►►►核心观点结论：12月份PMI读数继续下降，且仍在收缩区间，这与领先指标社融脉冲所预示的一致。后续PMI能否回升，要结合政府债的发放及使用情况以及信用扩张的速度来判断。11月22日全国人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国货币资金存在在银行间空转、在银行与大企业间轮流转，而面向中小企业信贷资金渠道不畅的问题”。我们认为近期降低贷款利率、增发万亿国债等逆周期调控政策出台，均需关注政策传导与落地情况。从这个角度看，PMI的回升或仍有一定阻力。数据：12

►►►核心观点2024年全球经济正处于上一轮库存周期的尾声和新一轮增长的起点切换时期。美国经济韧性在消费、投资的拉动下依然较强，实现软着陆的可能性较大，虽然市场降息预期较高，但美联储实际降息可能等到2024年四季。中国经济在政府支出的推动下有望继续维持复苏态势，但三大周期（房地产调整周期、人口下行周期、债务周期）对私人部门需求仍有一定影响，经济可能延续波浪式复苏。汇率：从短期利差来看，我们预计2024年中国降息30BP，美国降息50BP，中美利差有望缩窄。受到美国降息预期大幅波动和国内降息降准政策出台时间点的影响，人民币可能呈现震荡贬值趋势。2024年，美元整体可能呈现震荡走弱的短期行情。从历史经验来看，美国货币政策处于降息周期中时美元指数均处于下降态势。股市：对于2024年，我们认为年初伴随实体经济“开门红”，叠加宽松货币政策提前发力，股市或有望出现迎来年初“小阳春”。结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有更大配置价值。2024年处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，降息预期明显增强，利率下行带动股市上涨，我们预计2024年美股可能会继续创历史新高。债市：

►►►核心观点2023年12月8日，张五常先生发表了《从弗里德曼的消费函数理论看中国今天的经济情况》，提出了他的6%通胀的建议。本文也尝试着对中国消费函数理论提出几点思考，试着回答张五常先生的问题。首先，我们发现中国的居民消费函数更符合弗里德曼的持久收入假说。如果将莫迪利阿尼的生命周期假说中的财富转化为长期收入的函数关系，生命周期假说可以转化为持久收入假说，就正如张五常先生文章中所言财富W与年金收入Y*的方程式，两者理论实现了转化。但我们认为在中国这种关系可能相对较弱。中国居民的防御性储蓄意愿较强，时间主观贴现因子大于1，大部分居民仍然将存款或理财作为财富的主要形式。张五常先生将房地产市场的收缩看作是中国居民财富的收缩原因，进而认为居民在自发减少消费。但我们认为，房价上涨过程中可能并未对消费产生显著的刺激作用，在下跌过程中可能也不会成为主导。

►►►核心观点贵州省是西南交通枢纽，长江经济带重要组成部分，2022年初国务院进一步确定了贵州西部大开发综合改革示范区、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区、内陆开放型经济新高地、数字经济发展创新区、生态文明建设先行区的战略定位。近年来，贵州省第三产业占比逐渐提升，2018年突破50%，数字经济和生态旅游是贵州省第三产业的代表。贵州第二产业以电力供应、煤炭、白酒制造为代表，制造业相对较为薄弱。贵州经济发展水平与全国相比仍较为落后，人均GDP、人均可支配收入等指标均处在全国下游。由于过去一段时间依赖债务的发展方式，导致贵州政府债务负担压力较大，负债率位居全国前列。我们认为，贵州当前主要任务在于平衡化债和发展，不能顾此失彼，要同时处理好地方债务风险和经济发展问题。在化债方面，贵州要确保债务总量不进一步扩大，以再融资债券的方式接续偿还存量债务，以时间换空间，缓释债务压力。在经济方面，贵州要继续稳固好生态旅游的经济基本盘，同时发展好数字经济等新兴产业，并激活民营经济活力。1经济与人口贵州省，简称“黔”或“贵”，位于中国西南内陆地区，是西南交通枢纽，长江经济带重要组成部分。贵州省下辖6个地级市，3个民族自治州，省会贵阳。贵州省高原山地居多，有“八山一水一分田”之说，因此旅游资源丰富，是世界知名山地旅游目的地和山地旅游大省，旅游业是贵州的重要经济支柱之一。在新兴产业方面，2016年3月贵州获批中国首个国家级大数据综合试验区。在对外开放方面，同年8月，国务院同意设立贵州内陆开放型经济试验区。2022年，贵州省GDP总量20164.58亿元，在全国31省市中排名第22位。2021年2月，习近平主席在贵州考察时强调，要积极参与西部陆海新通道建设，主动融入粤港澳大湾区发展，加快沿着“一带一路”走出去，以开放促改革、促发展。2022年初，国务院出台《关于支持贵州在新时代西部大开发上创新路的意见》，确定了贵州西部大开发综合改革示范区、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区、内陆开放型经济新高地、数字经济发展创新区、生态文明建设先行区的战略定位。1.1生产:第三产业占比明显提升贵州省经济结构中，第三产业占比明显提升，第二产业占比有所下降。2022年，贵州省三次产业结构占比为

►►►核心观点回顾2023年美国经济走势，风险因素逐渐消除，消费韧性强于预期，科技进步带动投资，通货膨胀稳步回落，货币紧缩接近尾声，经济整体呈现出新一轮复苏。美国前三季度GDP同比分别为1.72%、2.38%、3.00%，增速持续提升。第一，在超额储蓄支撑下，美国居民消费需求依然旺盛，同时减税效果明显也促进消费。第二，以人工智能为代表的科技进步刺激企业投资，且美国政府推动制造业回流，投资推动经济复苏。第三，通胀不断回落，美联储紧缩预期软化，市场风险偏好转暖。在这些积极因素的作用下，美国经济向着软着陆的方向运行。展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速会出现一定下滑。与此同时，美国通胀逐渐向2%的目标范围回归，美联储或将在四季度开启降息。具体来说，2024年美国经济在消费回升、补库周期的推动下继续增长，但是财政支出的变化节奏可能导致经济出现先扬后抑的特点。在贸易逆差再次扩大的背景下，我们预测，2024年美国经济同比增速约为2%左右。如果财政支出缩减的力度低于我们预期，不排除GDP增速仍在2%以上甚至达到3%。2024年美国经济增速并不会明显回落，通胀回落完全是需求的稳定和商品供给的宽松。假定美国继续维持高利率，通胀回落后，实际利率攀升，对需求的抑制作用仍较为明显，但只要利率不主动下降，需求反弹的速度依然较为温和。我们预测，美国核心通胀或将逐步回落，全年通胀率平均为2.5%。我们对2024年的经济走势做了三种情景假设，在中性条件下，美国GDP增速实现2%的增长，CPI同比回归到2.5%左右，那么美联储可能在四季度开始降息，全年降息2次（50bp）。2024年美国通胀持续走低，利率下降，经济增速稳定，形成孕育美股牛市的基础。1美国经济增速依然较高回顾2023年美国经济走势，风险因素逐渐消除，消费韧性强于预期，科技进步带动投资，通货膨胀稳步回落，货币紧缩接近尾声，经济整体呈现出新一轮复苏。上半年，美国出现银行破产倒闭，国债达到上限等一些风险，但随着美联储积极放水救市以及财政支出依然充足，风险因素暂时消除，经济并未受到较大影响。美国前三季度GDP同比分别为1.72%、2.38%、3.00%，增速持续提升。第一，在超额储蓄支撑下，美国居民消费需求依然旺盛，同时减税效果明显也促进消费。第二，以人工智能为代表的科技进步刺激企业投资，且美国政府推动制造业回流，投资推动经济复苏。第三，通胀不断回落，美联储紧缩预期软化，市场风险偏好转暖。在这些积极因素的作用下，美国经济向着软着陆的方向运行。展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速还会出现一定下滑。与此同时，美国通胀逐渐向2%的目标范围回归，美联储或将在四季度开启降息。首先看消费，美国消费与收入息息相关。2023年美国个人可支配收入增速均值在8.3%附近，在历史上处于较高水平。但同期零售和食品服务零售额增速只有3.2%，这个差距历史少见。原因来自多方面（1）劳动力市场紧张，企业选择加薪留住技能熟练工人，造成薪酬增速仍较高；（2）一季度减税政策仍在发挥作用，显著降低了居民所得税；（3）高利率导致出现了“超额储蓄”，贮藏了收入，抑制了消费。2023年5月，美国旧金山联储研究文章《The

►►►核心观点2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预计GDP有望达到4.5%-5%的增长。我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。1.美国通胀逐渐回归正常；2.美联储审慎开启降息周期；3.国内PPI同比或仍在负增区间；4.国内CPI同比或仍在1%以内；5.国内全年或降息30BP左右；6.狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平；7.社融增速中枢或小幅降至9.0%上下；8.出口金额全年同比或持平；9.十年国债收益率或继续创新低；10.国内GDP增长目标大概率定在5%左右。1遵循市场，提振信心1.1发挥市场作用，遵循市场规律1997年十五大报告首次提出，“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度。坚持和完善社会主义市场经济体制，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。实际上经历了改革开放后三十余年的高速增长，2013年后我国经济发展已经进入经济速度换档期、经济调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”。在这种“三期叠加”的“新常态”背景下，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，为深化经济体制改革指明了方向，厘清了经济发展的基本思路。也就是在进一步市场化改革的推动下，以提高供给侧的效率为核心，实现从高速度增长到高质量发展的转变。2023年12月召开的中央经济工作会议对当前的经济形势做出判断，指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”我们认为当前面临的问题可以看作“三期叠加”的延续，克服困难的思路也不妨一以贯之，即坚持将经济体制改革作为全面深化改革的重点。防止宏观经济政策陷入“强刺激推动增长”与“加杠杆积累风险”的跷跷板式两难困境。实际上12月中央经济会议已经提到要“深化重点领域改革”

►►►核心观点结论今年10月份财政支出猛然提速，11月财政支出仍在发力，地方支出尤为积极。地方预算内化债推进、财政收入持续回暖、增发一万亿国债并由中央转移支付，都对年末财政发力尤其是地方财政发力形成有利支撑。数据1-11月全国一般公共预算收入同比7.9%，其中11月同比4.3%，10月同比2.6%；1-11月全国一般公共预算支出同比4.9%，其中11月同比8.6%，10月同比11.9%；1-11月政府性基金收入同比-13.8%，其中11月同比1.2%，10月同比-18.4%。要点11月一般公共预算财政收入增速持续回升。分中央和地方看，受地产相关的契税和土地增值税的拖累，地方财政收入修复偏慢。尽管11月中央和地方财政收入同比分别增长1.2%和7%，若考虑两年复合同比，央地财政收入分别增长25%和6.6%。1-11月财政支出累计同比增长4.9%，比前10月上升0.3个百分点。11月单月看，财政支出仍然偏快，同比增长8.6%，仅比10月放缓3.2个百分点；占全年预算比重为8.1

►►►核心观点结论：11月份亮点在工业生产偏强，制造业与基建投资极具韧性，这主要有赖于重点领域金融政策支持；而社零总额环比弱于季节性，地产销售投资仍在延续走弱，这与11月M1同比继续明显放缓共同表明需求偏弱，尤其是私人部门需求偏弱。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，11

►►►核心观点结论：今年政府债券对新增社融的贡献较为突出，尤其是四季度特殊再融资债和新增一万亿国债的发行；与之相对的，信贷对新增社融的贡献有所减弱。我们以政府债存量占社融存量的比重作为一个线索，可以看到政府加杠杆创造货币需求的取向已经愈加清晰。2023年11月，政府债占社融存量的比重已经上升至18.3%，比去年同期提高0.8个百分点，而存量信贷占社融比重从今年6月的高点63.1%下降至11月的62.7%。2023年三季度央行货币政策执行报告提到要“盘活低效存量贷款”，我们预计下一阶段信贷占比下行、政府债占比提升或将依然是社融的一个特征。

►►►核心观点结论：美联储12月会议维持联邦基金利率不变，基本意味着加息周期结束。从会议声明和鲍威尔讲话来看，美联储态度偏“鸽”。美联储前瞻指引和市场预期的偏差较大，利率点阵图显示2024年可能降息3次（75bp），但市场预期进一步提前至3月降息。美联储表明，降息不会等到通胀降至2%之后。因此，2024年美联储降息的关键因素可能是劳动力市场变化。我们认为，基于美国消费依然旺盛，企业进入补库阶段，劳动力市场可能持续紧张，美联储或将于四季度才会开始降息。数据：

►►►核心观点2023年中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。习近平总书记在重要讲话中全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。李强对明年经济工作提出要求。对于总体定调，2023年中央经济工作会议和12月刚召开的政治局会议相同，都用了“是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”这一论述，而2022年对于总体基调的形容为“面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”。我们认为中央工作经济会议的表述体现了今年中国经济恢复的波浪式发展、曲折式前进过程。对于国内经济，会议指出“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”是四大推动经济回升向好需要克服的困难和挑战，代替了2021和2022年提及的需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”。可见当前中央也认为国内整体经济环境面临较大挑战，经济恢复上行压力仍然较大。但会议指出“我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气”，可见中央对明年经济复苏是充满乐观态度。对于货币与财政政策，财政政策和货币政策的表述为“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。“适度加力”在今年年末已有体现：2023年末增发1万亿国债、狭义赤字率提至3.8%，预计全年新增政府债8.68万亿元，再加上1.5万亿元的特殊再融资债，中央财政加杠杆，一手抓“化债”、一手提支出的取向较为明朗。明年这一取向或将延续。而“提质增效”更加注重实施效果，而非明显扩张。明年财政政策要“利用好财政政策空间”，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”、增强财政可持续性”。我们预计2024年，狭义赤字率可能在3.5%-4%，新增专项债额度或保持在3.8万亿元，与2023年持平。对于货币政策，本次会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，不同于2022年中央经济会议提出的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。当前CPI低位运行、PPI全年同比负增，新提法将“价格水平预期目标”作为货币供应量的一个参考标准，或表明货币政策总量进一步宽松有较大可能。另外，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能”，又指向结构性货币工具如定向降准、定向贴息等依然是政策重点。2023年中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。习近平总书记在重要讲话中全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。李强作总结讲话，对贯彻落实习近平总书记重要讲话精神、做好明年经济工作提出要求。一、对于总体定调，2023年中央经济工作会议和12月刚召开的政治局会议相同，都用了“是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”这一论述，而2022年对于总体基调的形容为“面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”。我们认为中央工作经济会议的表述体现了今年中国经济恢复的波浪式发展、曲折式前进过程。二、在会议总论调中，进一步强调“高质量发展”，“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”是新提法，“完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”对于明年，中央经济会议提到“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，延续了12月政治局会议的政策基调，同时这也是对去年12月经济工作总基调“稳中求进”的扩展。我们认为这实际上是重新安排长期问题和短期问题的优先级，高质量发展与结构型改革的前提是要经济维持在中高速发展。同时还提到了“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，这也提供了解决短期问题，维持中高速经济发展的抓手。三、对于国内经济，会议指出“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”是四大推动经济回升向好需要克服的困难和挑战，代替了2021和2022年提及的需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”。可见当前中央也认为国内整体经济环境面临着较大挑战，经济恢复上行压力仍然较大。这也和今年CPI、PPI等低位运行相映证。“部分行业产能过剩”和“风险隐患仍然较多”是本次会议新增部分，前者表明当前部分企业产能过剩可能会引起物价低迷、企业利润率较低等现象，后者则体现了当前地缘政治风险、发达国家衰退风险和国内债务风险对我国经济平稳运行的扰动。但会议指出“我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气”，可见中央对明年经济复苏是充满乐观态度。四、对于货币与财政政策，财政政策和货币政策的表述为“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。而去年的中央经济工作会议的表述为“积极的财政政策要加力提效”，“稳健的货币政策要精准有力”。我们认为，财政政策的“适度加力、提质增效”是对于去年中央经济会议提出的“加力提效”升级版。“适度加力”在今年年末已有体现：2023年末增发1万亿国债、狭义赤字率提至3.8%，预计全年新增政府债8.68万亿元，再加上1.5万亿元的特殊再融资债，中央财政加杠杆，一手抓“化债”、一手提支出的取向较为明朗。明年这一取向或将延续。而“提质增效”更加注重实施效果，而非明显扩张。明年财政政策要“利用好财政政策空间”，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”、增强财政可持续性”。我们预计2024年，狭义赤字率可能在3.5%-4%，新增专项债额度或保持在3.8万亿元，与2023年持平。对于货币政策，本次会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，不同于2022年中央经济会议提出的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。当前CPI低位运行、PPI全年同比负增，新提法将“价格水平预期目标”作为货币供应量的一个参考标准，或表明货币政策总量进一步宽松有较大可能。另外，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能”，又指向结构性货币工具如定向降准、定向贴息等依然是政策重点。五、会议多次提到扩大内需的表述，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境”。还提到“国内大循环存在堵点”，“使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平”。去年扩大内需是经济工作中的重中之重，也是经济复苏的重要抓手，但今年发现国内大循环存在堵点，原因可能是有潜在消费未被激发，投资效率较低。因此，今年除了扩大内需外，还要“扩大中等收入群体规模，优化消费环境”，“大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”。扩投资方面，要考虑投资是否有效益。“推动大规模设备更新”可能重点在于政府投资，“发挥好政府投资的带动放大效应”。我们认为，扩大内需主要是仍汽车、电子产品等大宗消费，并且在私人需求不足的背景下，政府需求必然扩张以维持总需求的稳定。六、会议明确指出不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。这里的两个毫不动摇是十九大报告指出的，即“必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度和分配制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。在2022年“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”的基础上，今年更明确的提出在“市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”，从中央层面再次重申了民营经济重要性和公平对待的迫切性。2023年7月14日《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出“强化竞争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视同仁、平等对待。……定期推出市场干预行为负面清单，及时清理废除含有地方保护、市场分割、指定交易等妨碍统一市场和公平竞争的政策。”对民营企业公平竞争等问题给出了积极、明确的回复，预计明年会有更加具体的政策红利落地。七、房地产方面，会议指出“要加快构建房地产发展新模式”，还提到“要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”，这一提法相较于去年中央经济工作会议中“满足行业合理融资需求”更具体落实到企业层面。具体还提到了加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，这些在以往会议中也有所提及。八、今年任务部署把产业政策的位置放得靠前，会议指出要“以科技创新引领现代化产业体系建设，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，要“加快传统产业转型升级”。另外还提到了开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，体现会议对发展高新前沿产业的迫切。九、今年还提到了“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”，表明政策之间更加相互配合，具有共同指向性。另外，“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”表明在经济恢复的波浪中，有必要加强正面引导，以更好地改善社会预期。风险提示国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。证券研究报告：与去年有何区别？——2023年中央经济会议点评对外发布时间：2023年12月13日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

►►►核心观点中国经济已经到了利率市场化的关键时期。自从1978年十一届三中全会以来，中国改革开放已经历经四十五年，经济取得了长足的发展，国际地位大幅提高。但发展中的问题逐渐累积并暴露出来，当前中国经济仍然面临着“发展不平衡、不协调、不可持续的问题”。上世纪八十年代的美国正是通过利率市场化等一系列改革，助力经济的转型升级。无论是目前的中国，还是四十年前的美国都到了利率市场化改革的关键时期。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中认为“我国传统数量为主货币调控有效性日益下降，亟须转向价格型调控方式”。我们也在《中国货币需求函数》中阐述，货币供给量调控方式或将让位于利率。为何利率市场化如此重要？金融是实体经济的血脉，两者共生共荣。从需求来看，利率通过影响消费与投资需求对宏观经济运行发挥重要的调节作用；从价格决定作用来看，市场化的利率是资金的价格，对金融资源配置起决定性作用。另外，利率市场化能够大幅提高金融利用效率，强化市场竞争力。但目前来看，当前利率传导机制并不顺畅，造成利率在配置资源中的作用受到影响。因此，重提利率市场化改革的重要性不言而喻。目前我国存在利率市场仍未统一，存在结构性的利率双轨和市场分割现象。信贷市场、债券市场和存款市场利率并不同步等问题，影响资源配置效率。为了化解堆积的金融风险，我国正在实施金融供给侧改革。2023年11月中央金融工作会议召开，提出了新时代金融工作的根本遵循和行动指南。其中重点讲到：坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展；《中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（2022年）、央行行长潘功胜在2023年11月8日2023金融街论坛年会上也提到了市场化的改革。1中国经济到了利率市场化关键时期自从1978年十一届三中全会以来，中国改革开放已经历经四十五年，经济取得了长足的发展，国际地位大幅提高。但发展中的问题逐渐累积并暴露出来，当前中国经济仍然面临着“发展不平衡、不协调、不可持续的问题”。这些问题中有些是经济发展自身产生的，有些是与我国制度相冲突的。我国经济发展起步晚，但我国经济发展速度快，截至目前已经成为第二大经济大国。在过去的发展中，我们引进和学习海外先进生产力，对外开放加入世界贸易体系，经济奋起直追。目前，中国2022年的人均GDP相当于美国的1982年，相当于八十年代的美国水平。上世纪八十年代的美国正是通过利率市场化等一系列改革，实现了经济的转型升级。美股的表现可以作为佐证，1980年之前美股走势与GDP增速同步波动，而之后美股走出了长期牛市，而GDP增速则进一步下降。1987年之前，美联储使用M1作为货币政策调控目标，之后转为使用M2作为货币政策调控的目标。到了90年代初美联储放弃了数量调控理论，改为利率调控，使用联邦资金同业隔夜拆借利率成为货币政策调节的工具。也就是从这个时候起，股票融资占比大幅提升，资本化率（市值/GDP比重）从1990年的51.88%上升至2000年的147.36%，翻了接近两倍。直接融资占比的提升，极大推动了美国兼并收购和科技创新。无论是目前的中国，还是四十年前的美国都到了利率市场化改革的关键时期。在经济发展从粗放式向精细化和经济升级阶段，随着人均财富的增长和消费升级，产业集聚和优胜劣汰，对金融的需求也逐渐增加。同时以数量调控为主的间接融资方式已经不再适应经济的发展，以利率调控为主的直接融资方式能更好的促进经济的发展。因此利率市场化是必然要走的道路。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中认为“我国传统数量为主货币调控有效性日益下降，亟须转向价格型调控方式”。在利率市场化背景下，各种金融创新、货币深化和资本开放都会改变货币流动速度、交易效率以及影响货币需求，从而造成货币供给量波动较大。如果此时仍然选择以货币供应量为主的调控政策，必然会导致利率的大幅波动。马骏和王红林（2014）的论文《政策利率传导机制的理论模型》中：大量文献证明，各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。我们在《中国货币需求函数》中也已经阐述，货币供给量调控方式或将让位于利率。2利率市场化的意义和作用为何利率市场化如此重要？金融是实体经济的血脉，两者共生共荣。金融活，经济活；金融稳，经济稳；经济兴，金融兴；经济强，金融强。在我国经济体中的大部分已经实现了完全市场化，还有一部分仍在市场化过程中。其中金融市场的市场化过程一直在推进。我们在前期报告中已经分析过，当前利率传导机制并不顺畅，造成利率在配置资源中的作用受到影响。利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用，主要通过影响消费需求和投资需求实现。从消费看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。从投资看，利率提高将减少可盈利的投资总量，抑制投资需求，即筛选掉回报率低的项目。利率对进出口和国际收支也会产生影响，国内利率下降，刺激投资和消费，提升社会总需求，会增加进口，导致净出口减少，同时本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。市场化的利率是资金的价格，对金融资源配置起决定性作用。均衡利率由市场供求关系决定，是企业、居民和金融机构等市场主体的储蓄行为、投资行为、融资行为在金融市场中共同作用的结果。市场在配置资源中发挥决定性作用，配置过程是在产权清晰的基础上，通过市场交易形成的价格来导向的。在这个过程中，利率作为资金的价格决定资金流向，从而决定金融资源配置的流向。利率市场化的完成能够大幅提高金融利用效率，促使货币供应量的增速低于GDP的增速，进而降低债务率和宏观杠杆率。马骏在《新货币政策框架下的利率传导机制》（2016）中研究发现中国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%。并且在没有数量管制、存贷比、利率管制的条件下，政策利率传导是有效的。当加入上述体制约束时，作者还发现这些限制会不同程度地扭曲货币政策的传导，并削弱货币政策对实体经济的作用。我们在《中国货币调控机制的转型》中也已经发现，消除国有企业和地方政府的软约束问题，产出对利率的敏感度就会上升。利率市场化的不足另一个特征就是竞争不足，民营金融机构较少。促进民营银行发展是深化金融体制改革、激发金融市场活力、优化金融机构体系的具体举措。2010年5月，国务院发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励民间资本进入基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业等六大领域。2012年5月，原银监会发布《中国银监会关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，明确民营企业可通过发起设立、认购新股、受让股权、并购重组等方式投资银行业金融机构。2015年6月，原银监会出台《关于促进民营银行发展的指导意见》，将组建民营银行由试点经营转为常态化设立。截止到2017年底，获批筹建的民营银行共17家。3重提利率市场化改革的重要性目前存在的问题是，我国利率市场仍未统一，存在结构性的利率双轨制和市场分割现象，信贷市场、债券市场和存款市场利率并不同步，影响资源配置效率。同时，还存在

►►►核心观点结论：11月CPI同比、环比均下降，PPI降幅再度扩大，总体低于市场预期。我们预计12月CPI、PPI回升幅度有限，全年CPI大约在0.3%左右。宽货币政策可能在年末延续，降准空间进一步打开。数据：11月份CPI同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值-0.1%；核心CPI同比+0.6%，前值+0.6%。PPI同比-3.0%，前值-2.6%，环比-0.3%，前值0.0%。要点：11月份，CPI同比降幅扩大至-0.5%，环比为-0.5%，低于历史同期均值。核心CPI同比0.6%也不高，总体低于市场预期，仍处于低通胀阶段。11月按食品和非食品大致拆分来看，食品同比-4.2%，主要是受猪肉价格拖累。CPI非食品同比0.4%，相较10月有所回落，服务价格仍是主要支撑。我们认为

第一，12月份中央政治局会议首要的一点变化，在于经济工作总基调更加进取。自去年12月以来“稳中求进”的经济工作总基调，在本次会议中扩展为“稳中求进、以进促稳、先立后破”。2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。在今年“稳中求进”的经济工作总基调下，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上难度不大，但这更多是去年低基数影响，2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。

►►►核心观点货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。货币数量作为调控政策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。在宏观模型中，选择货币供给量还是利率作为货币政策中介的标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。比较实证结果，我们可以发现IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小；LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。因此选择货币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。但以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。为了加快中国投融资体系从数量机制向利率机制转变，加快利率市场化改革迫在眉睫。针对本文研究，我们认为当下应该加快扫清阻碍利率有效传导的因素。货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。凯恩斯主义认为利率是中介目标的最佳选择，而弗里德曼为代表的货币主义认为货币供应量才是更好的中介目标。以美国为主的发达国家发展过程中，总体上是沿着以数量（货币供应量）为主的货币调控政策体系逐渐转变为以价格（利率）为主的货币调控政策体系。根据易纲（2018）的《货币政策回顾与展望》所言：“以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。”以及易纲（2021）的《中国的利率体系与利率市场化改革》中所言：“利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。”由此看出，中国货币政策也正处于从数量为主的调控机制向价格为主的调控机制改革。为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。1货币供给量还是利率？货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。我们认为货币数量作为调控政策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。中国宏观杠杆率还在持续上升，我们在之前报告阐述过，当宏观杠杆率超过250%之后，金融体系不稳定性会上升（详情请见《如何看待债务对经济的影响？》）。大量文献也说明只有当货币存量、收入水平与利率存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。对货币需求的预测性越强，稳定性越高。当前货币供应量M2与实体经济的关系逐渐在弱化，货币需求也开始不稳定。比如我们在《中国货币需求函数》中测算的M2需求函数实际产出的系数显著性p值为0.0004，如果把时间缩短到2012-2022年近十年，就会发现显著性p值的水平上升至为0.4889，对货币供应量M2的影响已经不显著。经济学家Poole在1970年发表的《简单随机宏观模型中货币政策手段的最适度选择》提出一个研究货币政策模式选择的经典方法。其认为市场利率的波动可能来自实体需求的冲击，也可能来自于货币需求的冲击。如果是来自商品市场或实体经济，选择货币供应量作为调控中介目标较为合适；如果来自货币市场或金融系统，选择利率作为中介目标较为合适。在宏观模型中，该选择标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。其中，GDP为名义GDP，P为GDP平减指数（基期=1995），I为经过通胀水平调整后的真实贷款利率，更好的体现市场利率的变动，该利率由两阶段利率组成，其中1995年-2007年用1-3年中长期贷款利率年平均值计算，2008-2022年用一般贷款的金融机构人民币贷款加权平均利率计算。不同于一般的凯恩斯模型，这里将收入与利率直接挂钩，就是为了更直观的检测到利率对收入的影响。其中I为经过通胀水平调整后的名义存款利率，同样采用两阶段利率替代，其中1995-2007年用1年期存款基准利率年平均值计算，2008-2022年用3个月SHIBOR年平均值替代。计量结果如下：比较β和h/k的走势，我们可以观察到两者均不稳定，其中IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小，正好与国有企业占全国资本比重走势一致。这反映出随着民营资本占比的上升，我国利率敏感度不断增加；但2015年之后国有资本占比不断回升，利率敏感度再次降低，利率的约束性和市场化程度下降。LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。从过去二十多年的走势来看，LM曲线的利率敏感系数h/k与宏观杠杆率走势也较为一致。这也表明债务并不是越多越好，将迫使货币政策不断宽松，也即是利率不断下降，患上凯恩斯主义依赖症。由上所述，IS曲线比LM曲线更不稳定，因此选择货币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。2利率调控机制的阻碍以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。原央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》（2021）中提到“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在“形得成”和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题”。原央行首席经济学家马骏在《新货币政策框架下的利率传导机制》（2016）中重点研究了阻碍利率传导机制的诸多因素，其中主要包括：过高的存款准备金率、存贷比限制、对贷款的数量限制、企业预算软约束以及影子银行。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中也总结制约因素有：政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够。伍戈在其著作《货币数量、利率调控与政策转型》（2016）中也提到中国的体制性和结构性因素。比如实证结果证明中国上市公司普遍出现过度投资行为，尤其是国有企业。而这种行为表明中国企业投资对利率的敏感程度有限。以地方融资平台、房地产等代表的部门，由于存在成本扭曲、预算软约束和政府隐形担保及刚性兑付等，其投资和资金需求容易过度扩张，从而推升市场利率水平。信贷市场会因此出现逆向选择和道德风险，扭曲部门获得的资金增加，而实体部门获得的资金配置减少，产生明显的资金“挤出效应”。这与我们前期系列研究报告的观点相类似，由于企业所有制的结构问题，国有企业更容易获得银行青睐，造成信用利差分化较大，资源配置不合理。民营企业更依赖于储蓄而非信贷，造成利率的传导作用减弱。居民储蓄意愿较强而资产收入较少，造成消费对利率的影响也不显著。综合而言，利率传导机制的失效是市场并不充分的表现，而市场化不足的原因既来自于政府管制和隐性担保，也来自于企业所有制结构的不同，同时居民防御性储蓄意愿较强也有影响。3利率化市场改革为了加快中国投融资体系从数量机制向利率机制转变，加快利率市场化改革迫在眉睫。针对本文研究，我们认为当下应该加快扫清阻碍利率有效传导的因素。自2011年11月16日至2023年12月5日，大型商业银行的存款准备金率已经从17%下调到10.5%，加权平均存款准备金率也自2018年1月1日的14.9%下降至2023年12月5日的7.4%，对利率市场化的影响已经逐渐减弱。存贷比限制也已经于2015年取消。对贷款的数量限制大部分已经取消，偶然还会有窗口指导。影子银行也在2017年开始的金融去杠杆过程中逐渐压缩，新一轮的金融供给侧改革会进一步消除影子银行的影响。目前只有企业预算软约束还在，成为阻碍利率调控机制的主要阻碍。2018年10月，前央行行长易纲在G30国际银行业研讨会表示，为解决中国经济中存在的结构性问题，中国将考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。中央会议多次重申“坚持‘两个毫不动摇’：毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”比如2022年中央经济工作会议上就提出“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益”。2023年发布的《中共中央、国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中也着重提到：各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护。我们认为，中国结构性改革的核心就是建立公平竞争体系，而建立公平竞争体系的关键就是落实竞争中性原则的具体要求。4参考文献[1]易纲.货币政策回顾与展望[J].中国金融,2018(03):9-11.[2]易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究,2021(09):1-11.[3]易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究,2021(09):1-11.[4]马骏,纪敏.新货币政策框架下的利率传导机制[J].中国城市金融,2016(12):75.

►►►核心观点货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。本文通过比较凯恩斯主义的货币理论和货币主义的数量论来研判中国的货币需求函数。从实证中我们发现，传统的凯恩斯货币需求理论在中国解释力度不强，理论对货币需求量不构成显著影响。为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求以及房地产投资需求，并对货币利率进行格兰杰因果检验与回归检验，发现均不显著。总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。基于修正后的货币需求函数及回归结果，我们认为货币主义理论基本适用于中国经济运行的规律。实证结果表明，M1,

►►►核心观点美国补库周期开启。美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。国内经济复苏加快。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，随着疫情影响减退，财政政策基调转变，政府支出力度加大，国内经济有望加快复苏。汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，企业年底集中结汇可以促使人民币保持平稳态势。美国通胀形势缓解，市场预期转暖，美元走出一波弱势行情。但在紧缩周期后的经济下行期，美国经济仍强于其他国家，美元可能再度走强。欧元的走势更多是来自于欧美经济的强弱差别。日元贬值压力有所缓解，但升值空间不大。股市：随着国内经济加快复苏，今年年末至明年年初国内或将开启主动补库存周期，企业利润增速或也将明显反弹，A股有望迎来小阳春，我们认为12月可能是布局国内A股的好时机。结构上，中证500指数或有较大配置价值。通胀形势缓和、紧缩预期弱化，利率下行或将带动美股上涨。从结构上而言，纳斯达克可能优于道琼斯。债市：短周期内，经济强复苏会带来利率的调整回升，节奏上需要把握仓位时机。11月收益率曲线极致平坦化，12月策略上可做陡曲线。对于美债，由于市场乐观情绪，利率仍延续下降趋势，因此看多美债。商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上涨行情。全球大类资产配置：11月份长城大类资产配置指数从10月1日100.1994下降至10月30的100.1136。1全球经济周期1.1美国补库周期开启从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小，信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。美国企业债收益率下降，制造业可能也快见底回升。随着美联储紧缩预期弱化，美国利率整体出现下降，企业债利率也处于下降趋势（图中坐标轴逆序）。从历史来看，企业债收益率与制造业PMI相关，企业债利率下降，融资成本降低，企业可能扩大投资进行补库。另外，以人工智能引领的科技浪潮带动费城半导体指数快速回升，企业也会加速在这一领域的投资，美国信贷市场增速可能也将见底回升。美国正在开启主动补库存阶段。美国制造业存货量/出货量基本领先存货增速6个月，当企业意识到存货减少或出货增加，即存货/出货下降，企业就会开启主动补库存周期。2023年9月，美国制造业存货/出货为1.46，已经较4月份1.50有所下降，且存货增速已经出现见底回升的迹象。此外，美国进口增速上升，库销比增速下降，因此我们判断，美国或将开启补库周期。1.2

►►►核心观点财政政策是经济运行当中重要的经济政策，在各国经济调控中具有非常重要的地位。目前我国对债务观点有一定分歧，对财政政策在未来经济中所起作用观点不同，财政乘数可以一定程度上量化财政政策的作用。在财政乘数的讨论中，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也不同，部分学者认为财政乘数在1-2之间，也有学者认为财政乘数小于1。而IS-LM模型推导得到的不含挤出效应的财政乘数公式为1/(1-MPC)，其中MPC为边际消费倾向，由于消费倾向一般是小于1的，因此财政乘数的理论值应该大于1。根据我国1995-2021年边际消费倾向测算，我国财政乘数理论值为2.67，文中所列学者测算值均小于该值，原因可能是中国财政政策存在挤出效应。为了更好研究中国财政政策的有效性，本文试图通过多个模型测算财政乘数的大小及其变化规律。方法一：IS-LM模型测算财政乘数我们根据四部门的IS-LM模型测算中国1995-2022年的财政支出乘数为1.67，且该数值在发达国家中处于较高的水平，表明积极财政政策效果显著，但仍小于理论值2.67，说明具有一定的“挤出效应”，进一步验证了我们在《中国的“李嘉图等价”是否成立》的观点。另外，财政乘数与边际消费倾向呈高度正相关关系，居民边际消费倾向越高，乘数效应就越大。方法二：VAR模型测算财政乘数我们基于VAR模型来构建包含经济周期、财政周期和货币周期的三变量模型用于测算财政乘数，时间跨度与方法一相同。为了计算财政乘数，我们需要对VAR模型做脉冲响应。我们将响应期限数设为50（年），测算结果显示，财政赤字率每上升1个百分点，长期总乘数就会累计达到0.3个百分点，相当于财政乘数为1.4。与IS-LM模型测算结果略有差别。结论：（1）中国财政支出乘数在【0-1.67】之间，这取决于M1和M2的比重。（2）利率市场化不足造成货币供应量与利率关系不显著，尤其是M2。（3）M1基础上的预算平衡乘数小于1，挤出效应大约为37%。（4）消费倾向影响经济乘数，因此提振消费具有举足轻重的作用。最后，我们建议提高居民消费倾向，有利于提高政府支出乘数，减少挤出效应；降低居民储蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘数；加快利率市场化改革，促使利率成为决定资源配置的决定性因素。财政政策是经济运行当中重要的经济政策，在各国经济调控中具有非常重要的地位。随着凯恩斯主义的大流行，各国债务率普遍升至历史新高，经济理论也进入新的探索阶段。目前国内对债务观点有一定分歧，对财政政策在未来的经济发展中所起作用观点各有不同，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也均不同。郭庆旺（2004）测算的中国财政乘数为1.49-1.75之间；王国静和田国强（2014）构建

►►►核心观点2018年，海南明确了“三区一中心”的发展战略定位，即全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国家重大战略服务保障区和国际旅游消费中心。在全面深化改革开放试验区的战略定位下，海南自贸港正在加快建设，促进海南外贸发展。在国际旅游消费中心的战略定位下，海南免税购物政策有效扩大需求，促进海南需求增长。在风险因素方面，海南省处置较好，虽然显性债务负担较大，但隐形债务负担轻，总体宽口径债务率较低。而且海南省2019年就开始“去房地产化”，财政对地产的依赖度不高。海南省老龄化程度也相对较轻。综上而言，海南省经济发展前景较好。我们认为，海南省在进一步发展的过程中，第一，由于人口基数较低，海南仍需要注重吸引人口，保持人口净流入。第二，利用好全国深化改革开放试验区这一优势，积极改革，探索对外出口的途径和方式，优化贸易条件和基础设施，扩大开放力度。第三，重视民营经济发展。海南省民营经济占比位居全国中游，海南省需要加大培育民营企业，优化营商环境，打造代表性民营品牌。1经济与人口海南省，简称“琼”，是中国最南端的省级行政区。1988年，第七届全国人大一次会议决定撤销广东省海南行政区，设立海南省，并划定海南岛为经济特区，是全国唯一的省级经济特区。1996年，海南省提出“一省两地”发展战略，即：努力把海南建设成为新兴工业省、热带高效农业基地和海岛休闲度假旅游胜地。这一设想形成了海南省基本经济格局。2018年，海南明确了“三区一中心”的发展战略定位，即全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国家重大战略服务保障区和国际旅游消费中心。2022年，海南省名义GDP总量6818亿元，在全国31省市中排名第28位。2012年-2022年，海南实际GDP年均复合增速6.7%，低于全国同期的8.8%。海南自由贸易港建设是改革开放的重大举措，是海南省发展的重点方向。2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛上提出“探索建设中国特色自由贸易港”。2020年6月，海南自由贸易港11个重点园区举行挂牌仪式。2021年，海南省发布“十四五”规划和2035年远景目标，将“全面建设海南自由贸易港”写在第一章，可见其战略定位之重。2021年，海南自贸港货物进出口首次突破1000亿元，2022年突破2000亿元，同比增长36.8%。自贸港或将成为海南经济增长的强劲引擎。1.1生产:第三产业占据主导地位海南省产业结构分化明显，第一、第三产业占比较高，第二产业占比较低。2022年，海南省三次产业结构为20.8:19.2:60.0，全国三次产业结构为7.3:39.9:52.8。在31省市中，海南省第一产业占比排名第二，仅次于黑龙江，第二产业占比排名倒数第二，仅高于北京，第三产业占比排名第四。2008年之后，海南省第三产业占比呈现上升趋势，从40.2%上升至2022年的60.0%，而第一、第二产业占比有所下降。海南省虽然产业结构明显分化，但谈不上失衡，优先发展服务业更多是海南省结合区位优势、资源禀赋主动选择的一种发展方向。2017年之前，海南省第一产业增速长期高于全国。海南省建立初期，建设热带高效农业基地是经济发展的主要方向之一。1990年-2009年二十年时间内，海南省第一产业平均同比增速高达8.95%，而全国同期水平为4.06%。从结构来看，2022年海南省农林牧渔占第一产业比重分别为57.2%、5.5%、15.7%、21.6%，2010年为42.8%、15.5%、19.9%、21.8%。农业占比显著提升，林业占比显著下降，渔业占比基本稳定。海南第一产业转换发展方向，粮食播种面积逐年减少。2006年至2021年，海南省粮食作物种植面积从44.45万公顷下滑到27.14万公顷，减少了38.94%。2017年，因受到多轮台风、内涝等自然灾害影响，海南省粮食产量出现断崖式下滑。2022年，海南省粮食产量146.6万吨，排名全国第27位；单位面积产量5368.9公斤/公顷，排名全国第22位。2005年-2021年，海南省粮食单位面积产量大部分时间低于全国水平，仅在2014年-2016年三年内高于全国水平。以热带水果为代表的海南特色高效农业发展壮大。2018年《中共中央

►►►核心观点房地产是我国经济发展中最重要的支柱产业之一，2022年房地产业和建筑业占GDP比重分别达到6.9%和6.1%。一方面房地产开发与建筑涉及多个上下游产业，可驱动实体经济产出与供给，另一方面房地产具有实物资产和金融资产的双重属性，会通过财富效应影响居民消费与投资，并进而影响经济周期和债务周期波动。因此房地产不仅影响实体经济，也关系国家金融稳定。从长周期看，人口增长和城镇化是驱动房地产周期上行的重要因素。改革开放以来，中国经济快速增长，推动了1990年代之后的城镇化快速发展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。从1998年住房商品化制度改革全面启动，到2020年新一轮房地产调控政策出台，国内房地产周期走完了波澜壮阔的繁荣发展阶段。当前随着人口拐点和城镇化进一步放缓，房地产市场正在进行重大转型并寻找新的均衡点。房地产周期基本遵照“长期看人口，短期看利率”的框架演进。本文我们尝试从供给和需求两个角度，结合人口周期与政策引导对地产发展的影响，进一步判断未来房地产发展的可能走向。从人口周期看：未来随着城镇化进城的持续放缓，地产市场可能会重新回到刚需驱动，供给与刚性需求逐步匹配。我们测算，若在2030年之前实现住宅销售套数与住宅竣工套数的基本匹配，对应住宅销售套数大致可能需按照每年-5%的增速发展。从政策引导角度看：未来随着不断降息，房价和商品房销售情况或都将得到改善。我们认为中性情况下实际利率若能下降至3.6%以下且以后稳步下降，商品房销售面积增速每年下降速度可能控制在-5%以内；如果实际利率能控制在1%以下且以后稳步下降，商品房销售面积可以维持在一定水平不变。但如果实际利率仍保持在当前较高水平不变，那么商品房销售和房价都可能经历较长调整时间。1人口周期下的房地产发展改革开放初期，我国人口正呈现快速增长阶段，人口结构趋于年轻化。随着工业化和城镇化快速提升，大量人口开始涌入城市购置房产。我们用年度新增城镇户数、年度商品房竣工套数以及年度商品房销售套数作为衡量房地产市场需求和供给的主要指标。2012年之前每年入城人口数量超过新房的销售和竣工数量，表现出供不应求的局面。比如2001年新增城镇户数是754.5万户，竣工套数仅为241.4万套。不过在房屋的建设和销售环节，供需状况都是基本一致的，住宅的销售面积和竣工面积，销售套数和竣工套数基本相等，商品房市场表现基本平衡。2001年房屋竣工面积为2.3亿平方米，住宅商品房销售面积为1.8亿平方米。2012年之后新增城镇户数和住宅竣工套数均不断走低，但住宅商品房销售面积和套数仍在快速增长，表现出更严重的供不应求局面，并且投机需求明显高涨，刚性需求反而下降的结构变化。比如2012年新增城镇户数是856.7万户，竣工套数是764.2万套，销售套数是944.6万套，商品住宅销售面积是9.8亿平方米，住宅房屋竣工面积是7.9亿平方米。到2021年我国新增城镇总户数和住宅竣工套数分别为592.3万户和646.8万套。而住宅销售套数达到1369.1万套，比当年住宅竣工套数和新增城镇户数均多出一倍以上，我国住宅预售套数占比从2005-2014的平均71%增长到2015-2022年的84%。从房价房租比也可以看出，2004年前，房租与房价基本上同步上涨；但之后房价上涨速度就不断快于房租，在2015年左右房价房租比达到了183%的位置，接近于我们在《如何看待债务对经济的影响》中所提到的“阈值185%”。从CPI房租的同比走势和70大中城市房价同比也可以看出，2015年之前两者之间的同比具有一定的相关性，但之后背离逐渐扩大，处于泡沫化加速的过程。2022年是我国房地产市场需求深度调整的第一年。这一年我国城镇化率仅比上年增长0.5个百分点至65.2%，城镇化进度明显放缓。实际上1997年-2017年，我国城镇化率以每年1.4个百分点的速度快速上升，2018年以后城镇化率已经初步怠速，疫情冲击某种程度加剧了城镇化率放缓的趋势。如果说城镇化是过去20年房地产市场的暗线，那么2022年开始，城镇化发展进程作为房地产市场需求的锚，已经浮出水面。根据日美两国过去城镇化发展的历史经验，我们预计未来较长周期内城镇化率速度仍将继续逐步放慢。美国1952年后城镇化率超过65%，之后城镇化速度开始逐步放缓，城镇化率每年增加不超过0.6个百分点；日本在1962年开始城镇化率达到65%以上，之后城镇化率每年增长不超过0.9个百分点，1975年以后进一步放缓，城镇化率每年增长甚至低于0.1个百分点。当前我国城镇化率刚刚超过65%，分别落后美国和日本大约70年和60年，对照来看，我国高歌猛进的快速城镇化推进可能基本结束。实际上我们在2023年6月发布《

►►►核心观点在宏观经济学理论中，储蓄+消费=收入。在国际社会中，中国一直因高储蓄率而闻名，国内外也有不少专家分析过去三十年中国高储蓄率的成因。我们前期一系列报告也分别从居民、企业和政府部门探讨高储蓄率的原因，现在本篇报告进一步研究这个问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何还能在此基础上出现持续的贸易顺差？1980年以来中国的投资率就一直在30%以上，一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000年至2008年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近GDP的10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？宋铮和Michael

►►►核心观点政府储蓄是一国国民储蓄中的重要组成部分，我国政府储蓄率（政府储蓄/政府可支配收入）在国际上依然处于较高水平。尤其在2002-2017年间中国的政府储蓄率明显高于德国、日本和美国，2018年之后中国政府储蓄率快速下降，但在疫情冲击之后的2021年再次回到这几个国家的上面。政府储蓄也可以看作是一定时期内政府的财政收入与经常性财政支出的结余，该结余可用于投资，弥补私人需求的不足；财政赤字是指政府的财政支出大于财政收入的差额，赤字的高低反映了政府财政政策，是财政收支的统计范畴。两者之间虽然统计口径不同，但也存在一定的相关关系。政府储蓄扣除用于投资剩余的部分，即净金融投资，与当年的财政赤字几乎相等。最近几十年学术界认为政府支出对居民消费存在两方面的影响：“挤出效应”和“挤入效应”。文章通过时变参数模型，考察公共财政支出、政府投资与政府消费对居民消费行为的影响。结果表明1994-2021年间，政府公共支出总体对居民消费产生挤出效应。在1995-2000年间，财政的投资性支出对居民消费率起到挤入效应，但随着投资性支出占比逐渐下降而变成挤出效应；财政的消费性支出对居民消费率起到挤出效应，但随着占比的提升转为挤入效应。那么“李嘉图等价”在中国是否成立？1817年李嘉图提出“李嘉图等价”假说，他认为在满足某些条件后，公共债务对国民收入的积累不产生影响。由于政府储蓄主要用于投资，在高储蓄之下也会出现财政赤字，比如2015-2019年，因此我们需要分析的是政府赤字对居民储蓄率是否有影响。我们进一步构建赤字率的时变参数模型。从计量结果可以看出在1993-2000年间政府赤字会大幅降低居民储蓄率，不符合李嘉图等价理论；2000-2008年间政府赤字对居民消费影响几乎消失，到2008年之后财政赤字率每提高1%，会提高居民储蓄率增速0.03%，整体朝着李嘉图等价理论现象靠近。比较了财政支出和赤字率对居民储蓄的影响，可以看出中国财政支出对居民消费具有一定的挤出效应，只是这种效应幅度不大，并未达到李嘉图等价理论所认为的完全对冲。不过我们还是建议政府多增加消费、减少投资，同时减少对市场的干预，限制地方政府的盈利性动机。1中国政府储蓄率现状政府储蓄的定义为政府可支配总收入用于政府最终消费后的余额。在中国，统计局公布的政府储蓄与根据定义测算出来的政府储蓄在2018年之后发生了巨大的差别（如图1）。政府可支配收入-政府消费的余额在2018年之后大幅上升，而公布的政府储蓄却快速下降，截至目前我们无法在统计局网站上找到相应的解释说明。经过研究，我们认为主要原因是资金流量表中的政府消费明显低估，大幅低于国民经济核算中的GDP政府最终消费支出（如图2），同时住户消费被高估。如果用GDP政府消费来代替资金流量表中的政府消费，2018年之后的政府储蓄可以与公布值弥合，但2018年之前的数据又出现差距。鉴于数据的不完整性，我们只能在误差允许的情况下继续研究。政府储蓄是一国国民储蓄中的重要组成部分，我国政府储蓄率（政府储蓄/政府可支配收入）在国际上依然处于较高水平。尤其在2002-2017年间中国的政府储蓄率明显高于德国、日本和美国，2018年之后中国政府储蓄率快速下降，但在疫情冲击之后的2021年再次回到这几个国家的上面。2公共支出与私人储蓄的关系政府储蓄是一定时期内政府的财政收入与经常性财政支出的结余，该结余可用于投资，弥补私人需求的不足。由于正的政府储蓄表明政府增加了国民总储蓄，而负的政府储蓄说明政府吸收了私人部门的储蓄，因此与私人部门的储蓄具有一定关系。财政赤字是指政府的财政支出大于财政收入的差额，赤字的高低反映了政府财政政策，是财政收支的统计范畴。两者之间虽然统计口径不同，但也存在一定的相关关系。政府储蓄扣除用于投资剩余的部分，即净金融投资，与当年的财政赤字几乎相等。财政支出是政府为提供公共产品和服务，满足社会共同需要而进行的财政资金的支付。主要包括：一般公共服务、外交、国防、公共安全、教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生、环境保护、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、资源勘探电力信息等事务、商业服务等事务、金融监管支出、国土气象等事务、住房保障支出、粮油物资储备管理等事务、国债付息支出等方面的支出。在2007年之前的财政支出中基本可分为两类：消费性支出和投资性支出。2007年之后新的统计口径很难再划分为消费性支出和投资性支出，但在资金流量表中仍然可以分为政府消费和政府投资（资本形成总额）。按照这一分法，2017年之后消费和投资增长都不再增长，与国民经济核算中的政府消费持续增加相违背。公共财政职能指为社会提供公共产品与公共服务的政府分配行为，其支出主要体现为政府的公共支出。公共品和公共服务具有非排他性和非竞争性，如果完全由私人提供，往往出现搭便车和逆向选择等问题，造成市场失灵，因此需要政府来提供。比较典型的公共产品和公共服务有文教、科学卫生和社会保障、国防等。如果政府在经济决策中具有盈利性动机，则会造成公共产品和公共服务不足的问题。与提供文教、科学卫生和社会保障等公共品相比，修建铁路、公路或者建设商业中心、产业基地等经济建设方面投资的外部性更强，能够在短期内吸引外资，促进经济发展，提升政府政绩。根据徐忠（2011）提出的假说，基于政府盈利性动机，政府投资产生了对公共财政职能挤出效应，并造成公共支出不足。根据图（7），我们可以发现政府的储蓄率走势与国有企业的净资产收益率走势相近，验证了徐忠的判断。我们在《中国低消费之谜》中指出，由于居民的防御性储蓄意愿较强，造成居民储蓄率较高。如果政府支出并未减轻居民的防御性需求，居民储蓄率也很难下降。徐忠的论文也支持这一观点：政府赢利性行为对公共职能的执行产生挤出效应，进而使得私人部门储蓄率上升。

►►►核心观点新疆地处中国西北部，是连接我国中东部区域与中亚、欧洲部分区域的重要交通要道，并且是我国五个少数民族的自治区之一，承担维护国家安全和统一的重任，战略地位重要。新疆自治区产业结构特点鲜明，得天独厚的气候资源条件赋予新疆特有的发展优势，呈现出农副产品生产、矿物能源开采、文化旅游三足鼎立的经济发展特点。此外，新疆人口老龄化问题较轻，劳动要素发展潜力巨大，同时财政收入对土地依赖程度较低，政府隐性债务负担也相对较轻。但也需要看到，新疆人均GDP和收入水平不及全国水平，消费能力有待提高。并且新疆民营经济占比相对较低，经济发展对投资的依赖度较高，消费、外贸仍有较大的提升空间。我们认为，新疆作为丝绸之路经济带核心区的枢纽，未来应进一步以高质量经济战略为中心，以生态环境和绿色经济与战略为前提，以“一带一路”大通道战略为抓手，国内市场与国际市场结合，逐渐向多资源倚重高质量的经济发展之路。1经济增速高于全国，经济转型稳步推进国家统计局数据显示，2022年新疆经济总量1.77万亿元，在全国31个省份中排第23位。2013~2022年，新疆年平均GDP增速7.1%，高于全国同期的6.2%，排名从25位上升至23位。从人均生产总值来看，2022年新疆人均GDP

►►►核心观点美国经济新一轮加速。从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧。高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。国内政策调整保经济增长。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。四季度财政已成为发力重点，明确明年稳增长信号，也减弱年内货币政策发力必要性。汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，年末人民币或仍存在一定贬值压力。美国经济比预期更加强韧，美联储存在重启加息的可能性，美元依然强势。欧元相对美元较弱，相对其他货币较强。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。股市：当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。在结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换，中证500指数或有较大配置价值。8月以来美股出现下降趋势，高利率的影响可能滞后出现，美股依然存在风险。债市：8月末以来国内地产托底政策频出，叠加超预期降准，特殊再融资债形成较大供给冲击，叠加税期资金面收紧，债市震荡走弱。年末两月还将迎来1万亿国债增发，资金面可能仍将受到一定扰动，年内十年期国债利率或将维持震荡偏弱。策略上可做多收益率曲线的陡峭化，即做多短端，看空长端。以美国当前的经济增速和通胀趋势，美联储仍有继续加息的可能。看多短债，看空长债可能是更优策略。商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。从短周期来说，美元指数和黄金价格同步上涨，意味着近期地缘政治影响更大。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。8月全球铜供需缺口继续为负。在策略上，看空油，看多铜，形成对冲。全球大类资产配置：10月份长城大类资产配置指数从10月1日99.26上升至10月30的100.201全球经济周期1.1美国经济新一轮加速从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在开启新一轮紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧，高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。美国三季度经济大幅增长，验证了新一轮加速。在9月8日《中美分化、政策相背——四季度经济展望》报告中，我们判断“美国经济韧性超出预期，可能正处在新一轮复苏之中”。10月26日，美国商务部发布的经济数据就验证了这一观点。根据首次预估数据，2023年三季度美国GDP同比2.93%，环比折年率4.9%。环比折年率远高于一季度的2.2%和二季度的2.1%，是2021年四季度以来新高。美国经济大幅增长主要来自于消费支出和私人投资。个人消费支出对GDP环比折年率的贡献从二季度0.55个百分点上升至三季度2.69个百分点，国内私人投资从二季度0.90个百分点上升至三季度1.47个百分点。此外，政府消费投资对GDP的贡献率也在提升。通胀存在反弹风险，美联储紧缩周期更长，高利率可能更久。6月份美国CPI和PPI均见底，之后开始回升。一方面，国际地缘政治冲突加剧，油价重新上涨至90美元/桶以上，带动美国PPI同比继续回升，并将传导至CPI。另一方面，三季度经济数据表明美国消费需求依然旺盛和强劲。因此，美国通胀存在“二次反弹”的风险，美联储需要继续紧缩。根据CME联储观察工具对2024年6月联邦基金目标利率的预期来看，自2023年8月以来，市场对于明年年中利率维持在5.25%-5.50%的预期（概率）就在持续升高。但我们认为市场预期过于乐观，联邦基准利率可能会上调至6%以上，美债利率仍有向上空间。1.2政策调整保经济增长从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。我们早在8月份发布的《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》提示年内财政发力，除了加快地方专项债的发行和使用进度，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额；并且我们测算地方债需多发行1万亿元左右。实际上8月以来货币政策“逆周期调节”已率先加大力度，8月、9月降息降准不断，并且首套存量房贷利率和二套房贷款利率政策下限也有下调。经济数据出现边际好转，3季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期，年内完成5%增速目标压力明显减弱。在此背景之下，四季度财政政策成为发力重点，特殊再融资债与增发国债接连上场，基本符合我们前期判断。首先是特殊再融资债：截至10月30日已有25个省市披露了合计超1.04亿元的特殊再融资债发行计划，约占政府债结存限额（2.56万亿）的40%；其次是增发1万亿元国债：今年前10月新增地方专项债已达3.68万亿元，占年初预算的96.8%，年末政府债乏力之际，10月下旬宣布增发1万亿国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，重新对新增政府债形成接续。我们认为，年末财政政策加力一则体现了较为明确稳增长信号：中央政府主动加杠杆，缓解地方政府债务压力，增强地方政府支持基建拉动内需的能力，意在提前发力维持明年经济增速保持较高水平。二则也使得年内货币政策发力的必要性减弱。但值得注意的是内需地产链尚未明显回暖。10月（剔除国庆假期），30大中城市商品房成交面积日均约37万平方米，同比下降11.7%，依然在负增区间。而“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑也较难一蹴而就。从这两个角度看，也不排除年底货币宽松（降准、降息）的可能。2大类资产走势分析2.1汇率2.1.1

►►►核心观点中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。本文从宏观和微观两方面分析中国企业储蓄率。首先在宏观分析上，根据主要国家企业储蓄率的测算，中国的企业储蓄率不仅仅高于亚洲其他国家，比如日本、韩国和泰国，也明显高于美国。一般来说，企业增加储蓄是既是为了避免外部高融资成本，也是为了应对未来的不确定性，因此手持现金用于满足未来支出需要；也有学者认为国有企业分红较少和非国有企业受到融资约束等问题导致了中国企业储蓄高企。上市公司分红率较低也仍然是中国经济中的问题之一。通过微观数据的计算，我们发现国有上市公司企业与非国有上市公司企业储蓄率有显著不同，非国有企业储蓄率高于国有储蓄率。同时，非国有上市公司确实面临着融资约束，使得他们不得不储蓄较多的资金。从短期看，企业储蓄保持在高位是投资和企业增长的有利条件，但从长期来看，过高的企业储蓄会使投资率过高、产能过剩、需求不足，不利于经济的可持续发展。国有上市企业由于自身的权利和资源往往受到金融机构的青睐，而非国有上市企业往往因为规模和信用原因受到融资约束。其他未上市企业由于其更小的规模和更不稳定的经营情况，可能存在更为严重的融资约束，从而导致更高的企业储蓄率。通过以上分析可知，中国企业受到产权性质的影响以及融资上的限制，存在过度储蓄的现象。其中国有企业融资限制较少但分红率更低，非国有企业融资限制较多但储蓄率更高。同时中国企业通过低利息优势、低分红策略，占据了较大的储蓄份额，在资本回报率不断走低的未来可能难以为继。因此我们建议：转变以银行贷款为主的间接融资方式，建立自由竞争的资本市场，让高回报、高分红的企业能脱颖而出，形成正向竞争发展环境，以纠正当下的结构失衡和发展困局。1中国企业储蓄率宏观分析中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。由于企业没有消费，其储蓄即为企业可支配收入，如果按照统计局网站里给的定义：储蓄率

►►►核心观点今年以来，新公布的指标“服务零售额”同比增速较高，服务行业快速增长为三季度GDP超预期高增带来较大贡献。如何看待这一高速增长的服务零售额？我们首先从定义出发，与传统社会消费品零售总额以及居民服务性消费支出对比，明确何为服务零售额。与侧重商品零售的社会消费品零售总额相比，服务零售额旨在拓展消费统计的范围，包括了交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额；与居民服务性消费支出相比，服务零售额还包含政府机关对服务的消费。服务零售额指标并非全新创设的指标，我们从两种GDP核算框架下都可以对照拟合服务零售额增速。一是支出法GDP框架下的居民服务性消费支出+政府服务性支出；二是生产法GDP框架下的服务零售领域GDP。我们大致估算今年前三季度服务零售领域GDP同比约13.1%。服务零售额是从企业收入角度出发，我们最后尝试从服务细分行业对应的制造业营收以及利润增速角度，观察对照服务零售额。今年前三季度，占服务业GDP比重最大的交运行业GDP与营收、利润双双实现较高速增长；而住宿餐饮业GDP较快增长与食品制造业营收、利润增速偏低略有背离，另外文教、工美、体育和娱乐用品制造业的营收、利润总额仍在负增。整体看，未来服务零售领域GDP能否继续高速增长，需持续观察。1何为服务零售额？8月份，国家统计局首次向社会发布了前7个月服务零售额增速数据。截至今年10月，统计局已公布今年前7/8/9月的服务零售额累计同比，分别达到20.3%、19.4%和18.9%的高位，明显高于同期社会消费品零售总额7%左右的增速。社会消费品零售总额一直是反映消费市场发展情况的主要指标，服务零售额是为了“拓展消费统计的范围”。因为社会消费品零售总额侧重于反映实物商品的消费，包括商品零售（约占9成）和餐饮收入（约占1成），但是餐饮服务以外的其他服务消费并未包括其中，难以全面反映消费市场的发展情况。随着社会经济发展，尤其是产业升级、消费升级，服务消费在加快，而且在消费中的比重在提升。统计局新闻发言人付凌晖表示，从全国居民人均消费支出的数据来看，服务消费占比已经超过了40%。那么何为服务零售额？从国家统计局给出的定义来看，服务零售额主要是指企业（产业活动单位、个体户）以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和。旨在反映服务提供方以货币形式销售的属于消费的服务价值，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。服务零售额指标并非全新创设的指标。在统计年鉴里，既有第三产业中含有交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域的GDP生产法核算指标，又有住户调查中的居民消费支出类别下的服务性消费指标。在第三产业现价GDP中，服务零售领域的占比在24%-25%之间，在过去十年里小幅平稳下滑。2012-2019年GDP服务零售领域增速在16%左右；在居民消费支出结构中，服务性消费支出是指住户用于各种生活服务的消费支出，包括餐饮服务、衣着鞋类加工服务、居住服务、家庭服务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、医疗服务和其他服务等。居民服务性消费占比在2013-2019年里持续小幅上升，由39.7%上升至45.9%。后在疫情期间回落，今年又回到之前的高点。服务消费增速在2017年之前保持在11%左右，2018年之后明显抬升，但疫情发生后大幅波动，2020-2022年年均复合增速只有7.6%。2服务零售额增速如何？实际上居民消费支出中除了服务消费之外，还有商品消费。居民中的商品消费支出与社会消费品零售总额中的商品销售之间存在差异，这一差异我们认为是政府消费贡献的。根据测算，过去十年政府（含机关单位等非居民企业）部门商品消费占社零商品销售额的比重接近50%，而且从2015年开始政府商品消费的速度就在不断下降。那么同样的，我们认为服务零售额中有居民消费的部分，也有政府消费的部分。统计局数据显示，今年前三季度，服务零售额同比增长18.9%，而同期居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，这一定程度表明政府服务性消费支出也有较大贡献。从全国公共财政支出与居民消费支出的总和来比较GDP最终消费支出可以看出，两者在过去十年的走势中非常的接近。虽然最终消费支出与前两者之和的比值在不断的上升，反映了公共财政支出中的投资项以及财政“四本账”中的社保基金支出等造成的差异在扩大，但基本上能涵盖所有的消费支出。社会保障支出是消费的重要组成部分，也是老、弱、病、残等社会弱势群体的收入和消费的主要资金来源。2010年全国社会保障支出（社会保险支出与财政社保支出之和）占居民最终消费支出的比重为15.9%，2020年提高到28.7%。我们用居民消费支出扣除商品部分之外的服务消费与公共财政支出扣除商品部分之外的服务消费加总，来代指全国服务消费。该服务消费既包含上文所指的服务零售额，也包括未涵盖进服务零售额统计范围内的金融、房地产等其他服务消费。由此，我们在拟合服务零售额这一项目时，可以用两种方法计算：（1）居民服务性消费支出+政府服务性支出；（2）服务零售领域的GDP。我们参考GDP生产法下的涉及服务零售领域的细项。包括第三产业中的住宿和餐饮业、教育、卫生社会保障和社会福利业、文化体育和娱乐业、交通运输仓储及邮政业、居民服务和其他服务业共计六项。GDP同比自2010-2019年一直在10%以上的高位，

►►►核心观点我们在2022年11月发布的《中国潜在经济增速初探》中，采用C-D生产函数模型，带入1978-2021年数据，测算的劳动弹性系数β（即劳动收入份额）与收入法GDP中劳动收入份额差距较大，也比部分研究机构测算结果更低。我们认为主要可能是采用了“全社会就业人员数”大致代替劳动投入量，这一点可能会导致测算结果低估劳动投入对经济增长的贡献。本文我们参考盛来运等（2018）中的做法，使用收入水平作为劳动时间的替代变量，以“就业人员数量x劳动收入因子”代替劳动投入量，测算出劳动收入份额β大幅升至0.50，与收入法GDP中的劳动者报酬占比（1992-2020年平均约为0.51）较为接近。值得一提的是，这一劳动投入量增长明显快于劳动人数增长，很大程度上是因为劳动收入因子中已经含有就业结构转变、劳动效率乃至技术因素等的影响。我们认为尽管用此法能够测得一个较为合理的劳动收入份额β，但同时也可能干扰对全要素生产率（TFP）的估计。因此，选择非农产业劳动人数作为劳动投入量可能是一个较好的方式。另外，在处理劳动收入数据的同时，我们注意到1978年至今，农业收入水平和非农产业收入水平的实际增速都有较明显的分段，指向2002-2004年间，我国跨过刘易斯拐点。1978年-2001年农业与非农产业收入增速波动较大，且均值相对较低；2002年后两者趋于稳定，且中枢上行，表现出刘易斯转折点到来的典型特征。实际上从2004年开始，沿海地区出现“民工荒”现象，随后更在全国范围内蔓延开来，演变为普遍性的劳动力短缺。而这启示我们，在分析劳动、资本对经济增长贡献的时候应该分时段考虑。我们以平滑处理后的非农产业劳动人数作为劳动投入，其余核心假设基本不变；同时以2004年为界，将1978年至2022年的数据分成两阶段，带入模型测算各阶段的资本收入份额α与劳动收入份额β。结果显示2004至今的阶段β明显提升，进一步表明2004年以后随着农村剩余劳动基本全部转移到非农产业，我国经济增长中的劳动收入份额已明显提高。我们结合2004-1978年的α、β值，重新测算得出2022-2030年潜在经济增长率。预测结果显示，“十四五”期间，我国潜在经济增长率可能在4.7%-5.2%，2023年、2024年分别约为5.1%和4.9%，这一潜在增速偏低。我们认为要维持经济较高速增长，一个重要的条件就是维持TFP高速增长。但反观过去几年，我国TFP一直处于相对较低速度。当前中国经济转型进入关键时期，面临着从粗放到精细，从债务推动到技术推动的重大转变。我们认为当务之急就是加快改革步伐，在制度层面释放更多生产率。1重新确定劳动收入份额1.1.初测劳动收入份额偏低我们在2022年11月发布的《中国潜在经济增速初探》中，采用C-D生产函数模型，带入1978-2021年数据，大致测算资本的产出弹性（即资本收入份额）α为0.81，劳动的产出弹性（即劳动收入份额或劳动报酬占比）β为0.19。但我们注意到，这一结果与资金流量表和投入产出表以及各省汇总计算出的劳动/资本收入份额差距较大，也与部分研究机构测算结果不同，我们测算的资本弹性系数（即资本收入份额）明显偏高，换言之劳动弹性系数（即劳动收入份额）偏低。实际上测算过程中样本时间区间不同、指标核心假设与统计方式不同等原因，都可能导致最终模型系数不同。回看《中国潜在经济增速初探》，出于简化数据获取和处理的考量，我们采用了“全社会就业人员数”大致代替劳动投入量，这一点可能会导致测算结果低估劳动投入对经济增长的贡献。《OECD

►►►核心观点房地产周期的发展规律类似于债务周期。以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束。中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是1998至2004年。2004年之后，中国房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。接下来，中国要做的就是和谐去泡沫，就如同和谐化债一样，以平稳的方式度过房地产调整周期。首先，我国房地产市场调整过程可能会持续。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前8月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.1%，房地产投资累计增速分别下跌10%和8.8%，70大中城市新建商品住宅价格同比下跌2.3%和0.6%。截至目前，我们认为，这三项指标的调整趋势还未结束。其次，我国房租上涨动力不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。最后，根据以上分析，我们认为中国要成功实现房地产软着陆，势必需要一个健康合理的租房市场。而这又要求我国经济应长期持续稳定增长，我们认为应该加快改革。1从日本经验来看房地产周期规律据新华财经东京报道，日本国土交通省9月19日公布了2023年的全国基准地价，包含住宅用地、商业用地等在内的全用途平均地价比去年上升1.0%，连续第二年正增长。另据日本不动产经济研究所数据，7月首都圈新建出售公寓的户均价格是9940万日元，为历史同期最高。即使在三大都市圈以外的偏远地区，住宅用地价格也时隔31年后首次增长，日本地价上涨趋势蔓延。可以看出，日本房地产市场正在走出1991年土地泡沫破裂之后的泥潭。连续几年的房价上涨，尤其是今年以来公寓价格的迅速上涨，带动了土地市场的回暖。日本房地产市场可能要进入下一轮周期。房地产周期的发展规律类似于债务周期。在起初的黄金发展阶段，由于人口增长或城镇化需求的推动，住房需求开始增长，房价逐渐攀升。随着财富效应的出现，投机需求逐渐抬头，抵押贷款大幅攀升，房价上涨的速度也脱离了房租的速度。这反过来又继续助推了投机，信贷和房价呈现螺旋式上涨态势，房价房租比已经快速上升，直至泡沫的形成。当基础的住房需求开始见顶回落的时候，房价泡沫也基本上到达了顶峰，房地产周期开始进入下半程，房价向房租回归。最后房价停止下跌，市场完全出清，房地产周期结束。以日本为例，战后日本经济迅速恢复，并于1955年开始进入高速增长阶段。到1978年名义GDP已经增长了24倍，平均增速达到14.97%，堪称“日本经济奇迹”。随后经济增速快速下降，直到1984年才稳住。但好景不长，1991年经济增速再下台阶，直到8年之后才停止，并进入到以中枢为0.2%的增速平台里，持续到现在。相对应的，日本房地产市场也大致经历了四个阶段（为了数据的可得性，我们用六个主要城市的住宅土地价格指数代表房价）：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束，此时已经历经14年，与泡沫形成的时间13年几乎相等。之后，日本房价不再下跌，保持相对平稳。与此同时房价房租比也回到原点，与1978年之前一样，或者说回到了泡沫形成之前的原点，这一历经接近三十年的房地产大周期终于结束了。2014年之后房价和房租基本保持平稳，房价房租比再次扩大，但幅度也很小，新一轮房地产周期并无泡沫。2中国房地产周期正处于什么位置中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。根据统计局公布的全国住宅房屋平均销售价格和CPI房租指标，我们构建出的以1998年为基期的房价与房租指数走势图，可以让我们一目了然观察中国房地产的大周期。自从有CPI房租数据以来，中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是1998至2004年。1998年中央政府发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化制度，标志着房地产大周期启动。但在2003年之前，房价上涨的速度还是慢于房租，泡沫并未形成。2004年之后中国加入WTO的红利逐渐释放，出口快速增加带来经济快速增长，房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。借鉴日本的经验来看，我国的房地产大周期可能已经见顶，并且已经进入到第三阶段，也即调整的阶段。历史上各国房地产发展过程不尽相同，去泡沫的过程也区分为两种：一种是像日本这样的“硬着陆”，一种像80年代韩国一样的“软着陆”。在日本1991年前房地产泡沫形成时期，韩国房价也在快速上涨，但与日本不同的是韩国房租上涨速度也很快。到1991年韩国房价见顶时，房价相比于1986年上涨了1.7倍，房租也上涨了1.4倍。韩国是如何做到房租和房价同步上涨的目前还不可知，但日本土地泡沫破裂之后，韩国房价基本保持稳定，是远远胜过日本的。并且韩国房租还继续上涨，直至1993年赶上房价，泡沫被消灭在萌芽状态。当然自2002年之后韩国房地产周期再次启动，泡沫也逐渐放大，但也未到300%的危机门槛，2023年韩国房价房租比只有1.5倍。如果再比较美国，从1981年开始，美国的房地产周期一直在上升，并成功度过几次“危机”，相对于不断上涨的房租来说，房价泡沫程度也不高。比如与日本房地产泡沫周期同步的1987至1991年，美国的房价只上涨了1.3倍，而且房租上涨了1.2倍。再比如2008年因房地产引发的次贷危机，美国房价相比1991年上涨了2倍，而同期房租上涨了1.64倍，房价房租比也只有1.35倍。即使到了现在，美国正处于高通胀的水深火热之中，房价相比于2009年再次涨到了2.1倍，但房租也上涨了1.5倍，房价房租比也只有1.58倍，与韩国相似。未来韩国和美国仍有可能实现软着陆：房价保持稳定，房租快速赶上，我们可能也需要同样的经验化解中国的房地产泡沫。3我们如何成功实现房地产软着陆首先，我国房地产市场暂时仍处于调整阶段。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前9月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.5%，房地产投资累计增速分别下跌10%和9.1%，

►►►核心观点消费是一国最基础的经济需求来源，投资是为了满足未来的消费做的跨期选择，贸易也是为了满足国外消费。因此研究消费是研究经济问题中最重要的课题，中国目前的经济不平衡问题之一就是消费占比不高。在前一篇《中国居民消费函数》报告中，我们沿用莫迪利阿尼的方法发现中国居民消费规律到2019年前都没有大的变化，中国之所以消费占比过低还是人口结构决定的。由于中国老百姓面对的金融产品不足，本身具有“存钱”养老的文化传统，所以利率对消费或储蓄行为影响不大，这就导致基于利率的生命周期理论在中国不成立。美国之所以能实现长期经济增长稳定，其中最主要的条件就是实现了平均消费倾向的基本稳定。通过回归发现，美国居民的消费是收入和财富的函数，边际消费倾向是劳动收入占收入比重和财富占收入比重的函数，我们测算得到长期的平均消费倾向稳定在0.88左右，大约高出中国0.2水平。实际美国居民APC在0.88中枢水平上呈现出一定的周期性变动，原因是在短期内资产数量稳定，收入随经济和商业周期波动，消费和收入在短期消费曲线上移动。从更长期来看，资产的增加使短期消费曲线向上移动，平均消费倾向和边际消费倾向均保持稳定。回到中国消费函数上，如果用美国的抚养比代入中国消费函数来测算人口结构对中国消费倾向的影响大小，可以发现拟合得出的居民APC较实际值有较大提升。2002-2019年间，消费倾向平均提升0.04，并且波动幅度大幅减少，更加平稳。如果用四十年前的美国收入增速替代中国的收入增速，可以发现拟合得出的2002-2019年间中国消费倾向平均提升0.07，消费倾向曲线整体上移。由此看来，劳动收入分配较低和收入增速较慢也是制约中国消费倾向的主要因素。美国消费函数对中国不适用，主要体现在中国居民资产对消费的促进作用不明显。这一方面有金融抑制的原因，居民借贷并不方便；另一方面是和居民的防御性储蓄需求有关。我们可以发现防御性储蓄比例越高，主观贴现因子β就越高，储蓄可以带来比传统理论所认为的更高的效用。最后，我们根据中国消费函数预测未来居民APC走势。从预测结果来看，无论是采用哪种方法，未来的居民APC都有所回升并趋于稳定，在2050年达到在0.75左右，与美国领先四十年的规律保持基本一致。这种平稳的消费倾向发展得益于稳定的长期收入增长和人口结构，而并非资产的促进作用。为了继续提高中国居民消费倾向，我们仍然需要关注这些问题：人口结构波动较大、居民收入有待提高以及资产回报率相对较低。1中国低消费之谜消费是一国最基础的经济需求来源，投资是为了满足未来的消费做的跨期选择，贸易也是为了满足国外消费。因此研究消费是研究经济问题中最重要的课题，中国目前的经济不平衡问题之一就是消费占比过低。王蕴等人（《消费倾向的国际比较与促进中国消费倾向稳步提升的建议》，2022）指出相对于目前中国所处的人均GDP发展阶段，其他发达国家的平均消费倾向均高于中国，大约高出20个百分点左右。中国消费为何如此之低是本文重点研究的问题。古典经济学家认为较高的利率可以鼓励储蓄，抑制消费。凯恩斯认为收入是消费的主要决定因素，利率并没有重要作用，平均消费倾向会随收入增加而下降。但库茨尼兹发现长期平均消费倾向是稳定的。“库茨尼兹之谜”指出三个基本事实：第一，截面数据分析表明，边际消费倾向小于平均消费倾向。这说明在某一时点上，社会中收入越高的人，其消费占其收入的比重越小。第二，在短期内，边际消费倾向小于平均消费倾向。第三，在长期内，平均消费倾向稳定不变，基本上是一个常数，因此必定有边际消费倾向等于平均消费倾向。为了解释短期和长期消费倾向的关系，弗朗科.莫迪利阿尼提出了生命周期假说，米尔顿.弗里德曼提出了持久收入假说。两个假说都建立在消费者跨期决策理论上，生命周期假说分为短期和长期两个阶段，短期内财富不变，而长期内财富持续增加；持久收入假说则把收入分为持久收入和暂时收入，正是由两项的区别解开了消费之谜。解开了消费之谜的莫迪利阿尼在2004年的时候针对中国低消费率之谜也做过深入分析，他发现生命周期理论也可以解释改革开放之后中国储蓄率为何持续攀升。在其模型中人口结构是最主要的指标，年轻人是储蓄的主力，年轻人口的增多自然会促使储蓄率的提升。其次是收入的快速增长，改革开放后释放经济活力，根据收入与消费倾向的反向关系，储蓄与收入的比率也会上升。最后他总结两点来解答中国低消费率之谜的问题：一个是市场经济的建立，一个生育政策的转变。市场经济的建立使得人均收入增速从原来的4%上升至后来的12%，五十年代的鼓励生育政策带来了年轻人占比的持续上升，而八十年代的计划生育促使养老理念从养儿防老转变为个人积累，生育政策的巨大波动造成了人口结构的较大变化，继而造成中国的消费函数主要决定因素是人口结构，也因此出现了平均消费倾向大幅下降的现象。莫迪利阿尼的研究只到2001年，我们继续追踪到2019年。在前一篇《中国居民消费函数》报告中，我们沿用莫迪利阿尼的方法发现中国居民消费规律到2019年前都没有大的变化，中国之所以消费占比过低还是人口结构决定的。由于中国老百姓面对的金融产品不足，本身具有“存钱”养老的文化传统，所以利率对消费或储蓄行为影响不大，这就导致基于利率的生命周期理论在中国不成立。2中美消费倾向对比根据索洛增长模型，一国经济要实现长期稳定，储蓄率和资本收入份额保持在稳定状态。而储蓄率中最主要的是居民储蓄率，相对应的也就是居民消费倾向要稳定。美国之所以能实现长期经济增长稳定，其中最主要的条件就是实现了平均消费倾向的基本稳定。美国居民消费倾向在1947-2019年间窄幅波动，范围在10个百分点以内，最低值为0.84，出现在上世纪70年代。中国作为赶超中的国家，人均GDP相当于美国40年前的水平，居民消费倾向也与40年前的美国走势相当。美国消费倾向在70年代触底后曲折地上升，2022年恢复至0.93，与1947年水平相当，基本实现了消费倾向的历史回归和均值稳定。那么中国居民消费倾向是否可以实现数值上的回归，也呈现出均值稳定状态？我们首先考察的是美国居民消费倾向是否也受人口结构的影响，沿用莫迪利阿尼（2004）研究中国居民消费倾向模型的方法来解释美国居民消费倾向的变化，发现美国居民APC的回归拟合优度仅0.87，短期收入与消费倾向关系并不显著。其次，莫迪利阿尼另有一篇研究美国居民消费的论文（1963），建立如下消费函数：系数分别代表当期收入、未来收入和财产的消费倾向。而未来收入可以看做是当期收入的倍数β，即

核心观点站在目前这个时间点上，我们认为美元仍处于升值大周期中。通过比较美国与主要贸易国（中国、日本和欧洲）的人均收入（或人均GDP），我们就不难发现美元的长期趋势。我们发现过去两轮美元贬值趋势，对应的都是日本的人均GDP快速增长和欧元区的人均GDP快速增长时期。如果未来几年，中国相对美国经济增长更快，贸易权重继续上升，美元指数才可能进入新一轮的贬值大周期中。而目前中国所面临的局面和前面的日本、欧元区较为相似：老龄化、高杠杆以及生产率有待突破。基于以上形势还未得到改善，我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。短期的经济形势也支持美元的继续升值。本轮全球经济的复苏是结构性的，其中美国复苏力度最强。美联储的加息进程还未结束，虽然9月份并未加息，但市场预期11月可能加息。并且近两个月以来经济数据持续走强，美国利率也在不断上升，都推动了美元的继续升值。本轮美国经济复苏的原因之一就是新的科技浪潮到来。美国是世界经济的发动机，不仅仅表现在个人消费方面，也表现在科技创新方面。在上一轮互联网科技浪潮阶段，美国纳斯达克指数突破4700点，接近5000点。伴随着的就是美元指数突破120关口。最后我们用世界银行公布的各国对世界经济的贡献率来比较美国和其重要贸易伙伴之间的关系，可以发现美国的贡献率比上中日欧三国的平均值领先美元指数大概四年。这一关系从美国放弃与黄金脱钩、全球进入浮动汇率制时代就一直存在。从这一领先指标显示的规律来看，2017年是美国贡献占比近几年最低的一年，相对应的就是2021年的美元指数是最弱的一年，未来几年（可能至少到2025年）美元指数都会呈现强势或继续升值的趋势。1谁决定了美元？在大学国际金融的教科书上基本上已经阐明了决定一国汇率走势的因素：利率平价理论、购买力平价理论。一个是金融市场上的外汇需求，一个是商品市场上的外汇需求；一个是短期决定因素，一个是长期决定因素，两者通过弗莱明-蒙代尔模型实现从短期向长期的动态平衡。一国汇率的决定因素所含范围之广，涉及面之大，让人瞠目结舌。更不用提作为全球货币储备的美元，在大部分时候美元受制于国内的外贸状况、货币政策和财政政策的影响，但同时也受到国际融资环境、地缘政治等影响。所以前美国财政部长约翰·康纳利曾言“美元是我们的货币，却是你们的问题”。短期内判断美元的走势难度较大，本文的重点也并不在于分析短期美元走势。我们在每月的《大类资产配置报告》中都有对短期美元走势做相应分析。但长期内美元的走势确定性就较高，因为其决定因素相对较为稳定，就如同美国经济中的其他决定因素都较稳定一样。国际金融研究中有一个显著的现象：当换算成一种货币衡量价格时，各个国家的价格水平与实际人均收入成正比。这实际上是巴拉萨-萨缪尔森理论的体现，在贸易品生产部门，穷国的劳动生产率低于富国；但在非贸易品生产部门，二者生产率的差别小到可以忽略不计。然而，如果所有国家的贸易品价格大致相同，则穷国贸易品生产部门较低的劳动生产率意味着穷国的工资水平较低，因此，在非贸易品部门的生产成本也较低，非贸易品的价格水平也随之降低。而富国贸易品生产部门的劳动生产率较高，因此，富国的非贸易品价格以及整个价格水平都较高。扣除掉价格的汇率被称为实际汇率，它是指以国内一篮子支出来衡量国外同样一篮子支出的价格。当国内产出相对于国外产出增加时，该国实际汇率就会上升，这里比较的就是生产率的差别。由其他因素对经济造成的货币冲击，只会影响名义汇率和物价，而难以影响实际汇率。这也是货币中性的体现，因此我们在探讨美元长期走势时，也主要是研究实际美元指数的走势，货币冲击可能短期内影响其走势，但拉长时间美国经济会逐渐回归其长期趋势。有人认为国际收支平衡决定了汇率的走势，这在一定程度或形势下是正确的。根据《国际货币基金组织协定》，一个有巨额长期经常项目赤字的国家，可能会被视为出现了“根本性失衡”，从而具备了实行货币贬值的条件。可惜近几十年来中美两大国都不符合这一规律，美国从1977年开始不断扩大贸易逆差之后，美元并未呈现出单边贬值的趋势。商品贸易层面的供需关系并不是外汇货币市场上的决定力量。2美元仍处于升值大周期中站在目前这个时间点上，我们认为美元仍处于升值大周期中。我们最早在2022年6月《大类资产配置月报》里就已经提出中期美元仍处于升值阶段，直到现在我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。虽然我们在去年9月的报告《美元升值何时了？》中预测到今年6月之前美元会进入贬值趋势，但这主要基于美国会发生经济危机、深度衰退的前提假设之下。实际情况是今年3月发生硅谷银行事件之后美联储及其他金融机构及时出手，防止了危机的蔓延，导致预测偏差。我们在前期报告中已经阐明这一过程，同时该文也是短期分析美元的范例，与本文的长期视角并不冲突。正如上文所述以及前期我们报告所分析，通过比较美国与主要贸易国（中国、日本和欧洲）的人均收入（或人均GDP），我们就不难发现美元的长期趋势。我们发现过去两轮美元贬值趋势，对应的都是日本的人均GDP快速增长和欧元区的人均GDP快速增长时期。而随后日本出现了“失落的十年”，欧洲也出现了增长停滞。本文我们再把欧元区的人均GDP和中国的人均GDP根据和美国的贸易权重进行加权测算人均GDP，与美国人均GDP相比测算出的比值，来比较美元指数。不难发现，两者走势基本一致，符合上文所述的实际汇率决定因素。如果未来几年，中国相对美国经济增长更快，贸易权重继续上升，美元指数才可能进入新一轮的贬值大周期中而目前中国所面临的局面和前面的日本、欧元区较为相似：老龄化、高杠杆以及生产率有待突破。中国15-64岁人口占比正在下降，并且可能像20年前的日本一样出现一段持续快速下降的趋势中。2022年国家卫生健康委召开新闻发布会，老龄司司长王海东表示，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。到2050年前后，我国老年人口规模和比重、老年抚养比和社会抚养比将相继达到峰值。日本当前的劳动力人口已经逐渐稳定下来。中国的宏观杠杆率（国际清算银行公布的非金融部门杠杆率）正在快速攀升，接近于20年前的日本，也高于7年前的欧元区。未来无论是继续上涨还是能够稳住持平，中国的经济增长都可能伴随着汇率的持续贬值，这一点与2008年之后的欧元区较为相似。根据我们前期报告《如何看待债务对经济的影响？》已经分析，私人部门已经进入去杠杆过程，伴随着需求的收缩，这是债务周期后半段的特征。如果我们能够成功实现和谐化债的结果，宏观杠杆率保持稳定，其中也必然由特定部门做出的经济牺牲。更何况大部分去债务的过程都伴随汇率的贬值，比如日本和欧元区。中国的全要素生产率依然较低。荷兰格罗宁根大学以美国=1来衡量各国全要素生产率。自从加入WTO，中国的全要素生产率相对美国持续上升。但2019年，中国全要素生产率仅为0.4035（美国=1），与美国的差距依然较大，且呈现出下滑态势。虽然近三年数据并未公布，但在疫情影响下，中国全要素生产率可能仍处低位。中国需要进一步改革开放，缩小与美国的生产率差距。基于以上形势还未得到改善，我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。3可能至少在2025年之前都会维持强势短期的经济形势也支持美元的继续升值。比如我们前期多篇报告所言，本轮全球经济的复苏是结构性的，其中美国复苏力度最强，中国最弱，欧日居于中间。我们用OECD代表除美国之外的其他国家，用其工业生产指数与美国相比整合与美元指数走势相反。这说明当美国经济最强的时候，美元指数大部分都呈现强势状态。比如现在，美国国债利率处于2008年以来的最高水平，远远高于其他贸易国家，造成资金的虹吸效应，美元需求增加，美元升值。美联储的加息进程还未结束，虽然9月份并未加息，但市场正在预期11月加息的可能性。并且近两个月以来经济数据持续走强，美国利率也在不断上升，都推动了美元的继续升值。本轮美国经济复苏的原因之一就是新的科技浪潮到来。美国是世界经济的发动机，不仅仅表现在个人消费方面，也表现在科技创新方面。在上一轮互联网科技浪潮阶段，美国纳斯达克指数突破4700点，接近5000点。伴随着的就是美元指数突破120关口。自从2012年智能手机科技浪潮开启以来，纳斯达克指数再创新高，同样伴随的是美元指数的不断上涨。我们在分析时不仅仅看纳斯达克指数，更是把其与工业基础原材料铜的价格相对比较，这一比值反映的科技与工业原材料之间的关系。如果AI大模型的突破能够延续智能手机的发展，美元或将再创本轮新高。最后我们用世界银行公布的各国对世界经济的贡献率来比较美国和其重要贸易伙伴之间的关系，可以发现美国的贡献率比上中日欧三国的平均值领先美元指数大概四年。这一关系从美国放弃与黄金脱钩、全球进入浮动汇率制时代就一直存在。从这一领先指标显示的规律来看，2017年是美国贡献占比近几年最低的一年，相对应的就是2021年的美元指数是最弱的一年，未来几年（可能至少到2025年）美元指数都会呈现强势或继续升值的趋势。风险提示美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧证券研究报告：美元仍处于升值大周期中对外发布时间：2023年10月9日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

核心观点在战略定位上，内蒙古是我国北方重要生态安全屏障、祖国北疆安全稳定屏障、国家重要能源和战略资源基地、农畜产品生产基地和我国向北开放重要桥头堡。内蒙古自治区产业结构特点鲜明，第二产业占比较高，核心产业是能源，此外第一产业具备天然优势，但第三产业发展较慢。内蒙古经济发展主要靠投资拉动，消费和出口相对薄弱。随着绿色低碳能源转型，内蒙古新能源产业发展具备优势，或将支撑起内蒙古投资增速。消费凭借发展旅游业，出口凭借“一带一路”均有较好的发展机会。不过也需要注意到，内蒙古人口自然增长率较低，且存在人口流失问题，人口呈现长期负增长趋势。未来五年，内蒙古老龄化问题可能加重。内蒙古地方政府虽然显性债务压力较大，但隐形债务负担较小，化债已经取得一定成效。我们认为内蒙古应该通过放权大力吸引民营企业，重点发展服务业，实现经济发展的弯道超车。内容目录1经济与人口分析内蒙古自治区地处中国北部，地势狭长，土地辽阔，资源丰富，有“东林西矿，南农北牧”之称。在战略定位上，内蒙古是我国北方重要生态安全屏障、祖国北疆安全稳定屏障、国家重要能源和战略资源基地、农畜产品生产基地和我国向北开放重要桥头堡。国家统计局数据显示，2022年内蒙古经济总量2.32万亿元，在全国31个省份中排第21位。2013年-2022年，内蒙古年平均GDP增速5.7%，低于全国同期的6.2%。从人均生产总值来看，2022年内蒙古人均GDP

核心观点9月21日，美联储议息会议扰动当天美股走势。在宣布维持利率不变时，美股快速下跌，但很快企稳回升。在美联储主席表达了“适当情况下进一步加息时”，美股又快速下跌。当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。在金融市场上，即使美联储暂停加息，美股也依然下跌，美债利率上升美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。另外，在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。信贷市场扩张速度是影响经济复苏节奏的主要因素。美国信贷市场未偿债务增速似乎有见底回升的趋势。不过，金融市场信号较为紊乱，经济是再次复苏还是进入衰退需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。1美联储9月议息会议扰动市场2023年9月21日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)发布了最新的利率决议，与市场预期一致，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%不变。此时美股在短时间内快速下跌，不过很快就企稳回升。在美联储主席出席记者会之前，美股基本上收复了失地。但当鲍威尔讲到“美联储准备在适当的情况下进一步加息”时，美股再度下跌，最终收盘下跌0.22%，延续9月15日以来的下跌趋势。当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。部分机构或学者认为美国经济正在放缓，尤其是物价走势已经不构成威胁；也有研究机构认为美国经济正在二次复苏，通胀或二次攀升。而现在市场的状态正处于胶着状态，看似并不站在任何一边。芝商所的美国国债期货显示明年或降息，但一年期的国债利率正在快速赶超三个月期，这表明未来继续加息概率提升。如果美国经济正在放缓，那么8月份的PMI和CPI的反弹如何解释？如果美国经济正在二次复苏，那么不加息正是利好经济的政策，美股上涨才对。自从经济数据逐渐显露复苏趋势之后，不等美联储加息，市场利率已经不断攀升，目前1、5、10年期的国债收益率都已经创了2008年以来的新高，正在往2000年以来的新高迈进。而利率的攀升，打击了投资者的信心，自从8月以来美股见顶回落。期货市场以及大部分投资者虽然不认为美联储会继续加息，但利率市场正在上升。2美国经济周期所处位置我们在《中美分化，政策相背——四季度经济展望》里认为四季度开始，美国进入新一轮复苏周期。这是从经济数据上给出的判断，比如报告里提到的物价和制造业库存等指标。实际上金融市场上已经开启新一轮经济周期，2023年第二季度开始，美股和美债利率均在上扬，这是繁荣期的市场特征。然后从8月份开始美债利率继续上扬，而美股开始回落，这是滞胀期的市场特征，与2022年的前三季度表现较为一致。因此如果这一趋势延续的话，美国经济应该是进入滞胀期。但去年开始美国经济就处于高通胀、高利率和高赤字的时期，金融市场波动加大，周期切换较为频繁。比如去年10月份到今年一季度，这两个季度整体表现是处于复苏期，但中间波动幅度较大，方向来回切换，很难预判和跟踪。我们在前期报告中也分析过，按照正常经济规律，滞胀期结束后应该进入衰退期，也即美债利率和美股齐降的时期，但这在上一轮经济周期中并未出现。在去年四季度和今年一季度中间出现过小时段的齐降行情，容易让人以为美国经济已经衰退。这在实体经济运行中，也有相应事件对应。比如今年3月份左右美国硅谷银行事件，造成大家预期经济危机正在发生，市场也相应给出衰退表现。不过好在美联储及时出手，制止了危机的发生，让经济再次进入到复苏期。不过这一时期的复苏期和二季度开始的繁荣期，在实体经济运行中并没有对应表现。今年上半年PMI指数和CPI增速都还在不断回落，等到这些指标开始见底回升时，金融市场又出现了滞胀期的特征。这一次我们用PMI的新订单指数来替代PMI指数，与美股走势进行对照研究。标普500的走势与经济需求息息相关，2020年疫情之后无论制造业还是服务业PMI新订单指数都先扬后抑，标普500也大致呈现类似走势，其中股指与服务业新订单指数走势更近。去年底美国服务业PMI新订单指数见底，之后逐渐回升。但美股已经在去年10月份就见底回升了，当时CPI同比见顶并且美联储加息政策正好转向，从加息75BP逐渐下降至暂停加息。可以看出货币政策对经济的影响非常显著，而且股票市场作为晴雨表，早已预测美国经济会很快复苏。截止到2023年8月份，标普500指数随着利率的上升而开始回落，有进入滞胀期的可能。那么目前到底是繁荣期的中继还是滞胀期的到来？3金融加速器还会加速吗?美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。比如根据劳工部公布的数据，截至9月16日当周，首次申请失业救济人数减少2万人，至20.1万人，接近50多年来的最低水平。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。另外在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。2023年以来，汽车销量增速逐渐回升，7月份同比达到19.35%。房价自2月见底回升，6月份美国20大中城市房价指数314.86，距离2022年6月最高的318.6也相差无几。市场之前担忧美国房地产市场遇冷，房价快速下跌引发的危机，现在看来关于美国房地产市场的担忧正在消除。服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。同样的，服务业PMI新订单指数也降至历史较低水平，出现回升的苗头。历史上也出现过消费高增长但服务业PMI新订单指数横在55%左右的状态，比如2012-2014年。这段时间由于欧债危机爆发，美国信贷市场受到影响，债务增速恢复的比较慢，导致服务业发展偏慢于消费需求。目前形势较为类似，信用利差已经不断收窄，但信用扩张速度还在下降。信贷市场何时重新扩张？这是决定了美国经济会不会加速复苏的主要因素，也是决定美股会不会反弹并持续上涨的决定因素。我们首先看一下，今年以来为何美国未偿债务市场会收缩。美国信贷市场主要是负债端，资产端主要是商业银行，我们对照观察两者过去的季度增加值，可以看出今年以来两者都在收缩。商业银行资产端的收缩是情理之中，今年以来随着市场利率的不断上升，商业银行大量的债券资产均在亏损，进而收缩。同时伴随着负债端居民转移存款，美国银行业出现资产的大幅收缩并不足为奇。我们在前期的报告中已经分析过，大部分美国居民从商业银行取款之后会转移至货币共同基金上，而这些基金大都会购买短期的债券比如国债，这是对信贷市场的一种抽离。从目前来看，这种转移的趋势基本上已经结束，随着硅谷银行事件的结束，美国银行存款规模相对稳定，按理信贷市场也将开始回升。比如我们观察信贷市场中最大的债务证券，该总额增速已经在二季度回升，与信用利差的走势相接近，反映了金融市场的改善。除此之外，企业和外国债券的增速也相应回升，与制造业PMI走势也较为一致。目前来看只有商业票据的金额增速还在下降，不过根据历史经验，信用利差会领先商业票据增速一到两个季度，这也就意味着商业票据增速也将见底回升，届时整个信贷未偿债务增速也将回升，金融加速器开始运转。另外我们还可以用另一个角度来分析美国金融加速器的未来：代表美国科技进步和股市增长的指标费城半导体指数已经大幅反弹，这一指标大约领先美国信贷市场未偿债务增速6个月，从这一指标的领先作用来看，目前信贷未偿债务的增速也即将见底回升。最后，我们再分析一下当前市场。虽然这次议息会议美联储并未加息，但释放了下一次加息的信号，投资者纷纷逃离债券市场。这是对经济再复苏+货币再收紧的预期还是对流动性过度收紧+货币为王的预期？从美股下跌，美元指数上涨来看，好似是第二种预期。如果是第二种，下一阶段美国经济就应该是进入衰退期，可是从经济数据上又得不到支持。美联储的表态明显在经济硬着陆和软着陆之间做艰难选择，但国际油价又因地缘政治的影响下连创新高，让低库存的美国难上加难。所以美国金融市场紊乱的信号较多，甚至再次出现资本市场和实体经济错位的现象。我们需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。风险提示美国银行业风险爆发；美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧证券研究报告：为何不加息，美股还下跌？对外发布时间：2023年9月25日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

核心观点山西省历史源远流长，新世纪以来素有“能源大省”之称。近年来积极推进资源型经济转型，从“一煤独大”转向“多柱擎天”。经济转型虽有阵痛，但韧性仍在，同时山西财政收入结构不断优化，对土地依赖程度不高，政府债务负担也相对较轻。但也要看到，由于山西较长时间产业相对单一，产业结构不平衡，人均GDP和收入水平均不及全国水平。并且民营经济占比相对较低，人才吸引力有待加强。我们认为山西省作为国家资源型经济转型综合配套改革试验区，未来应进一步抓住能源转型机遇，加快创新要素聚集，提升区域竞争力。同时推进以民营经济为主的市场化营商环境，寻求突破，吸引民间资本，活跃省际、区域协作，大力发展服务行业，实现全省高质量发展。目录及正文1经济增速低于全国，经济转型稳步推进山西历史源远流长，新世纪以来以“能源大省”著称，煤炭产业规模领先全国。经历了21世纪初的煤炭“黄金十年”，2013年以来随着供给侧改革大力推进，山西省整体经济发展动能偏弱，经济增速不及全国。国家统计局数据显示，2013年-2022年山西省平均GDP增速为5.8%，低于全国同期的6.2%。2022年山西省经济总量为2.56万亿元，在全国31个省排第20位；从人均生产总值来看，2021年山西人均GDP为7.4万元，居全国第13位，略低于8.6万元的全国人均GDP水平。实际上山西从2017年已经开始积极探求资源型经济转型，之后经济增速有所回升，韧性强于全国。山西省统计局数据显示，2023年上半年山西省GDP同比增长4.7％，两年平均增长4.9％，快于全国平均增速0.9个百分点。1.1

核心观点结论：美联储9月议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。不过会后鲍威尔重申了美联储对于控通胀的决心，利率点阵图也显示美联储年内还有一次加息。2023年5月开始，美联储转入到相机抉择调整利率，更加依赖数据。当前，我们认为，美国正在进入新一轮复苏，经济可能超出预期，通胀或将持续回升，因而美联储紧缩周期仍未结束，11月份可能再次加息25bp。数据：9月21日凌晨，美联储维持联邦基金利率在5.25%-5.50%。要点：美联储会议声明对经济的描述更加乐观，鲍威尔也表示“GDP增长受到强劲的消费支出推动，强劲的经济活动是需要采取更多利率措施的主要原因”以及“如果经济表现比预期更强劲，这意味着美联储将不得不采取更多措施来降低通胀”。鲍威尔讲话表明11月份或将加息。鲍威尔表示"我们将会逐次会议做出决策，如果合适的话，准备进一步提高利率"。美联储采取更加依赖数据的方式调整利率，美国通胀环比、通胀预期和工资增速都出现反弹。在这些数据支撑下，美联储紧缩周期难以结束，仍将继续加息。美联储上调经济预测和通胀预测，也支持继续加息。美联储将2023年经济增速预测上调至1.5%，6月预测为1.0%，3月预测为0.4%；将2023年PCE预测上调至3.3%，6月预测为3.2%。这表明美国经济正在复苏，通胀存在上行风险。这与放缓加息实际上是矛盾的，美联储可能是在担忧货币超调风险，但以美国目前的经济情况来看，这种担忧会逐渐消减，美联储会重新回到加息道路上。利率点阵图也显示，美联储年内仍有一次加息。在过度紧缩和过度宽松之间，美联储更需重视加息不足的风险。鲍威尔在新闻发布会上表示“随着我们接近适当的政策立场，风险变得更加双向化，过度紧缩和过度宽松的风险变得更加平衡”。我们认为，美联储暂停加息，可能导致市场偏好转暖，预期上升之后通胀可能再度走高。在年中的《高赤字、高通胀、高利率》的美国经济展望报告中，我们预期美国7月和9月分别加息25bp，这样才能确保抑制需求，降低通胀。美联储暂停加息的结果可能是，现在做得不够多，之后就需要做得更多。1美联储年内或将继续加息北京时间9月21日凌晨，美联储议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。不过会后鲍威尔重申了美联储对于控通胀的决心，利率点阵图也显示美联储年内还有一次加息。2023年5月开始，美联储转入到相机抉择调整利率，更加依赖数据。当前，我们认为，美国正在进入新一轮复苏，经济可能超出预期，通胀或将持续回升，因而美联储紧缩周期仍未结束，11月份可能再次加息25bp。美联储会议声明对经济的描述更加乐观。美联储对经济扩张的形容从6月份“at

核心观点中国经济目前在局部存在一些不平衡，主要表现之一就是居民消费偏低。政府在近几年出台过相关政策刺激消费，但其效果离政策目标还有些许差距，截至目前居民消费占GDP比重依然没有回升。本文试图基于消费者理论中的生命周期假说，研究和测算中国居民消费函数来发现决定和影响因素，并基于此提出建设性提议。由于统计局提供指标繁多，我们经过梳理、对比我国国民经济核算体系和住户调查提供的居民可支配收入和消费数据后，选择国民核算的消费和可支配收入构建居民平均消费倾向（APC）作为研究居民消费函数的主要指标。我们利用1978-2019年时间序列数据构造中国居民消费函数模型，结果表明在较长时间周期内中国居民APC受到可支配收入的长期增长、抚养比、临时收入和通货膨胀的影响；而近年来，由于居民财产性收入增加，实际利率对居民APC产生正向影响。我们运用该模型测算了2020-2022年居民消费倾向的理论值，结果表明该理论值较实际值更高，这是由于疫情冲击和防疫措施，居民受非经济因素影响减少消费。而这些因素并不在模型中，所以会造成消费函数失灵。其中最重要的是疫情传播和防控措施均减少了消费者的外出，店铺关门、交通停滞也均造成消费下降。其次，疫情造成的停工停产也使得消费者对当期和未来收入信心的不足，从而将部分消费转为储蓄。2023年是疫情结束后的第一年，消费倾向理应回升。我们发现今年上半年平均消费支出倾向上升至0.60，与消费函数预测相符，但还远未恢复到疫情前水平。根据抚养比未来走势和收入增速预测，我们认为中国平均消费倾向还会继续上升，并超过疫情前水平。我们建议出台鼓励生育政策、增加居民资产以及提高财产性收入占比、调节收入结构、增加临时消费刺激，比如发放消费券、短期减税等。1文献回顾中国经济目前在局部存在一些不平衡，主要表现之一就是居民消费偏低。政府在近几年出台过相关政策刺激消费，但效果离政策目标还有些许差距，截至目前居民消费占GDP比重依然没有回升。本文试图通过研究和测算中国居民消费函数来发现决定和影响因素，并基于此提出建设性提议。鉴于储蓄=收入-消费，因此研究居民储蓄的论文或报告也基本等同于研究居民消费。我们视情况统一回顾和借鉴。国内外对我国居民消费的研究也较多，主要分为预防储蓄理论、生命周期假说或持久收入理论。宋铮（1999）从预防性储蓄角度分析，认为经济转型期的预防性储蓄假说可以解释居民储蓄行为，未来收入的不确定性是导致居民预防储蓄的原因。Horioka

核心观点中国经济目前在局部存在一些不平衡，主要表现之一就是居民消费偏低。政府在近几年出台过相关政策刺激消费，但其效果离政策目标还有些许差距，截至目前居民消费占GDP比重依然没有回升。本文试图基于消费者理论中的生命周期假说，研究和测算中国居民消费函数来发现决定和影响因素，并基于此提出建设性提议。由于统计局提供指标繁多，我们经过梳理、对比我国国民经济核算体系和住户调查提供的居民可支配收入和消费数据后，选择国民核算的消费和可支配收入构建居民平均消费倾向（APC）作为研究居民消费函数的主要指标。我们利用1978-2019年时间序列数据构造中国居民消费函数模型，结果表明在较长时间周期内中国居民APC受到可支配收入的长期增长、抚养比、临时收入和通货膨胀的影响；而近年来，由于居民财产性收入增加，实际利率对居民APC产生正向影响。我们运用该模型测算了2020-2022年居民消费倾向的理论值，结果表明该理论值较实际值更高，这是由于疫情冲击和防疫措施，居民受非经济因素影响减少消费。而这些因素并不在模型中，所以会造成消费函数失灵。其中最重要的是疫情传播和防控措施均减少了消费者的外出，店铺关门、交通停滞也均造成消费下降。其次，疫情造成的停工停产也使得消费者对当期和未来收入信心的不足，从而将部分消费转为储蓄。2023年是疫情结束后的第一年，消费倾向理应回升。我们发现今年上半年平均消费支出倾向上升至0.60，与消费函数预测相符，但还远未恢复到疫情前水平。根据抚养比未来走势和收入增速预测，我们认为中国平均消费倾向还会继续上升，并超过疫情前水平。我们建议出台鼓励生育政策、增加居民资产以及提高财产性收入占比、调节收入结构、增加临时消费刺激，比如发放消费券、短期减税等。1文献回顾中国经济目前在局部存在一些不平衡，主要表现之一就是居民消费偏低。政府在近几年出台过相关政策刺激消费，但效果离政策目标还有些许差距，截至目前居民消费占GDP比重依然没有回升。本文试图通过研究和测算中国居民消费函数来发现决定和影响因素，并基于此提出建设性提议。鉴于储蓄=收入-消费，因此研究居民储蓄的论文或报告也基本等同于研究居民消费。我们视情况统一回顾和借鉴。国内外对我国居民消费的研究也较多，主要分为预防储蓄理论、生命周期假说或持久收入理论。宋铮（1999）从预防性储蓄角度分析，认为经济转型期的预防性储蓄假说可以解释居民储蓄行为，未来收入的不确定性是导致居民预防储蓄的原因。Horioka

核心观点结论：8月份财政收入增速继续回落，但支出增速回升，表明积极的财政政策正在发力。当前经济面临一定压力，维持复苏势能和管控地方债务或暂时难以兼顾。政府增强逆周期调节，财政刺激力度加大，8月份地方财政收支差额超万亿。若要持续扩张财政，重启特殊再融资债券等化债工具或许能缓解地方政府偿债压力，增强地方财政支出能力。中央政府需要把握好短期财政刺激力度和长期政府债务压力的平衡。中国经济依靠短期财政刺激增速稳定后，还是需要依靠改革支撑长期增长。数据：1-8月全国公共财政收入同比10.0%，前值11.5%；1-8月全国公共财政支出同比3.8%，前值3.3%；1-8月政府性基金收入同比-15.0%，前值-14.3%；1-8月政府性基金支出同比-21.7%，前值-23.3%。要点：全国一般公共预算收入累计同比增速连续三个月下滑。从8月份当月来看，公共财政收入12462亿元，同比-4.59%，创年内新低。一方面，去年8月份财政收入13062亿元，是历史最高的8月份当月收入，因此存在高基数原因。另一方面，7月份国内消费、房地产等宏观经济低位运行，滞后一个月影响了8月份的财政收入。8月份财政收入进度是2016年以来最低，也反映出经济复苏动能放缓的影响。经济面临一定压力，财政刺激力度加大。1-8月全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%，前值3.3%。8月份当月财政支出19759亿元，同比增长7.2%，这也是今年以来最高的当月增速。中央和地方财政同步发力，支出增速大幅上升。分中央和地方看，8月份当月中央财政支出同比8.9%，前值3.8%；地方财政支出同比7.0%，前值-1.6%。在收入增速放缓的情况下，财政支出增长的背后是政府债发行加速。8月份，社融中政府债券融资11759亿元，单月超万亿。财政收入增速较低，财政刺激力度加大。8月份财政赤字7297亿元，是历史同期新高，比2022年8月5364亿元的赤字还多出1933亿元。虽然8月份财政赤字较高，但是从财政赤字占比和赤字使用进度来看，均处在2016年以来的中等水平，因此我们认为，财政支出仍可以加快，靠前发力。卖地收入占政府性基金收入近八成，房地产市场调整周期下，卖地收入降幅扩大，导致政府性基金收入负增。1-8月，全国政府性基金预算收入3.4万亿元，同比下降15%，降幅继续扩大0.7个百分点。为配合财政刺激，政府性基金支出增加，同比降幅收窄。1-8月全国政府性基金预算支出5.72亿元，同比-21.7%，前值-23.3%。1中央和地方财政收入当月增速双双负增2023年1-8月全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%，增速比1-7月再度降低了1.5个百分点。全国一般公共预算收入累计同比增速连续三个月下滑。从8月份当月来看，公共财政收入12462亿元，同比-4.59%，创年内新低。一方面，去年8月份财政收入13062亿元，是历史最高的8月份当月收入，因此存在高基数原因。另一方面，7月份国内消费、房地产等宏观经济低位运行，滞后一个月影响了8月份的财政收入。8月份财政收入进度是2016年以来最低，也反映出经济复苏动能放缓的影响。8月份财政收入占全年预算收入的比重为5.7%，是2016年以来新低。实际上自4月份以来，随着经济增长面临一定困难，收入进度相对过去几年来说就较为缓慢。1-8月财政收入进度69.9%，是2016年以来的次低水平。我国经济复苏所面临的内需不足，外需疲弱的压力或将持续，财政收入可能继续面临挑战。8月份单月中央和地方财政收入双双负增。1-8月中央财政收入69687亿元，同比增长9.5%，前值11.2%；地方本级财政收入82109亿元，同比增长10.3%，前值11.8%。8月单月来看，中央与地方财政收入分别为5838亿元和6624亿元，同比分别为-5.46%和-3.82%，增速双双转负并创年内新低。7月份地方财政收入占全年预算收入的5.7%，是2016年以来最低位，地方财政压力依然较大。税收方面，1-8月累计，全国税收收入127885亿元，同比增长12.9%，前值14.5%。7月单月税收收入10354亿元，同比-2.2%，前值4.5%，年内首次负增。分项来看，1-8月四大税种仅国内增值税正增长，而企业所得税、个人所得税、国内消费税同比均为负增。1-8月国内增值税同比增长70.7%，主要是去年同期留抵退税较多，基数较低。1-8月国内消费税同比减少9.0%，企业所得税同比减少7.6%，个人所得税同比减少0.1%。房地产市场仍在调整期，地产相关税收后续可能仍有压力。8月单月，房产税同比增长20.6%，原因可能是去年8月低基数的影响，而不是房地产市场转暖。2023年8月房产税同比-8.7%。8月份契税同比-0.4%，土地增值税同比5.8%，也都处于较低位。1-8月份全国商品房销售面积累计同比-7.1%，降幅继续扩大。8月份，一系列房地产政策相继出台，预计可以缓解短期内房地产市场压力，但长期来看，房地产市场下行压力依然存在。28月份财政支出力度加大经济面临一定压力，财政刺激力度加大。1-8月全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%，前值3.3%。从当月来看，8月份当月财政支出19759亿元，同比增长7.2%，这也是今年以来最高的当月增速。8月份财政支出占全年预算支出比重为7.2%，1-8月支出进度62.3%，均处在2016年以来的中游水平，但相对前几个月来说，支出进度明显加快。这表明在经济复苏动能转弱之后，政府增强逆周期调节，财政刺激力度加大。中央和地方财政同步发力，支出增速大幅上升。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出22546亿元，同比增长6.5%；地方一般公共预算支出148836亿元，同比增长3.3%。8月份当月中央财政支出2929亿元，同比8.9%，前值3.8%；地方财政支出16830亿元，同比7.0%，前值-1.6%。在收入增速放缓的情况下，财政支出增长的背后是政府债发行加速。8月份，社融中政府债券融资11759亿元，单月超万亿。社会保障和支出就业高增反映出经济复苏转弱后失业率较高的问题。1-8月社会保障和就业支出27357亿，累计同比8.1%，前值7.3%，依然是累计增速最高的主项。38月份财政赤字创历史同期新高财政收入增速较低，财政刺激力度加大，8月份财政赤字创1990年有记录以来历史同期最高。8月份财政赤字7297亿元，比2022年8月5364亿元的赤字还多出1933亿元。8月份财政赤字占全年预算赤字的12.6%，1-8月财政收支差额1.96万亿元，赤字（一般财政收入口径）使用进度33.9%。虽然8月份财政赤字较高，但是从财政赤字占比和赤字使用进度来看，均处在2016年以来的中等水平，因此我们认为，财政支出仍可以加快，靠前发力。8月份地方财政赤字破万亿，创2009年有记录以来历史同期新高。8月份地方财政本级财政收入6624亿元，同比-3.82%，前值1.84%；财政支出16830亿元，同比6.95%，前值-1.61%。收入增速下降而支出增速上升，导致8月份地方财政赤字10206亿元。1-8月，地方财政收入差额（收入-支出）-6.67万亿元，赤字（一般财政收支口径）使用进度55.8%，处于2016以来的较低水平。上半年，地方财政支出因政府债压力而受限，即使8月份地方财政赤字创同期历史新高，从全年来看赤字使用进度依然偏慢。在这种情况下，重启特殊再融资债券等化债工具能够有效缓解地方政府偿债压力，地方政府支出力度就会加强，提振经济信心。后续，随着政府债发行加快，积极的财政政策正在发力。4政府性基金赤字增加卖地收入占政府性基金收入近八成，房地产市场调整周期下，卖地收入降幅扩大，导致政府性基金收入严重负增。1-8月，全国政府性基金预算收入3.4万亿元，同比下降15%，降幅继续扩大0.7个百分点，其中地方卖地收入2.71亿元，同比下降19.6%，降幅继续扩大了0.5个百分点。单月来看，8月份全国政府性基金收入5378亿元，同比-18.5%,其中卖地收入4221亿元，同比-22.2%。为配合财政刺激，政府性基金支出增加，同比降幅收窄。1-8月全国政府性基金预算支出5.72亿元，同比-21.7%，前值-23.3%。7月当月政府性基金支出8071亿元，同比-10.1%，前值-35.9%，降幅均明显收窄。1-8月，政府性基金预算收支缺口（收入-支出）扩大至2.32万亿元，已达全年预算的58.41%，缺口使用进度较快。若延续积极的财政刺激力度，不排除政府性基金赤字超出预算的可能。当前，维持复苏势能和管控财政赤字或难以兼顾，积极的财政政策正在发力，财政赤字也在大幅增加。在《20230828

欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2

欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2

核心观点结论：8月份降息，社零消费、工业生产增速均明显回升，政府债发行提速之下，制造业、基建投资重新发力，经济数据出现一定改善。不过统计局指出“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍需巩固”。8、9月降息/降准后，我们认为四季度货币、财政政策发力仍不可缺位。数据：8月份社会消费品零售总额同比为4.6%，前值2.5%；工业增加值增速为4.5%，前值3.7%。1-8月固定资产投资完成额累计同比3.2%，前值3.4%；其中制造业投资累计增速为5.9%，前值5.7%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为6.4%，前值6.8%。1-8月商品房销售面积累计同比-7.1%，前值-6.5%；房地产开发投资累计增速为-8.8%，前值-8.5%。要点：8月消费同比增速超市场预期回升，环比也高于季节性。实际上7月、8月社零的波动较为剧烈，7月环比-8%，低于2018-2022平均的-4.2%，那么8月单月的环比超季节性回升可能还有一定偶然性，消费能否持续稳定回升还有待观察。分结构看，汽车销售韧性较强，新能源汽车的带动功不可没；其余消费亮点在餐饮、化妆品、金银珠宝和通讯器材，而家电、文化办公、建筑装潢材料等耐用品均仍在负增。8月地产成交降幅扩大，9月高频数据显示30城销售面积同比暂未转正，8月末出台的一系列地产政策效果显现还需一定时间。在收入预期、就业预期偏弱的环境下，居民主动投资、加杠杆意愿可能不强。从这个角度看，我们认为商品房市场可能需更多利好政策推出，包括高能级城市部分区域放松限购、以及降息以进一步下调房贷利率。1-8月份固定资产投资增速放缓的趋势没有改变。主要是房地产投资降幅持续扩大的拖累，而政府债发行提速之下，制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。8月工业生产也高于市场预期，部分行业如汽车、电气、化学原料、黑色有色等扩大生产，抢先补库。二季度以来经济修复波折重现，债市长端利率下行，货币政策“随行就市”发力频繁，6月、8月、9月降息降准不断，货币政策“逆周期调节”的力度和决心可见一斑。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，8月份单月GDP同比约4.0%，较7月份涨幅有所抬升。但距离完成全年GDP目标可能还有一定距离。我们认为四季度货币、财政协同发力仍不可缺位：一则货币政策可能至少还有10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。1社零消费增速高于预期持续性有待观察8月份社会消费品零售总额为37933亿元，环比上涨3.2%，高于2018-2022平均的1.8%；同比涨幅比7月扩大2.1个百分点至4.6%。实际上7月、8月社零的波动较为剧烈，7月环比-8%，低于2018-2022平均的-4.2%，那么8月单月的环比超季节性回升可能还有一定偶然性。从总量趋势看，2022年至今社零单月值增长明显放缓的趋势暂未改变，私人部门消费需求依然有待进一步释放。从消费结构上看，8月社零强于预期，主要是汽车销售明显强于我们预期。汽车销售韧性较强，新能源汽车的带动功不可没；亮点在餐饮、化妆品、金银珠宝和通讯器材，而家电、文化办公、建筑装潢材料等耐用品均仍在负增。分细项来看：1.1

欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2

河北经济分析报告对外发布时间：2023年9月13日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2

核心观点广西壮族自治区地处中国南部，与东盟国家越南接壤，同时拥有出海口北部湾，在发展东盟一体化中具有得天独厚的条件。广西有着“天然药库”之称，在养老、医疗和旅游有着丰富的自然禀赋。但和邻省云南一样，工业发展相对缓慢，城镇化率较低，对中央财政支持依赖程度高，地方政府债务增长迅速，人均GDP和消费、出口等多项经济指标排名相对靠后。广西应立足区位优势，助力国家一带一路战略，大力发展西部陆海新通道。同时顺应北部湾经济区发展机遇，在“行政管理体制、市场体系、土地管理制度”上寻求改革突破，“加快转变政府职能”，实现在民营经济发展中弯道超车，提高投资效率和人均收入。1广西经济增速略低于全国，区位优势有待提速广西壮族自治区地处中国南部，与东盟国家越南接壤，同时拥有出海口北部湾，在发展东盟一体化中具有得天独厚的条件。广西有着“天然药库”之称，在养老、医疗和旅游有着丰富的自然禀赋。但和邻省云南一样，工业发展相对缓慢，城镇化率较低，对中央财政支持依赖程度高，地方政府债务增长迅速，人均GDP和消费、出口等多项经济指标排名相对靠后。广西省应立足区位优势，助力国家一带一路战略，大力发展西部陆海新通道。同时顺应北部湾经济区发展机遇，在“行政管理体制、市场体系、土地管理制度”上寻求改革突破，“加快转变政府职能”，实现在民营经济发展中弯道超车，提高投资效率和人均收入。根据国家统计局的数据，

8月份CPI同比+0.1%，前值-0.3%；环比+0.3%，前值+0.2%；核心CPI同比+0.8%，前值0.8%。PPI同比-3.0%

核心观点中国与美国经济的分化趋势仍在延续，分化原因复杂多样，主要是疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。我们认为今年四季度最为明显的背离仍将在货币政策方面，主要是由于两国通胀承压方向不同。对于美国，由于货币紧缩的程度还没有收回疫情期间放的“水”，叠加扩张的财政政策和紧缩的货币政策相互掣肘，其经济的韧性超出预期，不足以压制旺盛的需求，欧美经济可能正处在新一轮复苏之中，通胀可能重新反弹。因此我们认为四季度美联储可能仍需进一步紧缩，直至压制经济需求。对于中国，稳增长政策已经从8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”，但在就业与收入预期较弱、储蓄倾向偏高的情况下，经济增长的内生动力不强，价格中枢下移的趋势可能也难以止住。我们认为四季度国内货币、财政政策发力仍然不可缺位：一则货币政策可能还有至少10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。另外，短期看政策重点“托底”房地产，有助于缓解房企压力，纾解流动性风险，但这也预示经济发展难以快速摆脱“房地产成交-房企投融资-土地交易-地方财政”的传统循环。但我们认为除了短期托举地产的“治标”，推动高质量发展、稳住潜在经济增速需要进一步扫清“障碍”，以求“治本”。因此四季度还有三个方向可以期待，一是一揽子化债方案的推出，二是新型城镇化、央地财权事权改革在内的“更广泛的改革”，三是以制度型开放为重点的高水平对外开放。正文目录1欧美经济展望1.1

欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2

核心观点九月总体策略：从八月中下旬开始，部分在七月政治局会议提到的利好政策开始落地。譬如在资本市场端，为活跃市场、提振投资者信心，减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证金比例等一系列政策陆续出台；地产端，“认房不认贷”政策在一线城市全面落地，存量房贷利率调整也开启下调窗口，地产部分成交热度回暖，再叠加8月15日的MLF降息（虽然21号只降了1年期LPR，5年期没变），使得当前市场预期和市场情绪得到提振，我们认为9月的转债市场表现或要优于8月，行情持续性还需观察基本面预期拐点，且分化式行情还是主要特点，我们仍偏向主题投资以及增配估值有安全边际的部分顺周期标的。九月个债配置：在9月的具体转债配置上，我们保持16个转债数量不变。因苏行转债公布了强赎公告，将此剔除，换成近期或因房地产而受益的欧22转债（正股为欧派家居，存量房交易或对此受益）。另外我们加大汽车板块的配置，将川投转债替换成沿浦转债（正股为上海沿浦，主营业务为汽车座椅零部件的供应商）。1可转债上市截止到8月31日，本月目前共有32只可转债正式上市，分别是上声转债、东亚转债、金丹转债、武进转债、晶澳转债、开能转债、大叶转债、冠中转债、岱美转债、金宏转债、福蓉转债、孩王转债、众和转债、阳谷转债、宏微转债、华设转债、煜邦转债、神通转债、兴瑞转债、立中转债、天源转债、聚隆转债、信服转债、燃23转债、东宝转债、星球转债、铭利转债、科顺转债、富仕转债、金铜转债、宇瞳转债、宏昌转债。2可转债供需情况八月单月可转债发行数量为15只，发行规模为141.25亿元，与7月相比，发行数量和发行规模均有所回落，符合我们的预期和前期判断。另外，8月单月发行数量是近几年（2020-2023）的最高值，与2020年持平，高于2021年和2022年，但8月单月发行规模却只比2022年高，低于2020年和2021年，可见8月发行总体呈现“数量多，但规模小”的特征。3当月市场表现指数表现八月份，权益市场指数整体继续处于下跌态势，截止到8月31日，万得全A下降5.43%，上证指数下降5.20%，深证成指下降6.51%，创业板指下降5.45%。八月份万得全A的成交额整体处于先抑后扬的趋势，数值从8月1日的9576亿快速下降至最低点8月21日的6789亿，市场交易一度陷入“冰点”，但后续由于利好政策落地，成交额又快速恢复至8月28日的1.13万亿，这也是当月成交额最高值。八月份，转债市场也处于下跌趋势，截止到8月31日，其中中证转债下跌1.33%，深证转债下跌1.55%，上证转债下跌1.21%，万得可转债等权指数下跌1.65%，万得可转债加权指数下跌1.15%，另外八月份，中证转债指数和沪深300指数分化整体趋势也较为一致。八月份可转债平均转股溢价率处于47.64%-56.87%之间，振幅与七月相比大幅增加，且均值为51.88%，与七月均值48.18%相比也上升了3.7个百分点；八月份可转债平均价格处于128.55-133.925之间，月均值为131.62，与七月（132.29）相比有所下降。截止到8月31日，可转债总剩余规模为8677.11亿元，高于月初的8414.01亿元；成交额为487.33亿元，大幅低于月初的634.44亿元；换手率从月初的7.54%下跌至31日的5.62%亿元，另外，截止到8月31日，530只可转债中，价格小于90的有1只，90-100的有5只，100-110的有58只，110-120的有170只，120-130之间的有150只，130及以上的有146只，整体与7月相比在往中间数值集中。评级为AAA的可转债余额为3843.42亿元，只数为40；评级为AA+的可转债余额为1680.17亿元，只数为62；评级为AA的可转债余额为1623.92亿元，只数为142；评级为AA-的可转债余额为1042.37亿元，只数为159；评级在AA-以下的余额为507.04亿元，只数为138，总体可见当前评级在AAA的可转债余额最多，AA-的可转债数量仍是最多，这一点跟七月相同。行业及个股市场表现截止到8月31日，27个行业中，转债余额最高的是银行，为2569.11亿元，与7月底相比有所缩减（7月底为2620.88亿元）；只数最高的是化工，为78只，比上月和年初都有所增加（上月为76只，年初为69只）；转股溢价率最高的是电子，为78.29%，比7月相比继续增加；纯债溢价率最高的是计算机，为51.83%，低于上月值（53.44%）。八月份行业涨跌幅前5名分别为煤炭、钢铁、有色金属、家电、建材，数值分别为4.08%、2.23%、2.17%、1.94%、1.82%；涨跌幅后5名为计算机、传媒、医药、电力及公共事业、电子，对应其跌幅数值分别为-1.25%、-0.89%、-0.58%、-0.56%、-0.43%。八月份，转债涨幅最高的前五名分别为福蓉转债、上声转债、聚隆转债、大叶转债、神通转债，涨幅分别为123.23%、86.39%、76.5%、67.41%、65.15%；转债跌幅最高的前五名为金农转债、溢利转债、中钢转债、智尚转债、中矿转债，跌幅分别为-28.12%、-26.93%、-26.18%、-21.45%、-20.02%。转债中正股涨幅最高的前五名为冠盛转债、冠中转债、拓斯转债、亚康转债、华源转债，正股涨幅分别为25.2%、22.58%、21.83%、21.7%、21.03%；跌幅最高的前五名为科沃转债、文灿转债、恩捷转债、科顺转债、智尚转债；正股跌幅分别为-32.91%、-32.25%、-31.06%、-25.27%、-25.12%。4强赎和下修截止到9月5日，涉及到强赎的转债有截止到9月5日，涉及到下修的转债有5长城证券债券投资指数可转债投资指数截止8月31日，长城证券可转债投资指数为93.88（4月3日为100），与月初（8月1日）94.60相比有所下降，主要原因是由于八月权益市场整体在下跌，对转债造成一定拖累。另外，当前万得可转债等权指数和沪深300指数分别为97.77和92.04，与月初（8月1日两指数分别为99.42和97.74）相比，均存在不同程度下降。我们的指数虽然没有跑过万得可转债等权指数，但相对于沪深300指数有1.8%的超额收益。9月策略九月总体策略：从八月中下旬开始，部分在七月政治局会议提到的利好政策开始落地。譬如在资本市场端，为活跃市场、提振投资者信心，减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证金比例等一系列政策陆续出台；地产端，“认房不认贷”政策在一线城市全面落地，存量房贷利率调整也开启下调窗口，地产部分成交热度回暖，再叠加8月15日的MLF降息（虽然21号只降了1年期LPR，5年期没变），使得当前市场预期和市场情绪得到提振，我们认为9月的转债市场表现或要优于8月，行情持续性还需观察基本面预期拐点，且分化式行情还是主要特点，我们仍偏向主题投资以及增配估值有安全边际的部分顺周期标的。九月个债配置：在9月的具体转债配置上，我们保持16个转债数量不变。因苏行转债公布了强赎公告，将此剔除，换成近期或因房地产而受益的欧22转债（正股为欧派家居，存量房交易或对此受益）。另外我们加大汽车板块的配置，将川投转债替换成沿浦转债（正股为上海沿浦，主营业务为汽车座椅零部件的供应商）。风险提示国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；可转债数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。证券研究报告：九月可转债月报对外发布时间：2023年9月6日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

核心观点8月份，美国服务业PMI指数54.5%，高于前值的52.7%，也高于市场预期的52.5%。自5月份美国服务业PMI跌至50.3%后，指数就呈现出回升趋势。8月份，美国服务业PMI的商业活动、新订单、就业三大指标全都上升，这说明服务业依然强韧。在美国经济结构中，服务业占比远大于制造业占比，服务业见底回升可能带动美国经济进入新一轮复苏。美国服务业出现超乎预期的回升，经济可能进入新一轮复苏。自美联储加息以来，美国经济一直处于衰退的担忧之中，这种担忧会影响企业行为，比如减少投资、收缩产能等等。但是，这种担忧正在消退，企业预期正在回暖。ISM报告也指出“小组成员对商业和经济状况持积极态度”。随着美国消费需求持续旺盛，服务业依然扩张，企业重新转入补库周期，美国经济可能持续转暖，通胀压力再度增大，货币政策需要进一步紧缩。1

核心观点8月31日晚，中国人民银行和国家金融监督管理总局连续出台两条房地产政策：降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策。针对当前房地产调整周期所导致的经济复苏动能转弱，7月份政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。之后就不断出台房地产需求侧刺激政策，但力度都比较弱。这一次，我们认为，降低存量首套房贷利率实际是将“房贷置换”这一市场化行为予以规范化的认可，降低居民利息负担，刺激消费。调整优化差别化住房信贷实际是降低了二套住房贷款利率。这两条政策有利于稳定房地产市场，对提振信心有积极意义，但要使房地产市场止跌回升可能还需要再进一步的降息。⭐降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下限快评8月31日晚，中国人民银行和国家金融监督管理总局连续出台两条房地产政策：降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策。针对当前房地产调整周期所导致的经济复苏动能转弱，7月份政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。之后不断出台房地产需求侧刺激政策，但力度都比较弱。这一次，我们认为，降低存量首套房贷利率实际是将“房贷置换”这一市场化行为予以规范化的认可，降低居民利息负担，刺激消费。调整优化差别化住房信贷实际是降低了二套住房贷款利率。这两条政策有利于稳定房地产市场，对提振信心有积极意义，但要使房地产市场止跌回升可能还需要再进一步的降息。降低存量房贷已有预期，市场化行为推动政策调整。房地产市场进入调整周期，房贷利率不断降低。这导致前期房贷利率较高的借款人大量使用经营贷、消费贷来提前还贷。但这一市场化的贷款置换行为一直未得到监管部门的正式批准。2023年8月1日，央行、外汇管理局在下半年工作会议上表示“要支持房地产市场平稳健康发展”并提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。8月31日，央行正式发文“自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。”央行指出，“新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入商业性个人住房贷款管理。”降低存量房贷的积极意义在于降低居民偿债压力，释放消费能力。居民以低利率的新贷款置换高利率的旧贷款，可以减轻利息压力。而且之前被用以置换房贷的经营贷、消费贷也可以回到其本来的作用。在当前内需不足的背景下，房贷置换后释放出的消费能力有利于提振内需。以100万元、25年期、原利率5.1%的存量房贷为例，假设房贷利率降至4.3%，可节约借款人利息支出每年超5000元，可以显著增加消费能力。调整优化差别化住房信贷政策的核心就是降低二套房贷利率，实质就是降息，是对8月份未降低5年期LPR的一种平衡，或者说更有针对性的变相降息。8月20日，LPR利率非对称降息，1年期LPR利率下调10bp，而与个人住房贷款挂钩的5年期LPR却维持不变。8月31日，央行指出“二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点”。而之前二套房贷利率是LPR加60个基点，也就是相当于降低二套房贷利率40bp。2019年，根据央行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，其中一套住房占比58.4%，两套占比31%。粗略推算，二套房贷利率下调40bp，相当于整个房地产市场利率下调约12bp。降低存量房贷约相当于降息18bp。首先，降低存量房贷主要针对2020年以后新增住房贷款，因为2020年3月，央行要求“房贷换锚”，将之前的浮动房贷利率转换为以LPR为定价基准加点形成的浮动利率。2020年平均首套房贷利率的基准大约是60BP，但政策利率下限各地不一，全国平均水平与LPR的差距难以准确估计。然后，我们预估本次存量首套房贷利率的下调空间可能在30BP左右。这一方面是所有存量首套房贷利率与政策下限之间的利差应该在60BP以内，另一方面商业银行和购房者的协商过程应该选取中间位置，很难一次性降至政策下限水平。因此我们认为30BP或是合适水平。最后，我们测算存量房下调30BP，首套住房占比58.4%左右（2019年），约相当于降息18bp。降低首套存量房贷利率和降低二套房贷款利率政策下限这两项刺激政策的效力大约等同于降息30bp。再加上6月份降低5年期LPR10bp，2023年以来已经降息40bp左右，这离我们年度报告中预估的50bp的降息空间还有一定距离，因此要想房地产市场止跌回升，我们预计仍需继续降息。央行指出，首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，我们理解这指的就是今年1月建立的首套住房贷款利率政策动态调整机制。这一政策至今已经执行接近8个月，但整体收效并没有太明显。当时符合条件、可放宽首套房贷利率（维持、下调或取消利率下限）的城市有23个；而到了3月末，70大中城市中，房价同比和环比连续三个月负增的城市进一步增加至38个。实际上据央行数据，截至2023年3月末，可放宽首套房贷利率下限的城市有96个。并且其中83个城市下调了首套房贷利率下限，较全国的下限要求低10~40个基点（即在LPR基础上下调30~60个基点）；12个城市取消了首套房贷利率下限。最近一个观察期内（2023年4-6月），38城里仅徐州房价同比、环比均连续三个月回升，其余城市房价并无明显好转。我们认为，调降名义利率固然有利，但在房价下行压力之下，剔除房价影响的实际利率下降才能真正推进商品房销售。我们前期以央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款作为名义利率，以统计局公布的商品住宅销售额/销售面积计算房价增速，两者相减大致衡量实际利率。但今年以来实际住宅销售利率明显降低，住宅销售增速却没有明显回暖。这主要是因为商品住宅销售额/销售面积计算的房价增速高于70大中城市房价同比。实际上70城商品住宅价格同比、百城住宅价格同比均仍在负增，实际利率仍然处于偏高水平。因此我们以70城口径的实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-70城商品住宅价格同比）观察，不难发现2018年以后，实际利率降低对商品房销售面积的刺激作用明显减弱。另外，2021年以来居民贷款增速明显走低，可能有部分提前还贷的影响，居民信贷收缩的倾向愈加明显。但实际利率降低对于提振商品房销售仍然起到正面作用，当前调降存量房贷利率，也可以一定程度减缓提前还贷的压力，防止居民信贷收缩倾向加剧；降低二套房贷款利率，也有利于活跃地产交易市场，刺激商品房销售回暖。风险提示地方债务风险；房地产调整周期；宏观政策不及预期证券研究报告：降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下跌快评对外发布时间：2023年9月1日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：