【长城宏观】PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评
要点
结论
6月份制造业景气度如期回归扩张区间。在信贷投放刺激下，预计下半年PMI指数将平稳回升。我们认为政府在着力刺激经济需求回升的同时，也需要促进企业提高产业生产和投资效率，例如在产业政策上鼓励企业兼并重组。
数据
6月份，制造业PMI为50.2%，较上月提高0.6个百分点，恢复至今年2月份水平。其中生产指数为52.8%，比上月上升3.1个百分点，新订单指数为50.4%，比上月上升2.2个百分点，新出口订单指数为49.5%，比上月上升3.3个百分点。
6月份非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升6.9个百分点，其中建筑业商务活动指数为56.6%，比上月上升4.4个百分点。服务业商务活动指数为54.3%，比上月再次大幅上升7.2个百分点。
要点
6月份，制造业产需继续好转，去库存压力有一定缓解。
信贷积极支持效果逐渐显现，中小企业生产复苏明显；物流保通保畅工作取得阶段性进展，供应商交货时间加快，助力复工复产进度加快，PMI生产指数超季节性反弹。
制造业需求明显回暖，外需占据主导地位：上海复工复产促使订单回流，出口需求出现阶段性回暖；国内需求也有一定恢复：汽车消费同比高增，房地产成交明显回升。6月份工业企业的需求指标（PMI新订单-产成品库存）反弹力度弱于生产，或许表明需求回暖力度仍不高；同时企业出厂价格下降，部分企业利润承压，经营压力较大。
非制造业景气度强势复苏。6月份疫情形势得到控制，居民出行半径扩大，服务业重回扩张区间；建筑业景气度再次攀升，或表明6月基建投资增速依然在较高水平。
6月份制造业与非制造业就业均有明显恢复，但仍处于收缩区间，仍未恢复至疫情前水平。
1
PMI回升至疫情前水平
6月份复工复产持续推进，多项促进消费生产政策落地，制造业产需两端需求均回升至扩张区间。制造业生产指数和新订单指数环比分别上升3.1和2.2个百分点。
1.1生产：复工加快反弹显著
6月份复工复产持续推进，PMI生产指数恢复至52.8%。与历史同期相比，6月份PMI指数明显超过去年，而前五月均低于2021年水平。
分行业来看，不同行业分化较大。汽车半钢胎开工率、唐山钢厂高炉开工率同比均在上升，但PTA、线材、螺纹钢开工率同比降幅扩大。统计局指出汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于54.0%，产需恢复快于制造业总体。
分企业看，小型企业复苏更快。大型企业生产指数5月份率先回升至扩张区间，6月份生产进度稳中向好，小幅上升至53.2%；中型企业生产指数环比改善明显，快速上升至54.5%；小型企业生产经营也是两个月大幅回升，目前已经超过疫情前水平。
小型企业生产的大幅好转得益于信贷的积极支持。5月5日召开的国务院常务会议指出，今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元，引导银行主动加强服务；对中小微企业和个体工商户合理续贷、展期、调整还款安排，免收罚息。6月2日人民银行解读国常会部署有关扎实稳住经济的金融政策新闻发布会，鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款以及受疫情影响的个人住房与消费贷款等，实施延期还本付息的政策。加大对地方法人银行发放的普惠小微贷款的激励强度，按照余额增量的2%给予激励。同时，创新优化商业汇票、应收账款融资、融资担保、专项金融债等手段，加大对小微企业融资的支持力度。
物流保通保畅工作取得阶段性进展，供应商交货时间较上月明显加快。供应商配送时间指数环比大幅上升7.2个百分点至51.3%，有效保障企业生产运行。6月24日全国高速公路货车流量达到了748万辆，与2019年同期比增长18.3%。交通运输部副部长赵冲久在6月27日的新闻发布会上表示，干线路网货车通行的过度管控问题总体上得到解决，主要物流指标稳中向好，重点枢纽加快复工达产。
1.2需求：出口需求恢复明显
6月份PMI新订单指数上升2.2个百分点至50.4%，显示需求明显回暖，我们认为其中出口需求恢复占据主导地位。新出口订单指数3.2个百分点至49.5%，这可能与6月份枢纽港口吞吐量大幅回升互为印证。我们认为可能是上海复工复产促使订单回流，出口出现阶段性回暖。6月份，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量前两旬同比分别为7.7%和29.5%，较5月份同期明显升高。6月份我国出口可能继续超预期，能够维持两位数增长。上海海关关长、党委书记高融昆25日在接受新华社专访时表示，经过本轮疫情考验，上海外贸已进入快速恢复轨道。根据当前最新数据预测，6月份，上海口岸进出口（全国各省区市企业通过上海口岸实施的进出口）有望同比基本持平，全市进出口（上海企业实施的进出口）有望实现正增长。
6月份内需也有一定恢复。6月份全国出行数据回升，汽车消费回暖，商品房成交也有较明显好转，多项指标显示国内消费正在回暖。6月份多地汽车消费补贴、车购税减半等政策落地，汽车销售量持续好转。乘联会数据显示，6月份截至26日，乘用车日均销量为5.32万辆，比去年同期上涨约40%。继5月份统计局公布的商品房销售面积单月同比降幅首次缩窄后，6月中下旬，商品房销售出现明显回升。6月26日当周，30大中城市商品房销售面积跃升至453万平方米。从趋势上看6月份商品房成交面积同比降幅开始出现明显缩窄。
1.3库存：需求回暖库存下降
6月份，PMI产成品库存指数小幅下降0.7个百分点至48.6%，主要是需求回暖叠加物流畅通，去库存压力有一定缓解。但新订单-产成品的差作为工业企业的需求指标，在6月份反弹的力度弱于生产，这或许预示着需求回暖力度仍不高；同时企业出厂价格下降，部分企业利润承压，经营压力较大。PMI出厂价格指数下降3.2个百分点至46.3%，连续两个月位于收缩区间。
统计局指出，6月份49.3%的制造业企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题。下半年外需收缩，出口增速可能快速下滑，企业去库存仍需依靠内需拉动。6月份消费需求可能在汽车消费拉动下迅速回暖，下半年消费刺激政策依然需要持续。我们提示下半年降息降准的可能性，一、二线房地产市场放松政策也有可能继续出台。
2
非制造业景气度强势复苏
2.1疫情缓和，服务业重回扩张区间
6月份疫情形势得到控制，居民出行半径扩大，重点行业助企纾困政策措施逐步落地，服务业PMI继续大幅回升7.2个百分点至54.3%，重新回升至扩张区间。6月中上旬重点城市疫情防控形势依然较为严峻，但随着各地疫情监测预警机制成熟，以及疫情防控方案优化调整，居民出行有较明显好转。6月份9城地铁日均客运量约3630万人次，同比下降16%，较5月份降幅明显缩窄。
6月份建筑业商务活动指数再次快速上升4.4个百分点至56.6%，建筑业新订单指数升至50.8%，或表明6月基建投资增速依然在较高水平。6月份专项债支出进度加快，发行额度较大。同花顺数据显示截至6月30日地方政府专项债总发行量达1.5万亿，比5月增加了近一倍，达历史上单月发行量最高水平。6月份房地产开发投资依然较为低迷，统计局数据显示，房地产行业商务活动指数继续低于临界点。
2.2非制造业就业仍未恢复至疫情前
6月份制造业与非制造业就业均有明显恢复，但仍处于收缩区间。制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别上升至48.7%、48.3%和46.6%。相较于快速上升的建筑业景气度，本轮建筑业就业复苏仍较为缓慢。下半年基建投资可能维持较高水平，房地产市场下半年也可能继续回暖，带动建筑业用工景气度回升。
3
政策支持效果有待提升
2021年四季度以来我国政府在信贷投放上表现出积极的现象，社融增速在去年三季度末见底之后逐渐回升。虽然今年4月份受疫情影响略有下降，但整体上全社会流动性已经明显改善。在信贷投放的刺激下，PMI指数将见底回升。预计下半年PMI指数仍将保持平稳回升态势。
虽然PMI已经见底回升，但相比于前两轮经济周期（2017-2018，2020-2021），本轮PMI指数可能很难达到前两轮的高点。一方面今年宏观杠杆率又将进一步提高，尤其是2020年疫情冲击之后我国宏观杠杆率大幅提升，透支了居民消费和企业投资能力；另一方面从当前的社融投向来看，企业投资效率仍不高，社融增速明显高于PMI改善的速度。
我们认为政府在刺激经济需求回升的同时，也需要促进企业提高产业生产和投资效率，例如在产业政策上鼓励企业兼并重组，让“有限的资金投入到效率最高的产业或企业上”。
国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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