信贷总量创新高，但社融结构仍待改善——1月金融数据点评
核心观点
从数据来看，1月份M1同比增速为6.7%，与前值3.7%相比大幅提升了3个百分点，一举扭转了去年9，10，11，12连续四个月的下滑态势，体现了当下经济复苏的态势，也符合我们在2022年12月金融数据点评中对后期M1的预估（12月金融数据点评报告中我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后，M1长期或回升）。但1月份汽车销量同比为-35%，与M1发生背离，反映出这个月的信贷投放主要靠国企和城投，而城投融资的资金更多留存在银行账户上，导致经济活力不高但M1同比走高，这一点与2015年两者背离颇为相似。
对于信贷，1月份新增人民币贷款为49000亿元，大幅高于上月的14000亿元和去年同期的39800亿元，分结构来看，与去年12月，11月现象一致，还是企业中长期贷款贡献最大，单月值有35000亿元之多，主要原因还是疫情三年地方政府财政困境加大，城投公司作为第二财政融资需求旺盛。再叠加中央政府稳增长政策，银行开门红动力较足。居民中长期贷款单月为2231亿元，虽高于上月的1865亿元，但与去年同期的7424亿元相比，还是大幅减少的，一方面从当前30大中城市商品房成交面积月度值可以看出部分端倪，当月值为1230万平方米，去年同期为1847万平方米，同比增速为-33.3%，负区间幅度仍较大，表明当前地产销售增速仍在底部；另外一方面当下居民储蓄高增和提前还贷现象频发也从侧面反映出居民信贷仍偏弱的态势。
2023年1月社会融资规模存量为350.93万亿，同比增速为9.4%，与前值相比回落了0.2个百分点，创下有社融统计以来的新低（之前低点为2022年12月的9.6%）。从分项来看，除了新增人民币贷款是社融的主要贡献项外，未贴现银行承兑汇票、政府债券、企业债券都是拖累项。
从2023年开年的第一份信贷可以看出，虽然M2大幅回升，新增信贷也大幅增加，但当前贷款项主要还是靠企业端发力，居民端仍疲软，且居民存款持续高增，存款定期化趋势加剧。因此背后反映的逻辑是投资强，但消费或仍只是修复（消费修复可从日前公布的1月份CPI为2.1%，高于前值可验证），且回暖力度或仍不够。从国家统计局公布的消费者信心指数可见，当前数值处于近十年来的最低点，因此疫后的消费修复仍是最大不确定量。
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M1同比增速大幅上升
2023年开年的第一份金融数据亮点很多，也符合之前市场传言的预期。
从数据来看，1月份M1同比增速为6.7%，与前值3.7%相比大幅提升了3个百分点，一举扭转了去年9，10，11，12连续四个月的下滑态势，体现了当下经济复苏的态势，也符合我们在2022年12月金融数据点评中对后期M1的预估（12月金融数据点评报告中我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后，M1长期或回升）。
我们在《二月债券投资分析报告》中指出，当前宏观金融环境显示出经济正逐步从通缩的“泥沼”中走出来，进入复苏阶段，1月份制造业PMI为50.1%，前值47%，时隔三个月重回扩张区间，从一线城市地铁客运量高频数据回暖也可以印证M1的回升。
但1月份汽车销量同比为-35%，与M1发生背离，反映出这个月的信贷投放主要靠国企和城投，而城投融资的资金更多留存在银行账户上，导致经济活力不高但M1同比走高，这一点与2015年两者背离颇为相似。
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M2回升，新增信贷大幅增加
居民中长期贷款单月为2231亿元，虽高于上月的1865亿元，但与去年同期的7424亿元相比，还是大幅减少的，一方面从当前30大中城市商品房成交面积月度值可以看出部分端倪，当月值 为1230万平方米，去年同期为1847万平方米，同比增速为-33.3%，负区间幅度仍较大，表明当前地产销售增速仍在底部；另外一方面当下居民储蓄高增和提前还贷现象频发也从侧面反映出居民信贷仍偏弱的态势。
此外，1月贷款余额增速为11.3%，与前值相比增加了0.2个百分点，存款余额增速为12.4%，与前值相比大幅增加了1.1个百分点，存款余额增速高于贷款余额增速，1月份的(M2-M1/M1)值为3.18，大幅高于上月的2.97，且创下历史新高，表明当前存款定期化的趋势仍在加剧。
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社融增速回落主因是企业和政府债卷拖累
2023年1月社会融资规模存量为350.93万亿，同比增速为9.4%，与前值相比回落了0.2个百分点，创下有社融统计以来的新低（之前低点为2022年12月的9.6%）。从分项来看，除了新增人民币贷款是社融的主要贡献项外，未贴现银行承兑汇票、政府债券、企业债券都是拖累项。企业债券融资1月单月为1486亿元，不及去年同期的5838亿元，主要受1月利率中枢水平较高的影响，企业和政府发债意愿有所下降。其中政府债券融资单月新增4140亿元，不及去年同期，相比去年财政力度偏保守，与财政部提出的今年财政政策加力提效不一致。再者，1月直接融资（债券+股票）占比只有4%，仍然较低。根据二十大提出的高质量发展要求，下一阶段大力发展直接融资，因此期待全面注册制实施之后能大幅改善。
另外，虽然1月信贷和社融数据当月值都是高增的，但信用所带来的需求扩张效果是在下降的，也即是伴随着信用增速的快速回升，产出增加值较低。如果以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果是在下滑的。
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信贷高增主要是企业贡献，关注后期消费回暖力度
从2023年开年的第一份信贷可以看出，虽然M2大幅回升，新增信贷也大幅增加，但当前贷款项主要还是靠企业端发力，居民端仍疲软，且居民存款持续高增，存款定期化趋势加剧。因此背后反映的逻辑是投资强，但消费或仍只是修复（消费修复可从日前公布的1月份CPI为2.1%，高于前值可验证），且回暖力度或仍不够。从国家统计局公布的消费者信心指数可见，当前数值处于近十年来的最低点，因此疫后的消费修复仍是当前的最大不确定量。
我们在2023年年度宏观报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中也一直强调今年通缩的可能性和威胁性，并强调抗击通缩或仍是未来相当一段时间内的主旋律，我们在刚刚公布的点评报告《消费修复初步确认——1月份通胀数据点评》中也指出，虽然1月份的CPI高于预期，核心CPI明显回升，确认了消费需求初步复苏，但1月份PPI同比降幅扩大，通缩压力仍在，本轮主动去库周期还未结束，且当前地产、汽车等大宗销售仍在低位。中央经济工作会议明确提到，2023年的经济工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手，因此高增的信贷后续是否可持续仍需观察消费复苏程度和地产修复程度。
证券研究报告：
《信贷总量创新高，但社融结构仍待改善——1月金融数据点评》
对外发布时间：2023年2月11日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞
S1070521080001 jiangfei@cgws.com李相龙
S1070522040001 lxlong@cgws.com
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