低通胀趋势不改——11月通胀数据点评
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结论：11月CPI同比、环比均下降，PPI降幅再度扩大，总体低于市场预期。我们预计12月CPI、PPI回升幅度有限，全年CPI大约在0.3%左右。宽货币政策可能在年末延续，降准空间进一步打开。
数据：11月份CPI同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值-0.1%；核心CPI同比+0.6%，前值+0.6%。PPI同比-3.0%，前值-2.6%，环比-0.3%，前值0.0%。
要点：11月份，CPI同比降幅扩大至-0.5%，环比为-0.5%，低于历史同期均值。核心CPI同比0.6%也不高，总体低于市场预期，仍处于低通胀阶段。11月按食品和非食品大致拆分来看，食品同比-4.2%，主要是受猪肉价格拖累。CPI非食品同比0.4%，相较10月有所回落，服务价格仍是主要支撑。我们认为 12 月 CPI 同比可能-0.1%，全年 CPI 均值大约在0.3%左右。
11月份，PPI同比读数降幅重新扩大至-3.0%，较上月扩大0.4个百分点。PPI生产资料分行业看，受工业品整体市场需求偏弱影响，上下游行业总体出厂价格环比均呈现负增态势，表明行业利润空间被进一步压缩。11月主要受全球市场需求不足，石油、煤炭、有色价格环比均下跌。同时，天然气和煤炭需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。另外，国内重大项目建设稳步推进，水泥制造、黑色金属冶炼加工价格上涨。PPI 生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，体现工业耐用品需求偏弱的特点仍在延续。
考虑CRB现货指数和布油价格等领先指标，12月PPI大概率降幅收窄，但仍在负数区间继续底部盘整。同时我们维持《四季度经济展望》的观点，本轮工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。当前工业企业产成品库存增速斜率放缓，仍处于主动去库向被动去库的过渡阶段，预计明年可能开启新一轮补库。但是企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能偏弱。
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受猪肉价格下行影响，CPI降幅明显
11 月份我国 CPI 同比维持在负数区间，从10 月的-0.2%下降到-0.5%；环比为-0.5%，低于历史（2013-2023 年）同期均值，这一特点已连续六个月没有改变。从同比来看，能源价格是主要拖累项，能源价格同比由涨转降，对CPI同比的下拉影响增加导致CPI同比降幅扩大，同时CPI食品价格下降4.2%，降幅较10月扩大；剔除食品与能源价格，11 月核心 CPI 同比 0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。总体来说，由于农产品供应充足、国际油价下行和出行需求的减弱，CPI 环比与历史均值相比偏低；核心 CPI 同比也不高，我国仍处于低通胀阶段，基本符合我们的判断。我们认为 12 月 CPI 同比可能-0.1%，全年 CPI 均值大约在0.3%左右。
CPI环比与历史均值相比偏低，核心CPI同比也不高，我国仍处于低通胀阶段，基本符合我们的判断。我们认为 12 月 CPI 同比可能延续低通胀趋势，预测值为-0.1%，全年 CPI 均值大约在0.3%左右。
CPI 按食品和非食品大致拆分来看。首先对于 CPI 食品，同比-4.2%，主要是猪价同比负增拖累。在能繁母猪持续去化的背景下，猪价环比回升、同比降幅收窄应该是主旋律，但 11月猪肉价格环比重新下降，CPI 猪肉同比下降 31.8%，降幅进一步扩大，拖累CPI下降约0.58个百分点。国家统计局提到，在今年11 月份，生猪出栏量有所增加，天气偏暖导致部分腌腊需求延后，去年高基数影响叠加供需两方面恶化使得猪肉价格超季节性回落，环比下降3.0%；同比降幅扩大。往后看，我们认为去产能或仍是当前猪肉市场主题，从这个角度看，猪肉价格下降空间有限，年底降幅重新收窄，明年猪肉价格同比可能继续修复乃至同比小幅转正，对整体 CPI 上行支撑作用不强。另外，11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运鸡蛋和水产品等鲜活食品，所以鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格均同比下降。
另外我们关注的是CPI居住项目。11月份CPI居住同比0.3%，房租同比0.1%，均与10月份一致，处于逐步回升的趋势。CPI居住对短端利率有一定的指示作用，shibor6月期利率也有拐头向上的趋势。随着居住CPI的回升，结合我们在《8月通胀数据点评》的判断，我们认为当前降息压力下降，但降准概率仍存。
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PPI降幅扩大，年末或底部盘整
11 月份，PPI环比由上月持平转为下降0.3%，同比下降3.0%，降幅比上月扩大0.4个百分点。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料与生活资料PPI同比降幅分别比10月扩大0.4和0.3个百分点至-3.4%和-1.2%。
PPI 生产资料分行业看，受工业品整体市场需求偏弱影响，上下游行业总体出厂价格环比均呈现负增态势，表明行业利润空间被进一步压缩。大宗商品方面，石油、煤炭、有色价格环比均下跌。天然气和煤炭需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。另外，国内重大项目建设稳步推进，水泥制造价格上涨1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有 18个，比 10月增加了 7 个。PPI 生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，环比跌幅扩大至 0.2%，同比下降 2.2%，体现工业耐用品需求偏弱的特点仍在延续。
11月份 PPI 环比同比读数均有所回落，符合我们在《8 月通胀数据点评》中的判断。考虑CRB现货指数和布油价格等领先指标，年末 PPI 大概率降幅收窄，但仍在负数区间继续底部盘整。同时我们维持《四季度经济展望》的观点，本轮工业品价格有可能会再次经历 2011-2015 年的持续负增过程。
PPI 持续负增对企业利润也形成掣肘，1-10月，工业企业利润总额累计同比下降 7.8%，降幅持续保持收窄态势，但仍然处于低位。结合11月PMI需求缺口判断，当前工业企业从主动去库向被动去库的过渡仍曲折。我们维持在《11月PMI点评》中的判断，预计明年可能开启新一轮补库。但是企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能偏弱。
3.风险提示
国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。
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