【长城宏观】通缩趋势仍在延续——12月通胀数据点评

核心观点‍

 结论 

12月尽管核心CPI小幅回升，但持续性有待观察。CPI环比连续5个月低于历史均值，PPI同比持续负增，通缩趋势仍在继续。22年CPI中枢为2%，PPI较快下行，23年初PPI同比仍有一定的负增压力，CPI短期仍可能维持温和，给货币政策放松留有空间。我们提示关注一季度降息，最快1月20日兑现。

 数据 

12月份CPI同比1.8%，前值1.6%；环比0%，前值-0.2%；核心CPI同比上涨0.7%，前值0.6%。PPI同比-0.7%，前值-1.3%，环比-0.5%，前值0.1%。

 要点 

12月份，CPI同比小幅扩大至1.8%，与我们预期一致。2022年食品CPI在猪肉价格主导下先升后降，全年中枢在2.9%。12月猪肉价格同比涨幅回落速度比我们预期更快，或因今年春节时间提前，生猪供应如期回升，12月、1月初疫情“达峰”，需求仍然受到短暂抑制。但节后居民出行、消费逐步恢复正常，结合领先指标，23年上半年猪肉价格同比涨幅可能还有一定的上行空间，猪肉价格可能进入震荡区间。

2022年非食品CPI同比由核心CPI主导，叠加油价扰动，整体先降后平。12月以来疫情防控政策优化不断调整，出行及娱乐活动逐步恢复，核心CPI同比连续3个月0.6%后小幅回升至0.7%。今年1月上旬居民出行半径明显扩大但未恢复到2019年水平，后续仍要警惕XBB等变种对国内居民生产消费产生扰动，核心CPI能否持续回升仍待持续观察。

12月份CPI居住同比连续3个月维持在-0.2%，预示12月70大中城市房价可能继续负增；1月初30城地产成交面积在历史低位，我们认为实现今年经济稳定增长的要求，1月初的地产差别化信贷政策力度仍然不足，未来还有总体较大幅降息的空间。提示关注最快1月20日LPR降息的可能。

12月份，PPI同比-0.7%，高于我们预期的-1.5%。我们主要依据领先指标CRB现货指数和国际油价做出判断，认为PPI环比可能下降，同比可能进一步负增。虽然12月PPI同比高于预期，但2022年下半年PPI环比持续低于历史均值，仍表现出一定的通缩压力。2022年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%，12月同比降幅缩窄至-0.7%。今年年初看，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，一季度PPI同比可能仍有进一步负增的压力。

PPI仍处于通缩区间，工业企业利润承压，企业去库也可能进一步加速。

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CPI同比增速小幅回升

12月份，CPI同比涨幅回升0.2个百分点至1.8%，2022年全年CPI均值在2%水平，与我们前期预测一致。12月CPI环比0%，实际上22年8月份直到年底，CPI环比持续低于历史均值，呈现一定的通缩趋势。12月份CPI中，食品价格涨幅有所回升，对CPI同比形成一定支撑；核心通胀同比读数小幅回升，非食品价格涨幅连续三个月维持在1.1%。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。

1.1食品价格环比转涨，同比涨幅扩大

12月份，鲜菜、水果及价格环比季节性回升，猪肉价格环比下降，食品CPI环比由11月的-0.8%转为0.5%。同比来看，猪肉价格同比涨幅明显回落，鲜果价格涨幅扩大、鲜菜价格降幅收窄，食品CPI同比涨幅比11月扩大1.1个百分点至4.8%。2022年食品CPI在猪肉价格主导下先升后降，全年中枢在2.9%。

食品价格中值得持续关注的是猪肉。我们在《11月通胀点评》中提示，当前能繁母猪存栏已经在快速回补，2023年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行。实际生猪价格的回落速度比我们预期的更快。今年1月上旬，全国猪肉平均批发价降至24.9元/公斤，环比下降15.1%，同比涨12.3%，涨幅收窄9.7个百分点。据国家发展改革委监测，1月3日～6日，全国平均猪粮比价为5.93∶1，进入过度下跌三级预警区间。今年春节时间提前，生猪供应如期回升，12月、1月初疫情“达峰”，需求仍然受到短暂抑制，因此猪肉价格出现快速下跌。但随着节后居民出行、消费逐步恢复正常，结合领先指标，并且受22年同期低基数影响，23年上半年猪肉价格同比涨幅可能还有一定的上行空间，猪肉价格可能进入震荡区间。

1.2核心CPI小幅回升，持续性待观察

12月非食品同比1.1%，已经连续三个月持平，其中，医疗保健、教育文化娱乐活动对CPI的同比拉动有所回升，交通通信对CPI同比拉动继续回落，统计局数据显示12月汽油和柴油价格分别上涨10.5%和11.4%，涨幅均在继续回落；疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，机票价格涨幅扩大。

12月扣除食品和能源价格的核心CPI同比在维持了3个月的0.6%之后小幅回升至0.7%。今年1月8日起，“乙类乙管”正式实施，居民出行半径明显扩大，但从地铁客运量来看，还未恢复到2019年水平。今年一季度仍要警惕XBB变种对国内居民生产消费产生扰动，核心CPI能否持续回升仍待持续观察。

核心CPI中另外值得一提的是CPI居住分项。12月份CPI居住环比-0.1%，同比连续3个月维持在-0.2%，对CPI的拉动也维持在负值，预示12月70大中城市房价可能继续负增。去年9月份部分城市（房价环比、同比均连续三个月负增）取消首套房贷利率下限，但政策效果并不明显，地产销售面积与房价均在走弱。今年1月初，地产差别化信贷政策常态化，符合条件的城市从9月的23城增加到38城。地产销售端的刺激力度不断加码，但地产销售面积始终没有明显回升。12月30大中城市商品房成交面积季节性回升，但同比降幅仍在-21%的低位，今年1月上旬30城商品房销售面积同比-4.4%，但这主要由于去年低基数。从绝对值来看，1月上旬30城地产销售面积411.9万平方米，而20年、21年和22年同期分别为560、580和430万平方米。我们在《差别化房贷政策继续加码，降息周期延续》中提示，实现今年经济稳定增长的要求，1月初的政策力度仍然不足，未来还有总体较大幅降息的空间。提示关注最快1月20日LPR降息的可能。

2022全年CPI同比均值约2%左右，其中非食品CPI同比约1.8%左右，通胀整体较为温和。我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中预计2023年CPI同比均值可能降至1.6%左右，其中非食品CPI同比或降至0.5%左右。一方面房价可能继续下跌，CPI居住项可能温和下降；另一方面PPI同比下行，也会向CPI非食品传导，CPI非食品同比可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至0.5%左右。

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年初PPI同比或还有继续负增的压力

12月份，PPI环比由正转负，为-0.5%，同比-0.7%，高于我们预期的-1.5%。我们主要依据领先指标CRB现货指数和国际油价做出判断，认为PPI环比可能下降，同比可能进一步负增。虽然12月PPI同比高于预期，但2022年下半年PPI环比持续低于历史均值，仍表现出一定的通缩压力。

分结构看，生产资料和生活资料价格差距依然较大：生产资料PPI同比-1.4%，降幅比上月进一步缩窄0.9个百分点，主导PPI同比降幅收窄；生活资料PPI同比涨幅收窄0.2个百分点至1.8%。

具体来看，PPI生产资料价格环比由上月的0%转为-0.6%。统计局指出，国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，石油和天然气开采业价格与石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别-8.3%和-3.5%。煤炭与金属价格上涨：煤炭开采和洗选业价格环比进一步上涨0.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%。同比看，统计局公布的30个行业中，有13个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。

PPI生活资料价格环比由涨转降，为-0.2%。其中食品和衣着出场价格环比负增，而一般日用品和耐用消费品价格环比正增。同比看食品PPI同比涨幅收窄0.7个百分点至3.9%，耐用消费品PPI同比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%。实际上12月主要是食品、一般日用品同比涨幅收窄，而耐用消费品、衣着同比涨幅扩大，最终生活资料PPI同比小幅回落，从上月的2%到1.8%。

2022年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%，12月同比降幅缩窄至-0.7%。今年年初看，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，一季度PPI同比可能仍有进一步负增的压力。在《艰苦奋斗，抗击通缩》中，我们对2023年的判断主要基于欧美的通缩风险可能传导至国内，需警惕PPI同比降幅继续加深。国际油价往往主导PPI走向，当前国际油价已经转入需求主导的阶段，12月布伦特原油价格跌至81.3，今年1月上旬进一步跌至79.9。在全球2023年可能面临经济衰退的背景下，我们预测油价或将单边下行至50美元，在此假设情况下，国内PPI同比整体可能继续负增，年底可能回落至-4%左右。

PPI仍处于通缩区间，工业企业利润承压，企业去库也可能进一步加速。2022年工业企业利润累计增速持续下滑，前11月已下滑至-3.6%；工业企业正处于主动去库存周期，规上工业企业产成品存货同比增速自22年4月以来持续下降。2023年一季度PPI可能仍有进一步负增的压力，预示工业企业利润增速还未见底，去库存周期也将继续。

风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、经济数据不及预期、信用事件集中爆发。

证券研究报告：《通缩趋势仍在延续——12月通胀数据点评》对外发布时间：2023年1月12日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]仝垚炜（研究助理）S1070122040023  [e-mail]

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