四季度GDP增速或低于4%——20211218周报 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞、李相龙
摘要
要点
结论
从11月份公布的经济数据来看，工业增加值增速虽有上涨，但制造业用电量增速从5月份以来连续呈现下滑态势，目前没有看到企稳信号，因此后续制造业同比增速是否会保持增长态势还有待观察；通过商品房销售面积这项工业增加值的领先指标可以看出，后期工业增速或许也并不会延续短期上升态势；另外，高频数据也显示商品房成交面积同比增速有回落态势，房价在房住不炒和三道红线等政策高压下，仍然延续下降态势。因此在多重经济数据承压，消费仍在低谷，再叠加去年四季度GDP增速6.5%的高基数下，我们预计今年四季度GDP增速或低于4%。
数据
11月份公布的经济数据显示，规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，前值为3.5%，比上个月回升了0.3个百分点；同月发电量增速为0.2%，前值为3.0%，增速比上个月大幅回落了将近2.8个百分点。11月份社会消费品零售总额同比为3.9%，前值为4.9%，增速比上个月下滑了1个百分点。1-11月份固定资产投资额为494082亿元，累计同比为5.2%，前值为6.1%，比上个月回落了0.9个百分点。
1-11月份商品房销售面积累计增速为4.8%，1-10月份为7.3%，增速继续下滑了2.5个百分点；1-11月份房地产投资累计增速为6.0%，比1-10月份继续下滑了1.2个百分点。11月份70大中城市新建商品房价格指数同比为2.4%，前值为2.8%，比上月回落了0.4个百分点；环比为-0.3%，与上月持平，已经出现了连续三个月负增长的局面。
美联储12月FOMC会议决议声明于16日凌晨公布，会议决议维持联邦基金利率维持0%-0.25%不变。美联储缩减购债速度如预期加快，从2022年1月开始将缩减资产购买计划翻倍，美联储将每月减少购买200亿美元美国国债和100亿美元机构住房抵押贷款支持证券。
要点
高频数据也显示商品房成交面积同比增速有回落态势，房价在房住不炒和三道红线等政策高压下，仍然延续下降态势，因此我们仍然保持年报《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中的观点不变，认为明年70个大中城市新建商品房住宅价格同比增速会下跌10%。
刚刚结束的中央经济工作会议对明年的经济工作强调了“稳字当头、稳中求进”，在2022年若出口增速下滑的态势下，消费则在稳经济中扮演着重要角色，但疫情的反复和多点散发使后期的消费的复苏仍存巨大不确定因素，到底消费是否在明年如期回暖，还是像今年一样“不达预期”仍低迷，我们认为重点要看中央年底和明年一季度是否有更大刺激消费的举措出台。
美联储加速Taper比较符合市场整体预期，同时整个购债项目也将在一季度末结束，即美联储证券持仓将在3月中旬停止增加，比11月初FOMC会议上的预期提前了几个月。对于更迅速地停止购买资产，我们认为是因为随着通胀压力的上升和劳动力市场的迅速走强，经济不再需要增量的政策支持。
我们认为此次会议调升2021年通胀预测并下调经济预测，全面反映了美国高通胀的情况和美联储加息的决心已到来，随着通胀的不断增加以及2021年PCE通胀预测与2022年PCE通胀预测之间的2.7个百分比差值，美联储最早明年3月份在缩债结束之后就会开始加息，加息次数或为4次。此结论维持年度报告《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中的加息判断。
风险提示
国内宏观政策改变，美联储货币政策不确定性，全球疫情失控，信用事件集中爆发等。
1. 经济增速或仍未见底
11月份公布的经济数据显示，规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，前值为3.5%，比上个月回升了0.3个百分点；同月发电量增速为0.2%，前值为3.0%，增速比上个月大幅回落了将近2.8个百分点。其中采矿业同比增速为6.2%，比上月增加0.2个百分点，显示出限产的放松政策出现一定成效；另外制造业同比增速为2.9%，涨幅扩大了0.4%，前值涨幅为0.1个百分点，涨幅呈现扩大态势。
虽然制造业同比增速小幅回升，但制造业用电量增速从5月份以来连续呈现下滑态势，目前没有看到企稳信号，因此后续制造业同比增速是否会保持增长态势还有待观察，我们认为制造业的回暖迹象不明显，也是中央经济工作会议提到“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”和昨日国常会中提到要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模的原因之一。
1-11月份商品房销售面积累计增速为4.8%，1-10月份为7.3%，增速继续下滑了2.5个百分点；1-11月份房地产投资累计增速为6.0%，比1-10月份继续下滑了1.2个百分点。11月份70大中城市新建商品房价格指数同比为2.4%，前值为2.8%，比上月回落了0.4个百分点；环比为-0.3%，与上月持平，已经出现了连续三个月负增长的局面。
通过商品房销售面积这项工业增加值的领先指标可以看出，后期工业增速或许并不会企稳回升。在房地产销售面积增速回升之前，房地产投资增速也很难回升，并且当前开发商暴雷事件也时有发生。
另外，高频数据也显示商品房成交面积同比增速有回落态势，房价在房住不炒和三道红线等政策高压下，仍然延续下降态势，因此我们仍然保持年报《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中的观点不变，认为明年70个大中城市新建商品房住宅价格同比增速会下跌10%。
1-11月份固定资产投资额为494082亿元，累计同比为5.2%，前值为6.1%，比上个月回落了0.9个百分点。基建投资增速首次负增长，11月累计同比增速为-0.17%，虽然9月份以来专项债发行速度明显加快，再叠加中央经济工作会议中定调“适度超前开展基础设施投资”的表述，但我们认为政策发力后的实际产出效果短期内还无法见效，在地方土地出让收入未转升之前，基建投资增速仍然是寻底的过程。另外制造业投资增速在利润增速持续下降的背景下也很难转向，因此我们认为，固定资产投资增速短期仍将保持下行态势，触底回升或到明年二季度。
1.2 消费仍在低谷
11月份社会消费品零售总额为41043亿元，增速同比为3.9%，前值为4.9%，增速比上个月下滑了1个百分点；其中商品零售同比为4.8%，比上月回落了0.4个百分点，餐饮收入同比为-2.7%，前值为2.0%，同比增速大幅下降了4.7个百分点，为今年除8月份以来的第二次负增长，成为了本月消费大幅下滑的主要拖累项。疫情的反复和多点散发使后期的消费的复苏仍存巨大不确定因素。
分项来看，通讯器材类当月同比从10月的34.8%大幅下降到本月的0.3%，汽车类同比本月为-9.0%，虽然较前值有回升态势，但不明显，成为消费下滑的主要拖累项。
实际上扣除价格因素后，11月份社会消费品零售总额同比实际增长0.5%，前值为1.9%，跌幅仍在扩大，因此从实际数据中更能反映当前消费态势的低谷状态。
刚刚结束的中央经济工作会议对明年的经济工作强调了“稳字当头、稳中求进”，在2022年若出口增速下滑的态势下，消费则在稳经济中扮演着重要角色，但疫情的反复和多点散发使后期的消费的复苏仍存巨大不确定因素，到底消费是否在明年如期回暖，还是像今年一样“不达预期”仍低迷，我们认为重点要看中央年底和明年一季度是否有更大刺激消费的举措出台。
1.2 四季度 GDP 增速或低于 4%
从11月份公布的经济数据来看，工业增加值增速虽有上涨，但制造业用电量增速从5月份以来连续呈现下滑态势，目前没有看到企稳信号，因此后续制造业同比增速是否会保持增长态势还有待观察；通过商品房销售面积这项工业增加值的领先指标可以看出，后期工业增速或许也并不会延续短期上升态势；另外，高频数据也显示商品房成交面积同比增速有回落态势，房价在房住不炒和三道红线等政策高压下，仍然延续下降态势。因此在多重经济数据承压，消费仍在低谷，再叠加去年四季度GDP增速6.5%的高基数下，我们预计今年四季度GDP增速或低于4%。
2. 美联储仍滞后于经济需求
2.1 缩债规模增加
北京时间12月16日凌晨三点，美联储公布12月货币政策委员会决议声明，在维持政策利率（0%-0.25%）不变的情况下，将缩减债券购买计划的速度翻倍，即鉴于劳动力市场走强和通胀压力抬升，FOMC决定加速taper，从明年1月开始将资产购买计划每月削减的速度翻倍至300亿美元，其中包括200亿美债和100亿抵押支持债券。
美联储加速Taper比较符合市场整体预期，同时整个购债项目也将在一季度末结束，即美联储证券持仓将在3月中旬停止增加，比11月初FOMC会议上的预期提前了几个月。对于更迅速地停止购买资产，我们认为是因为随着通胀压力的上升和劳动力市场的迅速走强，经济不再需要增量的政策支持。
此外在季度经济预期中，市场上最受关注的“最鹰点阵图”也成为现实。12月FOMC点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值上调为0.9%（9月为0.3%），2023年预测中值为1.6%（9月为1%），2024年预测中值为2.1%（9月为1.8%），长期利率保持在2.5%。
2.2 美联储明年或加息 4 次
11月份美国CPI和核心CPI已达到6.8%和4.9%的高通胀地步，另外PCE通胀和核心PCE通胀在10月份也已达到了5%和4.1%。根据12月议息会议公布的预测，FOMC对2021年PCE通胀预测中值上调至5.3%（9月为4.2%），2022年上调至2.6%（9月为2.2%），预测差有2.7个百分比，另外对2021年GDP增速预测中值下调至5.5%(9月为5.9%)，2022年GDP预测中值上调至4%（9月为3.8%），2023年GDP预测中值下调至2.2%（9月为2.5%）。
我们认为此次会议调升2021年通胀预测并下调经济预测，全面反映了美国高通胀的情况和美联储加息的决心已到来，随着通胀的不断增加以及2021年PCE通胀预测和2022年PCE通胀预测之间的2.7个百分比差值，美联储最早明年3月份在缩债结束之后就会开始加息，加息次数或为4次。此结论维持了我们年度报告《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中的加息判断。
2.3 风险提示
国内宏观政策改变，美联储货币政策不确定性，全球疫情失控，信用事件集中爆发等。
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