【长城宏观】警惕通缩风险，经济修复仍待观察——11月份通胀数据点评

核心观点‍

 结论 

11月份食品支撑减弱，CPI同比涨幅继续明显回落，环比连续4个月低于历史均值，呈现一定通缩倾向，也体现出一定的经济下行压力。疫情防控“新十条”出台后，下一阶段经济修复仍待观察。CPI居住同比连续两个月负增，11月份商品房成交面积同比降幅继续扩大，房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为货币政策仍有放松空间，提示关注12月中上旬中央经济工作会议和12月20日LPR降息的可能。PPI同比后续仍有一定的负增压力，叠加明年国际油价可能单边下行，明年PPI同比降幅可能扩大。

 数据 

11月份CPI同比1.6 %，前值2.1%；环比-0.2%，前值0.1%；核心CPI同比上涨0.6%，前值 0.6%。PPI同比-1.3% ，前值-1.3%，环比0.1%，前值0.2%。

 要点 

11月份，CPI同比涨幅回落至1.6%，与我们预期一致。结构上看，食品价格同比涨幅明显回落，支撑作用减弱；非食品尤其是核心通胀依然处于下行区间。CPI非食品中，交通通信对CPI同比拉动继续明显回落，除了燃油价格涨幅回落以外，疫情影响，机票和宾馆住宿价格也有下降。CPI房租处于下行区间，预示青年就业形势不容乐观。12月7日，进一步优化疫情防控新十条出炉，跨区出行增多可能促使交通价格短期回升。但奥密克戎毒株传播速度较快，下一阶段对居民正常出行可能仍然会带来一定冲击，经济修复仍待观察。

往后看，食品CPI方面：能繁母猪存栏已经在快速回补，明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行，其对CPI同比支撑可能将持续减弱，预计明年CPI食品同比可能没有太大的上升空间，或震荡维持在6.9%左右。非食品方面：一者房价可能继续下跌，CPI居住项可能温和下降；二者PPI同比下行，也会向CPI非食品传导，CPI非食品同比可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至0.5%左右。今年全年CPI同比均值或在2%左右，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。

11月份，PPI同比-1.3%，高于我们预期的-1.8%。分结构看，生产资料和生活资料价格仍在分化：生产资料PPI同比-2.3%，降幅比上月缩窄0.2个百分点，但整体处于下行趋势，主导PPI同比下行；生活资料PPI同比涨幅收窄，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未结束。

今年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%。领先指标显示12月乃至明年1月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI同比降幅可能继续加深，油价或将单边下行至50美元，国内PPI同比年底可能回落至-4%左右。

1

食品支撑减弱，

CPI同比增速明显回落

11月份，CPI同比涨幅回落0.5个百分点至1.6%，与我们前期预测一致。CPI环比涨幅回落0.3个百分点至-0.2%，已经连续4个月低于历史均值，呈现一定的通缩趋势。11月份CPI中，食品价格涨幅明显回落，对CPI同比支撑减弱；非食品尤其是核心通胀同比读数与上月一致，依然处于下行趋势。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。

 1.1 猪价对CPI食品拉动作用减轻 

11月份，如我们在《10月通胀数据点评》的判断，猪肉价格同比涨幅放缓，对CPI同比拉动减弱。食品同比涨幅收窄3.3个百分点至3.7%，食品环比由上月的+0.1转为-0.8%。猪肉、蔬菜价格环比均回落。统计局指出鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降，下降0.7%；鲜果价格季节性上涨1.5%。猪肉价格同比增速放缓，蔬菜价格同比降幅扩大。统计局数据显示，11月猪肉价格上涨34.4%，涨幅比上月回落17.4个百分点；鸡蛋、鲜果和禽肉类价格分别上涨10.4%、9.6%和8.5%；粮食和食用油价格分别上涨3.0%和7.6%，涨幅比上月均有回落；鲜菜价格下降21.2%，降幅比上月扩大13.1个百分点。

12月上旬，全国猪肉平均批发价降至31.9元/公斤，环比下降5.8%，同比涨32.8%，涨幅收窄8.4个百分点。同时能繁母猪存栏已经在快速回补，10月存栏同比已由负转正，而能繁母猪存栏同比大约领先猪价10个月，预示明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行，猪肉价格对CPI同比支撑可能将持续减弱，我们预计明年CPI食品同比可能没有太大的上升空间，平均可能在6.9%左右震荡。

 1.2 非食品同比仍处于下行区间 

11月非食品同比1.1%，与上月一致，扣除食品和能源价格的核心CPI同比维持在0.6%的较低位置。CPI非食品中，医疗保健、衣着等对CPI的同比拉动较上月没有明显变化，交通通信对CPI同比拉动继续明显回落，统计局数据显示11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨11.4%、12.3%和4.6%，涨幅均有回落；疫情影响，机票和宾馆住宿价格也有下降。

12月7日，进一步优化疫情防控新十条出炉，涉及核酸检测、隔离方式等多项内容，尤其不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。“新十条”出台后跨区出行增多可能促使交通价格短期回升。但奥密克戎毒株传播速度较快，下一阶段对居民正常出行可能仍然会带来一定冲击。

另外值得一提的是CPI居住分项。11月份CPI居住环比0%，同比维持在-0.2%，对CPI的拉动也维持在负值。CPI房租同比-0.7%，涨幅与上月持平。从历史数据来看，青年就业与CPI房租同比走势有较明显的一致性，CPI房租处于下行区间，预示青年就业形势不容乐观。10月份16-24岁人口失业率在维持在17.9%的高位，11月失业率可能有上升的压力。

11月份30大中城市成交面积同比降幅重新扩大，并且CPI居住同比维持负增，房价也可能继续下降。“930房地产组合政策”效果尤显不足，我们认为这或许是因为利率下降幅度不够，实际利率相对较高，对商品房销售面积没有明显提振效果，我们多次提示货币政策端还有放松空间。11月25日央行宣布12月5日起降准25BP，符合我们预期，下一步我们提示关注12月份LPR降息的可能。

今年全年CPI同比均值或在2%左右，其中非食品CPI同比或在1.8%左右。我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中预计明年CPI同比均值可能降至1.6%左右，其中非食品CPI同比或降至0.5%左右。一方面房价可能继续下跌，CPI居住项可能温和下降；另一方面PPI同比下行，也会向CPI非食品传导，CPI非食品同比可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至0.5%左右。按照CPI 食品、非食品权重推算，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。

2

PPI同比继续负增

11月份，PPI环比涨0.1%，同比下降1.3%，高于我们预期的-1.8%。分结构看，生产资料和生活资料价格仍在分化：生产资料PPI同比-2.3%，降幅比上月缩窄0.2个百分点，但整体处于下行趋势，主导PPI同比下行；生活资料PPI同比涨幅收窄，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未结束。

 2.1 PPI生产与生活资料继续分化 

具体来看，PPI生产资料价格环比由上月的上涨0.1%转为0%。统计局指出，煤炭保供力度加大，供给有所改善，煤炭开采和洗选业价格上涨0.9%，涨幅回落2.1个百分点。石油、有色金属等行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.7%。钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点。此外，燃气生产和供应业价格上涨1.6%，农副食品加工业价格上涨0.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.3%。同比看，统计局公布的30个行业中，有21个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。

PPI生活资料价格环比上涨0.1%，涨幅回落0.4个百分点，其中食品PPI环比涨幅收窄0.4个百分点至0.2%，耐用消费品价格环比涨幅收窄0.7个百分点至0%；同比看食品PPI同比涨幅收窄0.7个百分点至3.9%，耐用消费品PPI同比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%。实际上11月除耐用消费品同比涨幅扩大，食品、衣着、一般日用品同比涨幅均收窄，最终生活资料PPI同比小幅回落，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未停止。

 2.2 PPI同比可能继续下行，企业去库仍将继续 

今年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%。根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，12月乃至明年1月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI同比降幅可能继续加深，企业利润承受较大压力。另外国际油价往往主导PPI走向，当前国际油价已经转入需求主导的阶段，11月布伦特原油价格跌至90.8，12月上旬进一步跌至82.3。在全球2023年经济衰退的背景下，油价或将单边下行至50美元，国内PPI同比整体可能继续负增，年底可能回落至-4%左右。

PPI同比进入通缩区间，可能促使企业进一步加速去库。工业企业已处于主动去库存周期，规上工业企业产成品存货同比涨幅已经连续6个月下降。在《11月PMI点评》中我们提示，11月份的PMI产成品库存指数,大概率是疫情传播太快，制造业需求快速下滑导致的库存被动回升，工业企业产成品存货同比下滑趋势不改。

 风险提示 

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

[1] 数据测算来自报告《艰苦奋斗，抗击通缩》

《警惕通缩风险，经济修复仍待观察——11月份通胀数据点评》
对外发布时间：2022年12月09日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]李相龙S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

滑动查阅往期报告

数据、会议点评

周报、月报、季度报

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。

‍