在稳定的基础上搞改革——20211213周报 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞、李相龙
摘要
要点
上周人民币大幅升值，促使央行出台年内第二轮上调外汇存款准备金率政策。在出口高速增长的同时中美高利差也吸引了大量套利资金的流入。这一趋势减缓国内流动性收缩的速度。11月社融增速基本保持稳定，主要是政府发债速度加快贡献的，私人部门的融资需求依然快速下行。在商品房和土地市场销售未改善的前提下社融很难大幅增加。
上周中央经济工作会议主要内容就是围绕稳定展开的。其中包括政策发力可以靠前，逆周期政策被再次提及，基建投资可以提前，同时商品房销售要回归健康水平。但删除“保持宏观杠杆率基本稳定”是否意味着信用扩张再来一次？这需要结合明年GDP目标来观察。我们认为中央较难放弃当前高质量发展的重要使命，重走粗放式发展的老路。
风险提示
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
1. 人民币套利空间依然较大
2021年12月8日美元兑人民币升破6.35关口，升值到2019年以来的新高。为何在恒大公告“无法履行担保责任的公告”以及“降准”公布之后，人民币不跌反涨呢？今年7月份以来国内经济活力持续放缓，但为何人民币会持续升值呢？
主要来自两个方面的原因：（1）贸易顺差持续扩大，造成大量经常项目流入，本身具有结汇需求。（2）美国利率因疫情大幅下降之后，国内外套息空间出现，也造成大量投机资金流入。目前境内1年期美元贷款利率为0.93%，而1年期人民币整存整取利率为1.5%，只要人民币不具有较高贬值预期，这一接近60BP的套息空间较为客观。从时间上看，该套息空间从去年6月份出现，一直持续到现在。巧合的是人民币也从去年6月份开始升值。套息空间不断扩大，并伴随升值过程，吸引了更多投资者的参与。
1.2 人民币能否保持稳定？
今年以来贸易顺差持续扩大，本身会给人民币带来升值压力。CFETS人民币汇率指数今年已经升值了8.25%（截止到12月3日），但人民币兑美元升值幅度较小，只有3%左右。
主要是央行进行了主动管理。比如在上一次美元兑人民币创本轮升值趋势的新低时（5月31日6.36），央行就出台了今年第一次上调金融机构外汇存款准备金率的政策。5月31日央行公布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。除此之外，5月23日央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问时就表示，（人民币汇率）双向波动成为常态。5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议就汇率风险中性相关工作进行交流。
这一次美元兑人民币创新低时，央行再次出台了上调外汇存款准备金率，幅度依然是2个百分点。当前商业银行外币存款金额为1万亿美元，冻结2%也就是相当于1200亿元人民币的外汇存款。这将促使商业银行在外汇市场上购买美元，抑制在岸美元贷款需求，缩窄上面提到的套利空间。
为了给国内房地产调控政策提供支撑，美元兑人民币汇率指标一直是央行重点关注的对象。今年以来该汇率指标波动幅度在3%以内，保障了中美贸易顺差的持续扩大。由于客户结售汇规模的增大，以及投机资金的增加，商业银行成为了储存美元的资金池。未来汇率将如何走向？需要分析中美利差的走向、美国需求的变化。
当前随着美联储收紧货币政策步伐加快，美国短期利率已经快速上扬，中美利差也在不断收窄。如果未来六个月内美联储开始加息，那么利差或大幅缩窄。与此同时，虽然美国PMI指数仍处于高位，但从中国进口商品的金额同比增速也已经从高位回落，预计未来六个月内从中国进口的绝对金额会见顶。
因此未来六个月将出现人民币升值的拐点，目前不能排除这段时间内美元兑人民币继续创新低的可能，热钱或仍在不断流入，造成股票市场和实体经济持续的背离。
2. 会有新一轮的信用扩张吗？
2.1 11 月社融增速基本稳定
根据央行公布的数据，11月社融增速为10.1%，比上个月回升了0.1个百分点。由于幅度不大，我们认为增速基本稳定。从结构上来看，11月信贷余额同比增速为11.7%，比上个月下降了0.2个百分点，反映出私人部门信贷需求依然低迷；而11月政府债务同比增速为14.4%，比上个月大幅回升了0.8个百分点，反映出政府部门刺激力度大幅回升。
M1同比为3%，比上个月回升了0.2个百分点；M2同比为8.5%，比上个月回落了0.2个百分点。M1同比增速出现的短暂回升并不能代表见底信号出现，最主要的商品房销售面积增速和土地成交面积增速仍在下滑趋势中。截止到上周，35个城市商品房成交面积增速和100个大中城市土地成交面积增速均在继续下滑。
11月新增贷款为1.27万亿元，低于市场预期1.53万亿元。主要是企业新增贷款大幅减少。11月企业新增贷款为5679亿元，同比去年减少2000亿以上；11月居民新增贷款为7337亿元，同比去年相差不大。其中居民中长期贷款为5821亿元，同比去年增加800亿左右，这与11月支持首套房住房需求的政策有关。
从贷款增速结构来看，只有票据融资增速大幅上升，其他（短期贷款和中长期贷款）增速均在下降，这也表明实体经济的融资需求非常低迷。而当前国股银票利率已经大幅下降，这反映出银行为了冲规模，大幅增加票据配置，造成票据利率的大幅下降的现象。
2.2 中央经济工作会议定调：在稳定的基础上搞改革
12月8日至10日中央经济工作会议在北京举行，会议对明年工作任务做了总体安排。下面就重点解读以下内容：
1、“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”
解读如下：对于明年可能出现的风险事件，地方政府要积极应对，不能让事件失控，成为系统性风险。宽松货币政策可以在上半年提前出台，财政政策可以尽早积极起来。
2、“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。”
解读如下：财政政策是当前世界主流的刺激经济的方法，但因中国财政支出效率较低，造成稳增长的同时杠杆率上升较快。为了遏制这种趋势，过去几年中央都在要求财政部提质增效。明年的新要求是更加注重精准，也就是钱要用在刀刃上，这或许意味着更多相关措施会出台，包括下放部分财政权等。“加快支出进度”就是针对今年增速较慢而言的，是跨周期调节的具体体现；今年没提减税降费政策，明年会出台新的措施，但也无非就是扩大免征范围。由于当前居民储蓄倾向在上升，减税降费对消费和投资的刺激并不如财政补贴、发放消费券。“适度开展基础设施投资”意味着可以适度放宽对这类项目的绩效考核。“严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务”就是增强地方政府预算硬约束，现在全国各地都在进行隐性债务清零工作，如果还有新增，相当于改革的倒退。
3、“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。”
解读如下：稳健的意思就是不要大水漫灌，灵活适度的意思就是该宽松还是宽松，两者之间的平衡点就是流动性合理充裕。这次在提到“跨周期”的同时又增加了“逆周期”，表明稳增长政策还是要明显增加的。同时“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”被删除，可能意味着这一约束条件被取消，这还需要与明年政府工作目标结合来看。如果明年GDP增速目标在5.5%或以上，那可能稳增长重要性高于调结构。但我们认为概率不大，政府不可能放弃对这几年迈过中等收入陷阱的重要使命。
4、“要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。强化知识产权保护，营造各类所有制企业竞相发展的良好环境。强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。”
解读如下：这里的重点就是“公平竞争政策”，针对国企和民企在信贷市场上的不公平待遇，政府也多次尝试解决。前两年政府就在探讨“竞争中性”政策，现在被再次提起，表明政府明年可能在制度和法规上进行调整，确保“各类所有制企业竞相发展的良好环境”。但是实际效果如何，仍需走一步看一步。
5、“要深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，重在突破供给约束堵点，重在打通生产、分配、流通、消费各环节。要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。加快形成内外联通、安全高效的物流网络。加快数字化改造，促进传统产业升级。”
解读如下：“供给侧结构性改革”在2015年首次提及，当时认为产能过剩是中国经济转型的一大包袱。2016年以来退出煤炭落后产能8.1亿吨，但今年煤价创历史新高。现在认为突破供给约束是重点，这里讲的肯定不是重工业产能，更多的是新材料新技术生产，比如芯片的生产和供给、电动车产能不足；而在分配、流通问题上，也有明显的领域比如煤电联动、电价浮动机制、城镇劳动力不足等；提升制造业核心竞争力，这个已经成为人人皆知的政策了。“加快形成内外联通、安全高效的物流网络”指的应该是今年非常紧张的海运问题。
6、“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”
解读如下：“房住不炒”仍然保留，再次明确了房地产调控的主基调不变。根据我们分析，这一政策基调和“三道红线”都可能会延续多年。“加强预期引导，探索新的发展模式”，这里的预期仍然是抑制房价看涨预期，新的发展模式应该就是保障房，它将成为未来住房供给的主要力量。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，这是纠正因调控政策实施造成的成交量大幅收缩的现象。但如何纠正，就需要各个城市来想办法。既要抑制房价和投机需求，又要保持正常的商品房销售规模，这就是“良性循环”。因此在房贷环节可能会有结构性放宽，在购房门槛上也可能会有放松。
7、“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。调动地方改革积极性，鼓励各地因地制宜、主动改革。扩大高水平对外开放，推动制度型开放，落实好外资企业国民待遇，吸引更多跨国公司投资，推动重大外资项目加快落地”
解读如下：其实从去年的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》到今年各个地方进行要素市场化配置的改革试点，最后发现最容易做的还是直接融资改革，多个城市在积极建设交易所。但直接融资占比依然较低，并且股票直接融资远远低于债券直接融资。国企改革三年行动方案已经进展了两年，大概率情况下今年的70%的目标能够完成，但重要突破口混合所有制改革仍然没有关键创新，很多国企改革措施可能被搁置。改革的顶层设计阶段已经完成，现在也是各个地方摸着石头过河寻找突破的阶段。
8、“要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。”
解读如下：针对未来在经济转型中出现的违约破产风险，政府部门以及金融机构等其他相关联企事业单位，均要抱有政治上的觉悟，不能仅仅交给市场来解决。各方要提前做好准备，尤其是法治能力欠缺较大，不足以应对未来更大风险的来临。
2.3 风险提示
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
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