结构上，工业占比较高的国家依赖信用支持的力度自然较高，需要土地或房产、固定资产作为抵押品融资容易获得银行方面的贷款，而服务业占比较高的国家由于没有合格抵押品，只能通过直接融资，因此杠杆率相对可控。中国未来几年应该加大服务业支持力度，鼓励服务业出口，提高服务业国际竞争力。
在信贷结构上，真正做到产出高的部门信贷资源充沛。当前房地产业占GDP比重只有6%，但信贷比例达到25%左右；工业占GDP比重达到40%，但信贷占比只有10%左右；除去房地产的服务业占GDP比重将近47%，而信贷占比只有12%左右。工业与信息化部副部长辛国斌在2020金融街论坛年会上发言表示制造业贷款占比逐年下降，从2012年末19.4%持续下滑至2018年末11%。按存量法估算，我国直接融资近几年维持在40%左右，远低于发达国家65%到80%的结构。
今年以来，全球极端天象频至。8月份联合国政府间气候变化专门委员会第一工作组发布了《气候变化2021：自然科学基础》报告，报告称由人类活动造成的碳排放使目前全球平均温度已经比工业化前高出1.1摄氏度。报告提出的5个假设减排情景中，全部都预测气温在大约十多年后，即在2030年代就会跨越1.5摄氏度的变暖大关。随着全球变暖，极端天气将频发，人类生存环境将大幅恶化。
中国作为世界负责任的大国，已经承诺：2030年碳达峰、2060年碳中和。这是一项非常艰巨的任务。国家应对气候变化战略研究和国际合作中心首任主任、学术委员会主任李俊峰曾说过，只要不再以2017年-2020年那样的方式发展，中国在2030年之前完全可以碳达峰。
当前中国工业占GDP的比重仍处于接近40%的高位，对控制能耗构成不利的基础条件。尤其是疫情之后，工业生产增速大幅增加，发电量达到两位数增速，造成“缺电”现象的出现，只有通过行政限产的方法才降低了高耗能产业的用电占比。
在未来一段时期，我国经济发展需要一方面降低对工业的依赖程度，另一方面加快绿色能源结构的转型。随着劳动人口的不断下降，低附加值的工业产品在中国难以为继，高耗能行业将逐渐转移至国外，政府重点鼓励创新科技制造业发展。有关部门正在研究制定能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村等领域和钢铁、石化化工、有色金属、建材、电力、石油天然气等重点行业实施方案。可再生能源的替代行动也在加快，到2030年，太阳能还有风力发电总装机容量要达到12亿千瓦以上。
比如钢铁行业，每年碳排放总量约18亿吨，占全国碳排放总量的15%左右，是31个制造业门类中碳排放量最大的行业。预计钢铁行业碳减排的路线图是：2025年前实现碳排放达峰；到2030年，碳排放量较峰值降低30%，将实现碳减排量4.2亿吨。其中最大的钢铁企业——宝武集团已经公布的路线图是2023年力争实现碳达峰、2025年具备减碳30%的工艺技术能力、2035年力争减碳30%、2050年力争实现碳中和。这或促使钢铁行业进一步的压减产量、兼并重组，产能外输。
2.4 经济体制或有较大改革
首先，这轮房地产调控政策促使商品房成交面积、房价、土地出让收入均出现了较大幅度的下降，而且已经逐渐到了“伤筋动骨”的阶段。为了“不走回头路”，经济体制势必被“倒逼”要做出“改革”。其次，第二个一百年奋斗目标是“高质量发展阶段”，势必要降低“低质量”发展的占比，提高“高质量”发展的速度，政策环境和经济体制也相应会发生改良。由此可以预测以下经济体制会发生较大的改革：
第一、土地利用体制的改革。首先，打破区域土地高效资源利用的藩篱，让土地价格高的城市可以获得更多的土地利用面积，增加土地的有效供给。北京、上海、天津、广州和深圳五大城市占全国GDP比重达到15%左右，而人口占比只有5%左右。城市群建设要有效增加土地供给。行政区划上或继续调整，允许更多城市的行政区域兼并。比如2021年就已完成13项县级以上行政区划调整。其次，完善城镇建设用地价格形成机制和存量土地盘活利用政策上或有更大突破，农村土地加快集中化、规模化生产；荒废的村庄可以重新转换为耕地。中国农业种植效率较低，主要是因为土地没有集约化和规模化生产。
第二、资金利用体制的改革。首先，在打破“刚性兑付”的基础上进一步实现“竞争中性”，让国有企业、民营企业和政府融资平台在信贷渠道中处于同等待遇。其次，允许金融机构加大竞争。2021年年底商业银行理财产品净值化全部完成，11月银行理财产品六个月期预期收益率已经下降至2.13%，远远低于同期回购利率和同业存单利率，相当于商业银行存款利率的下降。叠加今年物价不断上涨，居民存款开始搬家，今年以来活期存款增速不断下降，而非银金融机构存款增速大幅上扬，加大了金融机构之间的竞争。2022年或出台进一步加大金融机构竞争的政策。
第三、财税体制的改革。一方面房地产税或将出台，其将逐步替代地方政府依赖土地财政的状况，从增量土地征税向存量房屋征税，有利于地方政府控制房价和地价。年底之前可能会公布第一批试点城市，我们预计深圳、三亚、杭州、苏州等城市或率先试点。另一方面地方分税比例或提高。按照“十四五”财税体制改革路线图要求，明年将继续完善地方税税制，合理配置地方税权，理顺税费关系，按照中央与地方收入划分改革方案，后移消费税征收环节并稳步下划地方，结合消费税立法统筹研究推进改革。在中央统一立法和税种开征权的前提下，通过立法授权，适当扩大省级税收管理权限。
3. 2022 年经济展望预测
世界经济已经走进后疫情时代，但面临的问题并没有明显减少。全球经济分布冷热不均，分化严重，造成货币、汇率和价格的剧烈波动，这一现象仍未结束。疫情造成的供应链问题、劳动力市场萎缩问题、贫富差距问题都将对未来产生影响，高通胀将加剧发达国家的阶级矛盾，货币政策不同步也会增加国际间摩擦，美国不断创新高的财政赤字和贸易赤字把赤字货币化传染至世界，带动各国被动加杠杆，这让下一场危机到来的时间越来越近。在2022年关键年份，美国会实施何种政策，中国又如何“以我为主”，世界资产价格又将演绎何种走势？
美联储货币政策仍然滞后于实体经济演化的速度。2021年美联储主席鲍威尔所谓的“通胀是暂时的”观点已经造成了CPI同比连续五个月以上在5%以上的高水平，并且通胀形势依然没有得到控制，10月份CPI同比再次跳升至6%以上。预计在2022年新一届美联储主席上任后，控通胀将是新一年重点工作目标。长城证券宏观组认为美联储或加息四次，分别是3月、6月、9月和12月。
随着货币政策的不断收紧，经济增速将率先回落，核心通胀或在明年全年维持在高位水平，2023年才会明显回落。
当前正处于冬季，根据中国气候中心报告，近期可能会出现极寒天气，时间段就是在明年的1-2月份。而全球能源危机并未结束，石油输出国组织（OPEC）及其产油盟国组成的“OPEC+”近期召开了月度会议，维持增加40万桶/日石油产量的计划不变。而美国呼吁增产至80万桶/日。国际能源署（IEA）表示，全球天然气紧缺，使得能源市场从天然气转为对原油的需求，未来6个月内可能会增加50万桶/日的石油需求，这将导致在今年年底前可能出现约70万桶/日的供应缺口。
虽然近期美国联合主要几个国家释放了石油战略储备，但相对较强的消费需求和投机需求并没有实质性改变，居民通胀预期还在上升，因此除非抑制需求的政策发力或者OPEC机构持续性的增长措施出台，才可能改变短期高油价现象。
2021年石油供给明显低于需求，造成国际油价大幅上涨。而明年随着中美两国经济呈现回落态势，同时供给已经大幅增加，原油市场又会出现供给过剩的现象。因此明年国际油价走势或在一季度创出这轮油价周期的高点，预计达到100美元/桶；随后开始回落，预计到年底回落至50美元/桶。
自从2019年以来中国CPI-房租同比出现断崖式下跌之后，2021年的回升也没达到2019年之前的均值水平，并且到2021年10月份，CPI-房租环比再次出现负增长，这反映了中国对居住的需求已经大幅萎缩。而居民杠杆率仍在快速上行，其增速持续高于房价上涨速度，反映出泡沫增大的趋势。预计明年居民杠杆率同比会出现负增长。
保障房供给的增加以及房地产税的推出，也将助推投机住房需求的下降和消除商品房的金融属性。在土地价格和商品房价格不断下跌的情况下，其抵押品价值就会缩水，商业银行的贷款意愿也会下降同时导致房价进一步下跌。明年的金融政策的重心或在防控房价过快下跌上。
如前所述，明年随着本轮国内房地产调控政策进入第二年和经济环境破旧立新形势的出现，房地产泡沫会进一步被挤出，房价和地价也会明显下降，这将进一步紧缩以土地和房产为抵押品的信贷需求，产生较大面积的信用紧缩现象。
同时为“倒逼改革”和“企业创新”、以及降低全社会杠杆率，明年流动性也大概率下维持中性偏紧的局面。一方面，财政会提高预算的效果和质量，降低不必要的投资和负债，营造更为高效的营商环境，加快改革的步伐；另一方面，企业利润和流动性双降的背景下，主动寻找创新方法和加快经济转型，提高贷款使用效率。只有通过优胜劣汰，才能提高全社会的投资效率和劳动生产率。
因此在多种因素叠加下，我们预计，2022年上半年乃至整年，社融增速都将保持平稳下降态势。通过测算，我们得出2022年社融存量增速全年总体保持在9.5%-10%之间。
展望2022年，我国经济放缓压力进一步加大，但中央稳增长的信心和经济稳增长的态势依然不会改变。环顾国际形势，在欧美发达经济体处于高通胀、美联储加息进度加快，国际油价或将回落的情形下，我国经济发展也处于经济转型的关键时期，预计经济增速仍保持小幅回落态势。
第一、出口增速或将回落。出口增速同比一直处于高增长态势是2021年宏观经济数据最亮眼的表现，也是2021年下半年稳经济的主要支撑点，在优异的出口表现和持续扩大的贸易顺差下，中央对房地产的从严调控才可适度“探底”，但从10月份的外贸数据来看，出口增速虽有韧性，但不足以延续到明年，目前高企的出口总量多数源于价格的持续上涨，而出口数量已经在下滑，且随着2022年疫情的大面积好转，我国出口的不可替代效应在减弱，预计明年一季度出口增速或将回落，全年出口增速Q1、Q2、Q3、Q4分别为10.2%、11.7%、8.1%、9%。
第二、明年社会消费品零售总额一季度增速阻力较大，但二、三、四季度会逐步上升。众所周知，由于疫情、汛情和居民防范性储蓄意愿上升等多种因素的影响下，今年的消费一直较差，社零增速从二季度开始大幅下滑。但我们预计，明年消费层面大概率是国家重点关注对象，国家会出台较多消费相关政策来替代目前韧性仍存的高企出口，如全面或局部发放消费券，加大新能源汽车的销售力度，鼓励电商和直播平台消费等。以及调节税收制度，扩大中等收入和低收入群体的可消费“余额”，而这些政策也符合国家共同富裕的长期战略。从数据预测来看，我们通过经济统计方法测算，预计2022年全年社会消费品零售总额季度同比增速分别为6.2%、7.3%、8.4%、9.3%。
第三、工业增加值同比增速回归常态。由于2020年低基数的原因，2021年上半年工业增加值大幅上升。对于2022年工业增加值增速，我们认为：首先外需上由于出口增速或将回落，对工业增加值会产生一定影响；其次内需上目前消费态势不济，再叠加明年一季度消费短时间难以大幅上升，具体上涨幅度还要看政府出台的相关刺激政策；最后在碳中和转型要求下，工业增加值增速也会有所抑制，因此我们预计2022年全年工业增加值季度同比增速分别为4.5%、5.6%、5.2%、6.0%。
我们通过社零增速、工业增加值增速对2022年全年的GDP实际增速进行测算，预测结果Q1、Q2、Q3、Q4分别为4.5%、5.0%、4.9%、5.3%，2022年全年增速为4.9%。
2022年中美经济背离形势更加严峻，一方面美国经济从过热向滞涨转变，另一方面中国经济从滞涨向放缓转变。在这个背景下两国货币政策走势出现了背离以及相互之间的掣肘。美国短期利率会上升促使长期国债利率高居不下，中国长期利率下降会受到短期利率的阻碍。
国内经济需求持续下滑，已经达到降息降准的条件。但因房地产调控的政策基调以及美国仍处于加息周期之中，国内货币政策2022年仍然难以大幅放松，但稳增长的态势下预计至少一次降准。融资需求的持续低迷，会降低长期利率和短期利率的利差，当前十年期-二年期国债利差还有40BP，二年期国债与7天回购利率利差还有30BP左右，都具有下降空间，预计2022年十年期国债收益率或创新低。
4. 投资建议
首先从经济周期来看，世界经济正处于从滞涨向衰退转变时期，国内经济正处于从放缓到复苏的转变时期。因此美国货币政策是收紧银根，而中国则在边际放松。这就是2022年大类资产走势的政策基础。其次从信用周期来看，美元升值周期仍将延续2022年，利率上升速度或超过GDP能承受的水平，实际利率开始回升，企业利润见顶回落，物价也逐渐下降。中国房地产价格依然受到抑制，全社会加杠杆难度大幅上升，信用紧缩现象在部分领域出现，信用事件出现次数或增加，这就是2022年风险偏好的大概趋势。
因此预判2022年大类资产走势将大致延续今年双向波动的风格，股票市场仍以调整为主，尤其美国股市或将见顶回落；债券市场仍然是宽幅震荡，上有国内融资需求低迷限制，下有国外利率高企的阻碍，中有全社会流动性偏紧的制约。
5. 风险提示
经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发等。
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