预计今年或降息程度较大——20220124周报 || 蒋飞、李相龙

核心观点

2021年中国步入后疫情时代，财政开始实施跨周期调节，但仍需在“稳增长”与 “债务可持续”之间平衡。预计2022年财政支出金额无法大幅提升，政策组合倾向于多降息、少支出，50BP的降息可帮助利息负担降低8%。同时房地产调控政策总基调短时间无法大幅松动，预计50BP的降息或能使商品房销售单月同比增速回升至-5%，结合边际放松的政策调节等预计2022年全年商品房销售累计同比约为0%。美国加息预期持续升温，2022年全球流动性将收紧，我国外需高位回落，降息将有效促使内需回升，对冲外需下滑带来的影响。中美利差当前处于历史均值水平，利率反向实施后利差缩窄至70BP，有利于汇率贬值，促进外需回升。

1

财政政策力度有限

1.1

在“稳增长”与“债务可持续”间平衡

2021年中国进入后疫情时代，财政开始实施跨周期政策。去年前11月财政收入为19.12万亿，财政支出为21.39万亿，赤字累计为2.27万亿，明显小于上一年同期的3.83万亿，这表明财政力度在缩小。同时去年前8个月财政收入增速高于支出增速，并且财政支出增速持续低于上一年，这表明财政在去年前收后放。去年地方政府专项债发行上半年明显偏慢，下半年逐渐提速，这表明财政在实施跨周期调节。

2022年财政发力，在“稳增长”和“债务可持续性”间平衡。根据中央经济工作会议要求，2022年要保证财政支出强度，加快支出进度。2021年10月开始财政支出增速就已经触底回升，并明显超过收入增速，赤字有所扩大，预计2022年财政支出增速回升至10%。但会议同样要求财政“提质增效”、“高质量发展”，这意味着财政的可持续性也同样重要。受财政项目效益的限制，支出金额难以明显提升，因此政府债务增加也会有限，预计赤字率维持在3.2%。

1.2

政策组合将倾向于多降息，少支出

由于财政政策发力的空间有限，且政府债券发行需要低利率的配合，货币政策在降低融资利率方面有较大的实施空间。预计今年国债发行总额为9.3万亿，地方政府债发行总额为7.1万亿，政府债券发行总量同比为15.7%。当前政府债券融资成本为3.14%，若降息50BP会使政府债券成本下降至2.64%左右，利息费用或将节省818亿元。截至2021年11月份，公共财政支出累计付息已达9639亿元，故此番降息有望使政府利息支出负担降低8%。

2

房地产发动机怠速不加油

2.1

房地产调控总基调不变

根据中央经济工作会议要求，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”总体基调不变。2022年1月20日住建部召开的工作会议，也要求“不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”。从以上政策可以看出，今年仍然防止因过度宽松而导致房价上涨的现象出现，符合长城证券宏观组认为的长期去杠杆政策要求。

以结构转变求总量平稳。根据《“十四五”公共服务规划》，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套，预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。同时1月20日住建部工作会议里指出，今年建设筹集保障性租赁住房240万套（间）。这一数据比去年增加156%，节奏明显加快。2020年商品房销售数量为1356万套，增速2.57%。根据商品房销售面积增速和销售数量增速的关系，可以预测2021年商品房销售数量与2020年相差不大，2022年也大约在这一水平。因此可以看出2022年保障房占销售数量比例约为17.7%，明显对冲商品房销售下滑造成的影响。

2.2

边际放松防止房地产继续下滑

2021年10月以来中央和部门均多次表态给予房地产行业在销售和融资环节上的政策支持，比如10月20日刘鹤副总理表示“合理的资金需求正在得到满足”，12月20日央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》等。截止到2022年1月，商品房销售面积单月增速已经不再下行。个人住房贷款利率的降低通常会带来商品房销售额的提高，然而2021年房地产政策以行政干预为主，房地产市场受挫严重，导致利率与商品房销售间的相关关系出现偏离。根据利率与房地产销售之间的相关关系，50个BP的降息或能使商品房销售单月同比增速回升至-5%，加之边际放松的政策调节、降价促销以及刚需的释放，预计2022年全年商品房销售累计同比约为0%。

3

降息有利于促使汇率贬值

3.1

外需降内需升，货币政策以我为主

美国加息促使全球流动性收紧。长城证券宏观组最新报告《美联储应尽早加息》和年度宏观报告《破旧立新，储粮过冬》中预测了美联储将尽快（3月份）加息。随着时间的不断临近，市场的加息预期逐渐升温。美国十年期国债收益率已经从年初上升了30BP至1.8%，但相对于较高的通胀数据，这一利率水平依然较低。全球短期利率已经呈现上升态势，美元也处于升值趋势之中，新兴市场国家的货币和资本市场都受到冲击而下跌，中国也身处其中。中国资本也有外流的压力。

外需降内需升，货币政策以我为主。2021年外需旺盛，内需放缓，两者相互作用促使GDP增速保持在8%以上。在2022年随着美国加息等措施出台，中国外需将见顶回落，国内降低利率将有效促使内需回升，对冲外需下滑带来的影响。央行在2021年金融统计数据新闻发布会里也强调了“以我为主，发挥人民币汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，加强跨境资金流动宏观审慎管理”的基调，因此央行首要任务仍然是降息稳内需。

3.2

中美利差缩窄有利于稳定外需

中美利差缩窄有利于稳定外需。当前中国6月期SHIBOR利率为2.52%，美国6月期Libor利率为0.43%，利差为211BP，处于历史均值附近。在美联储加息四次——100BP，中国降息四次——40BP之后，中美利差将缩窄至70BP。虽然利差处于较低水平，但并不是第一次出现——2018年10月份就出现过，当时人民币处于快速贬值时期，出口增速出现了短暂的回升。这一次中美政策反向实施之后，较低的利差也有利于汇率贬值，稳定外需。

风险提示 

美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发等。

证券研究报告：

《预计今年或降息程度较大——20220124周报》

对外发布时间：

2022年1月25日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail]，

研究助理: 李相龙 S1070121080029 

[e-mail].

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