三月大类资产配置月报

要点

国际经济方面，美国经济硬着陆风险并未解除。美国PCE同比出现反弹，美联储加息预期升温，利率上行加大了美国经济“软着陆”的难度。同时美国库存高位、储蓄低位、信贷高增等不利因素依然存在，因此仍需警惕美国经济陷入深度衰退的风险。国内经济方面，中国经济继续复苏态势。高频数据显示，春节过后国内经济继续回暖。前两月，政策施力较为保守，两会后或将释放政策利好，加快经济复苏。

美元和黄金：美联储加息预期重新升温，美元指数或将回升。美联储结束加息周期前，美元仍有升值动力。国际形势紧张程度加剧，或成为影响3月黄金价格的主要因素。各国央行以黄金替代美元的趋势加快。我们认为，金价短期内不确定因素较强，可能存在较大波动。

原油和铜：短周期原油库存增加，长周期衰退风险仍存，依然看空油价。去年12月以来，国际油价基本在75-85美元/桶之间徘徊，2月份依然维持震荡走势，但原油需求前景下行，油价将继续回落趋势。全球上游铜矿和精炼铜产量继续增长，库存回升，铜价或将下行。从短期来看，国内铜出现累库，海外铜库存也可能见底回升。从中周期来看，全球精炼铜产量已经超过消费量。从长周期来看，上游铜矿产量增速较快，2023年或将延续增长势头。

沪深300和十年期国债：1月股市强复苏预期提前兑现，2月市场调整等待基本面验证复苏预期。根据我们的GDP跟踪指数，经济整体属于中等复苏范围。2023年以来，国债利率以较小的幅度缓慢上行。前两月并未出现货币政策宽松的政策调整，我们预计两会之后，结构性降息降准政策或将继续推进，引导利率下行，支持经济复苏。

资产配置策略：二月份长城大类资产配置指数从1月31日的132.09回落至2月24日的126.66。三月大类资产配置策略：原油空单20%，沪铜，沪金，沪深300股指期货零头寸，十年期国债多单10%，现金70%。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美国通胀反弹；大宗商品价格波动；美联储超预期加息。

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全球经济周期

1.1美国经济硬着陆风险并未解除

美联储放缓加息节奏努力实现“软着陆”，预期改善导致美国消费反弹，CPI通胀回落变慢，PCE通胀甚至回升。美联储在2022年12月、2023年2月连续两次货币会议降低加息幅度，预期明显改善。截止2月24日，纳斯达克指数2023年上涨了8.87%，美国消费者信心指数也在回升。这些因素促成了美国零售数据大幅回暖，环比增长2.32%，创近一年新高。进而美国CPI回落速度变慢，1月CPI同比6.4%，前值6.5%。2月24日，美国公布1月PCE同比5.38%，前值5.29%，出现反弹。结合美国1月份创53年新低的失业率，美联储或将延长加息周期。

市场预期美联储终点利率提高，美国金融环境收紧，经济承压。随着美国1月份的就业和通胀均超预期，市场对美联储的加息路径也有所调整。市场预期联邦基金利率可能在6月达到5.25%-5.50%。这符合我们在去年12月提出的“美联储终点利率将达到5.5%左右”。美国国债利率也出现上涨。2月24日，美国2年期国债和10年期国债收益率分别较1月中旬上升了58bp和49bp。美国15年和30年抵押贷款固定利率也较1月中旬上升了48bp和35bp。利率上行加大了美国经济“软着陆”的难度。

美国经济能否软着陆的问题需要从两方面考虑，一方面是美国经济的下行速度。2月23日，美国2022年四季度季调后GDP环比折年率下修至2.7%（初值2.9%），三季度3.2%。四季度，个人消费对GDP环比折年率的贡献是0.82个百分点，低于三季度贡献1.31个百分点，是拖累四季度经济增长率的主要原因，不过进入2023年后美国消费有所反弹。美国经济下行速度较为缓慢是市场认为能够软着陆的主要依据。

但另一方面，我们也需要考虑美国经济承受波动与风险的能力。2022年12月，美国库存同比增速12.7%，虽然有所回落，但库存增速还是高于历史均值，库销比也出现回升，美国仍然处于累库阶段，不利于经济增长。2022年9月，美国个人储蓄创2008年以来新低。虽然目前储蓄和储蓄率有回升势头，但是随着消费重新反弹，而且通胀增速还是高于收入增速，储蓄和储蓄率可能再度回落。在滞胀状态持续越久，经济体的承压能力就会被持续削弱，一旦经济出现较大波动，比如失业率快速回升，美国还是可能出现深度衰退。

我们统计了美联储历次结束加息周期前后四个季度的GDP环比折年率。如果美联储在二季度结束加息，三季度GDP环比可能大幅下降，届时可能也是美国进入衰退的起点。综上，我们认为，目前美国经济仍在下行，通胀仍在高位，美联储加息尚未结束，金融环境收紧对实体经济的影响也可能滞后，同时美国库存高位、储蓄低位、信贷高增等不利因素依然存在，因此仍需警惕美国经济陷入深度衰退的风险。

1.2.中国经济继续复苏态势

春节过后，国内经济继续回暖。从高频数据来看，2月份九大重点城市地铁出行量高于过去几年。居民出行与餐饮、旅游等服务消费息息相关，出行回升说明消费正在恢复。地产销售环比回升、同比降幅收窄，多个城市继续优化调控政策，市场活跃度回暖。除此之外，行业开工率、线螺采购量等制造业数据也在环比回升。2月中旬，长城证券中国GDP跟踪指数上升至4.25，较上月明显提升。

政策仍有施力空间，经济复苏不仅需要信心，也需要政策支持。货币政策方面，央行1月资金净投放-6440亿元，2月前三周资金净投放-1200亿元，投放量低于过去几年同期，流行性收紧叠加较高的贷款需求导致利率有所上升。财政政策方面，2022年底汽车购置税减半政策到期，在消费普遍复苏的情况下，汽车销售暂未回暖，国务院也并未出台其他类似的消费刺激政策。这说明，前两月政策端并未加力，但中国经济想要实现强复苏离不开货币、财政政策的支持。

两会即将在3月初召开，或将释放政策利好。2023年全国两会是新一届全国人大和全国政协的首次会议，国家机构和全国政协也将进行五年一度的集中换届，产生新一届国家机构和全国政协领导人员。新一届国务院领导班子将对2023年的发展规划定下基调。中国如何实现经济复苏，GDP增速、CPI涨幅、财政赤字等关键指标如何设定，一系列中国经济政策强信号将在全国两会上释放。

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大类资产走势分析

2.1美元与黄金

美联储加息预期重新升温，美元指数或将回升。2月4日，美国1月份创53年新低的失业率（3.4%）公布后，美联储加息预期就开始升温。2月14日，美国通胀降速回落后，美联储委员纷纷喊话要持续加息，继续提高终点利率。2月16日，圣路易斯联储主席拉加德表示“不排除在3月会议支持加息50bp”。2月22日，美联储公布了2月会议纪要，表示“一部分与会者赞成加息50bp，加息幅度越大，目标范围就会越快接近实现充分限制性水平”。在3月会议上，可能有更多委员支持加息50bp。会议纪要公布后，市场预期3月加息50bp的概率提升至27%。2月24日，美国PCE同比反弹至5.38%，同日美元指数上升至105.26。

美联储结束加息周期前，美元仍有升值动力，不过可能空间有限。对美元指数影响权重最大的货币就是欧元和日元，2022年美元强势的原因之一就是欧元和日元的疲软。从2022年11月至2月美国通胀和失业数据出炉前，美欧和美日的国债利差都在缩小。2月21日，欧央行行长拉加德表示“决心让通胀率重返2%，打算在三月加息50bp”，欧央行仍将保持大幅加息的节奏。而日本方面，2023年2月，日本政府提名植田和男担任新一任日本央行行长。从他之前的文章观点看，他并不赞同 YCC政策。因而在他上任后，日本央行可能逐渐退出YCC政策，日本长期国债利率上升，美日利差可能缩窄。这些外部因素限制了美元升值的空间。美元和黄金的“跷跷板”效应显著，美元涨则黄金跌。2022年2月，俄乌冲突爆发后，金价迅速上涨。直到3月美联储开启加息周期后，黄金价格开始回落。11月份，美联储释放转鸽信号，市场预期加息放缓，美元指数下行而金价重新回升。目前，美国加息预期重新升温，美元指数回升，形成黄金下行压力。但是，现阶段主导金价的是国际安全形势，地缘政治冲突或者缓和都会造成金价的剧烈波动。

俄乌冲突一周年之际，国际形势紧张程度加剧，或成为影响3月黄金价格的主要因素。2月19日，中美欧等国家在慕尼黑安全会议重点讨论了俄乌冲突，但并未达成广泛共识。20日，美国总统拜登突访乌克兰，会见泽连斯基并提供5亿美元军事援助。21日，俄罗斯总统普京发表国情咨文，痛批西方国家“挑起战争”，并且“意图将在乌克兰的局部冲突演变成全球对抗”。同日，美国总统拜登也在波兰华沙公开演讲，针锋相对地指责俄罗斯。24日，中国发表《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，提出“”尊重各国主权”、“停火止战”、“启动和谈”等十二条倡议。近期，国际局势可能较为紧张，导致黄金的安全需求提升，支撑金价。

各国央行以黄金替代美元的趋势加快。根据世界黄金协会数据，2022年三季度和四季度全球央行净买入黄金445吨和417吨，下半年合计862吨，是2021年同期的6.9倍。由于美国滥用金融霸权，频频制裁和冻结别国资产，美元信用降低，各国央行开始“去美元化”。这导致黄金价格走势出现新的逻辑，脱离了其长期的锚——美国国债实际收益率。我们认为，金价短期内不确定因素较强，波动可能较大。

2.2原油和沪铜

去年12月以来，国际油价基本在75-85美元/桶之间徘徊，2月份依然维持震荡走势。国际油价并未如我们预期的那样下行，主要原因有两点。第一，美联储放缓加息，美国就业强劲，需求旺盛，经济暂时并未显露明显的衰退迹象，美国原油需求增速基本平稳。第二，中国疫情放开较为突然，经济快速复苏，居民出行快速回升，拉动原油需求。在美国推迟衰退，中国提前复苏的共同影响下，油价依然坚挺。

从短周期来看，美国原油库存增多，或将促使油价缓慢下行。2020年7月开始至2022年底，美国原油库存一直处于降低趋势，从21.2亿桶降至15.8亿桶。进入2023年，原油库存累计增加5213万桶。从结构来看，战略石油储备并未减少，而商业原油库存增加，反映出美国实际原油需求萎缩，可能是美国正在经历冬季风暴，影响居民出行，航空原油和汽油需求大量减少。累库通常意味着价格进入下行趋势。

从中周期来看，美国下半年仍有较大概率衰退，原油需求或将降低，全年依然看空油价。纽约联储基于国债期限利差的衰退概率模型显示，美国2023年12月和2024年1月衰退概率高达47.31%和57.13%。根据历史数据，每当衰退概率达到30%以上，美国都出现了以NBER为标准的衰退。结合我们分析，如果美国终点利率达到5.5%左右，美国三季度GDP环比折年率或将大幅降低，进入衰退周期，届时国际油价可能快速回落。

铜价方面，短期来看，国内铜出现累库，海外铜库存也可能见底回升，铜价或将开始回落。2022年12月，全球铜库存增加了4.3万吨，前值-1.6万吨。2023年前两月，上海期货交易所的精铜库存明显上升，且势头较快。虽然LME和COMEX铜库存继续减少，不过近三周LME铜库存有企稳迹象。我们认为，随着美联储加息预期升温，利率进一步接近限制性水平，制造业回落，铜需求减少，海外铜库存或即将见底。

从中周期来看，全球精炼铜产量已经超过消费量。2022年12月，全球精铜消费量221.2万吨，产量221.5万吨，供给过剩0.3万吨，从增速看，消费量同比1.19%，产量同比4.88%。而且目前精铜产能利用率82.3%，上游铜矿产能利用率83.5%，后续扩产空间也都较充足。根据ICSG《2022/2023年度铜市场预测报告》，2023年全球精炼铜预计消费261.9万吨，产量263.4万吨，供给超过需求15.5万吨，而2022年供应短缺328万吨，2021年供应短缺458万吨。我们在《2023年大类资产配置报告》中认为“2023年，随着经济衰退，铜供大于需，国际铜价可能将会再次大幅回落。”

从长周期来看，上游铜矿产量增速较快，2023年或将延续增长势头。2月21日，根据国际铜业协会（ICSG）最新报告，2022年12月全球铜矿产量198万吨，同比增长5.54%。2022年全年来看，智利铜矿产量下降了5%，秘鲁铜矿产量也受到局势动荡的影响，这些消息也刺激了铜价的反弹。但是，ICSG指出“2022年世界铜矿产量增长是刚果产量增加了26%，印尼产量增加了约28%，中国产量增长了6%”。2022年全球铜矿产量2189.4万，较2021年增长约3.3%。ICSG在去年10月的报告中预计2023年铜矿产量增速进一步提升至3.9%。

2.3股市和债市

1月股市强复苏预期提前兑现，2月市场调整等待基本面验证复苏预期。在去年政府放宽疫情限制，度过感染高峰后，消费、出行等迅速恢复，经济复苏的强预期反映在股市，上证指数1月上涨5.4%。但是按照惯例，政府部门在2月不公布1月份的经济、外贸、财政等数据，而是等到3月才公布前两月累计值。因此，市场在等待基本面数据对复苏预期的验证。根据我们的GDP跟踪指数，经济整体属于中等复苏范围。

2023年以来，国债利率以较小的幅度缓慢上行。上文已经提到，央行2023年以来净投放量为负，流动性实际在收紧。而且往年来看，1月份是贷款旺季，2月因春节假期形成贷款低谷期。但是今年春节错位，2月份新增贷款可能强于往年。2023年中央工作会议已经定调“货币政策管够”，但前两月并未出现货币政策宽松的政策调整，我们预计两会之后，结构性降息降准政策或将继续推进，引导利率下行，支持经济复苏。

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长城证券大类资产配置指数

3.1上月回顾

2月24日，长城证券大类资产配置指数126.66。（2022年1月4日作为100）

二月主要策略回顾：原油空单10%，沪铜零头寸，沪金多单10%，沪深300指数多单5%，十年期国债零头寸，现金75%。

二月份长城大类资产配置指数从1月31日的132.09下滑至2月24日的126.66。由于中国复苏强度暂时无法确定，美国通胀走势不确定，市场对终点利率也存在分歧，导致大类资产难以形成一致走向，都处在震荡之中。截止24日，原油指数上涨1.71%，拉低大类资产指数1.68个百分点，沪金指数下跌1.45%，拉低大类资产指数2.38个百分点，沪深300股指期货下跌2.45%，拉低大类资产指数1.46点。

3.2下月策略

从全球经济周期来看，今年的主趋势是欧美国家控通胀，全球流动性收紧，从滞胀转向衰退。副趋势是中国经济疫后反弹，货币政策宽松，从企稳转向复苏。由于美联储货币政策时紧时松，频繁转换预期，而中国经济刺激政策较为谨慎，复苏节奏和强度有待观察。两方面因素造成大类资产走势双向波动加剧。我们在资产配置上以主趋势为主，在双向波动中运用择时策略来动态灵活调整仓位。

在今年的整体策略上，我们依然维持看空商品，A股看平，看多债券的策略。2023年以来五类资产大趋势已经走完，波动开始加剧，投资拐点经常在月中出现。在此背景下，我们上个月降低了仓位，等待投资时机。从三月开始，我们在月初确定配置方向和仓位，但是建仓和止损时点根据择时/止损策略来决定，目的是降低收益的波动率，减少回撤。

3月策略：原油空单20%，沪铜0%，沪金0%，沪深300指数0%，十年期国债多单10%，现金70%。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；美国通胀反弹；大宗商品价格波动；美联储超预期加息。

证券研究报告：

《三月大类资产配置月报》

对外发布时间：2023年2月27日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

查阅往期报告

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专题报告

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