实质降息第一步——12月份经济数据点评 || 蒋飞

核心观点

结论：

四季度GDP增速至4%，既有房地产调控和财政整顿的影响，又有疫情的影响。在经济增速大幅放缓的背景下，央行进一步出台降息政策，符合市场预期。但政策力度不明和降息次数不够，仍然限制经济反弹动能。预计年内至少还有四次降息政策。

数据：

12月份公布的经济数据显示，四季度GDP增速为4%，低于三季度。投资和消费增速下滑是经济放缓的主要原因。12月固定资产投资累计增速为4.9%，低于9月末的7.3%，12月消费累计增速为12.5%，低于9月末的16.4%。

12月商品房销售面积累计增速下滑至1.9%，导致房地产开发投资累计增速下滑至4.4%。基建投资增速虽然有所企稳，但增长力度不大，还需政策进一步发力。

要点：

《20211220降息周期开启》我们已经阐明观点：中国的降息周期已经开启。本次下调7天和1年期政策利率，就是兑现货币政策对实体经济的支持以及稳增长政策。但是在面临企业融资需求萎缩、地方政府卖地收入大幅下降、美国加息步伐越来越近等负面因素影响下，国内实体经济需求依然难以恢复。预计今年MLF利率和7天逆回购利率至少下调50BP，当前已经下调10BP，剩余至少还有四次。

1.经济降速加快

(1.1) GDP 增速降至 4% 

12月份公布的经济数据显示，四季度GDP增速为4%，没有跌破4%，高于我们之前的预期。12月工业增加值增速为4.3%，高于上个月的3.8%，但四季度平均增速为3.87%，低于三季度的4.93%，成为拉低GDP增速的重要因素之一。

工业增加值和发电量同比增速出现背离，12月发电量同比增速为-2.1%，大幅低于上个月的0.2%。主要原因是第二产业的建筑业用电量大幅下滑导致的——12月房屋新开工面积增速大幅下滑。

消费增速大幅下滑也是拉低GDP的重要原因。12月份社会消费品零售总额同比增速为1.7%，大幅低于上个月的3.9%，主要是疫情造成的影响。12月份陕西西安疫情爆发，并伴随东莞、北京等多地外溢，全国单日新增确诊创下全年新高，形势复杂严峻；与此相对，西安12月交通几乎停摆。临近春节，疫情造成的消费大面积下滑。

统计局公布的12月汽车零售额同比为-7.4%，比上个月回升了1.6个百分点。但除汽车之外的其他消费增速下滑了2.4个百分点，造成整体消费增速出现了大幅下降。汽车销售增速的回升主要是12月底消费者抢在补贴结束前购买新能源车而带来的，预计2022年新的补贴政策还会出台，促进汽车消费的回升。

(1.2) 稳增长政策还需发力

房地产调控和财政整顿仍在促使投资增速的下滑。2021年固定资产投资累计增速为4.9%，比去年全年2.9%回升了2个百分点，但与年初1-2月份的35%相比下滑将近30个百分点。

分结构来看，房地产开发投资累计增速为4.4%，比1-11月份下滑了1.6个百分点；基建投资累计增速为0.21%，比1-11月份回升了0.38个百分点；制造业投资累计增速为13.5%，比1-11月份下滑了0.2个百分点。

房地产投资增速的下滑反映出政策边际放松的暖风并未实质性改善住房供给。12月份的房地产贷款以及资金来源的下滑也验证了这一现象。在此背景之下，12月份央行放开了并购贷的监管标准“不再计入‘三道红线’”，一些省份已经着手进行国企开发商收购出险企业优质项目的接触。我们预计会有更多的放松限购的政策出台，帮助房地产市场回暖。

基建投资增速出现了企稳。去年8月份以来发改委就在着手出台稳基建的政策，到目前更多措施在酝酿和发布。虽然基建投资数据上有所企稳，但政策上还未明朗。加大基建投资必然会导致政府债务率的上升，中央如何在“稳增长”与“债务可持续性”上做选择，市场还在等待。如果政策力度小，基建投资增速今年可能还会下滑。

制造业投资增速保持高位下降态势，主要是出口形势良好，私营企业利润增速保持较高水平，维持了制造业投资的高需求。预计今年会继续保持稳定的增长态势。

房地产销售和开工增速继续下滑。2021年房地产销售面积累计增速为1.9%，比去年下降了0.7个百分点。12月单月销售面积增速为-15.64%，大幅低于去年同期的11.5%。这表明商品房销售状况并未好转。在此背景下，12月新开工面积增速继续下降至-31%，2021年累计增速为-11.38%。开发商整体呈现出收缩态势，行业去杠杆政策总基调并未改变。2021年土地市场的萎缩也会导致今年新开工、销售增速整体保持负增长或低速正增长。

2.实质性降息第一降

(2.1) MLF 和逆回购利率下调 

1月17日央行进行7000亿元1年期MLF操作，利率2.85%，此前为2.95%。同时央行进行1000亿元7天期逆回购操作，中标利率2.1%，下调10个基点。

《20211220降息周期开启》我们已经阐明观点：中国的降息周期已经开启。虽然第一次降息是LPR利率的下调，幅度不大，但其预示着未来会有更大范围和更大幅度的降息政策出台。本次下调7天和1年期政策利率，就是兑现货币政策对实体经济的支持以及稳增长政策。

但是在面临企业融资需求萎缩、地方政府卖地收入大幅下降、美国加息步伐越来越近等负面因素影响下，国内实体经济需求依然难以恢复。预计今年MLF利率和7天逆回购利率至少下调50BP，当前已经下调10BP，未来还有四次。

2019年和2020年1月份新增贷款为3.2万亿和3.3万亿，预计2022年1月份新增贷款在两者之间，难以超过2021年1月份的3.5万亿。主要原因是高频数据显示商品房销售情况并未明显改善，土地市场依旧萎靡不振。

短期利率下降空间已被打开，中长期利率也会继续下降。当前国债利差10Y-2Y为44BP，比年初出现了明显回升。2Y-7天回购利差为21BP，已经下降至较低水平。随着短期利率的下调，中长期利率下降空间也会逐步打开。预计十年期国债利率会继续创新低。

(2.2) 风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《实质降息第一步——12月份经济数据点评》

对外发布时间：

2022年01月18日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail].

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