托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评 || 长城宏观 || 蒋飞、李相龙
摘要
要点
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作形势：会议强调明年经济工作定调稳字当头，稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
我们认为中央所提及的“稳”主要是在稳经济，稳民生，正如我们专项报告《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》里所给出的观点一样，2022年政策上除了延续房地产调控的主基调之外，对宏观杠杆率仍将保持较为严格的稳定措施，稳定在于对经济托而不举，推动经济各项改革，促进经济转型和高质量发展。
12月6日央行公告降准，将在12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。我们认为：1、此次降准主要是为了加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。降准共释放的1.2万亿资金一部分将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），共9500亿，剩下的2500亿被用于补充长期资金，以便能够有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，满足市场主体需求。2、此次降准并非意味着“大水漫灌”，货币政策稳健取向没有改变。当前中国经济面临放缓和下行压力，需要通过“稳健的货币政策”做好跨周期设计和逆周期调节，但对于经济应托而不举，不搞强刺激和大水漫灌，在适当的“稳定”下推动经济各项改革，促高质量发展。
从7月份的降准及后来的经济表现就可以看出此次降准也不能对当前逐步放缓下行的经济带来实质性帮助，整体经济复苏需要更进一步的货币政策，我们预计明年上半年还会有降准、定向降息甚至全面降息政策的出台，另外也可关注12月20日央行对MLF的利息是否给予下调手段。
风险提示
经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
1. 12月政治局会议政策解读
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作形势，我们对会议内容有如下解读：
1、 “明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，但托而不举。
首先会议强调了“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，尤其“稳字当头”这项表述在今年7月份的政治局会议中未有提及，表明中央当前论调为稳在前，进在后，当前中国经济面临放缓和下行压力，需要通过“稳健的货币政策”做好跨周期设计和逆周期调节，使经济从高速增长转向高质量发展阶段，避免宏观经济运行出现中断。另外我们认为中央所提及的“稳”主要是在稳经济，稳民生，正如我们专项报告《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》里所给出的观点一样，2022年政策上除了延续房地产调控的主基调之外，对宏观杠杆率仍将保持较为严格的稳定措施，稳定在于对经济托而不举，推动经济各项改革，促进经济转型和高质量发展。
2、 “实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”，“科技政策要加快落地，继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环”。
今年我国宏观经济最大的亮点就是高企的出口，但随着明年我国出口不可替代效应逐步减弱，出口增速或持续下滑。面对海外疫情以及海外市场的不确定因素，积极推进扩大内需战略是实现国内国际双循环的重要一环，特别是国内具有非常强大的消费市场，推动消费的逐步恢复对稳定明年经济运行具有重要意义。“积极扩大有效投资”和“科技政策要加快落地，继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环”的表述我们认为则是表明了政策和货币定向工具对新能源、新基建、新技术等代表“高质量投资”的持续倾斜，尤其是新能源相关产业，短期来看资本市场的估值和泡沫已高，会略有调整，但长期来看，为了应对碳减排和我国的能源替代战略，我国一定会再次加大对其相关优惠政策的出台和资本市场资金导向，因此适合长期布局。
3、 会议未提“房住不炒”，改为强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。
这次会议并未提及“房住不炒”这项最近房地产领域的重点政策，但我们并不认为这是中央对房地产领域政策的放松，因为去年12月政治局会议也未提及“房住不炒”，但在今年4月份和7月份的政治局会议又有明确提到，所以该“惯例模式”并不是首次。我们认为“房住不炒”一定是中央长期坚持的房地产政策底线，配合跨周期调节持续实施。另外本次会议再次强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，更加突出建立房地产长效机制，这也印证了我们本月月报所给出的中央会在后续会议中“加大保障房建设”等观点。从“健康发展和良性循环”、“满足购房者的合理住房需求”等表述都可看出房地产调控边际放松是政策托底而并非再次刺激。
4、 “加快构建新发展格局，全面深化改革开放”。
我们的专项报告《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》认为，当前我国正处于经济改革的深水区，也是房地产调控的关键期，当前经济放缓和下行是房地产调控和基建不托的主要结果，虽然目前明年经济仍面临较大程度的增长压力，但是开弓没有回头箭，中央希望我国经济逐渐摆脱对房地产依赖的旧模式，而逐步向高质量发展的新模式转变，因此我们认为明年中央在提高投资效率、提高土地和资金的利用效率、破除对房地产和信贷的依赖，降低工业企业对能耗的依赖等改革领域会有相关措施出台。
2. 降准解读
央行在12月6日同步决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，有望释放长期资金约1.2万亿元，加大对经济恢复支持。我们在前期报告《20211108降准条件或已具备》和《央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评》中分别提到“房地产成交面积大幅下滑和开发商可能性的违约事件很大概率导致年内降准可能”，以及“四季度央行大概率仍在结构性工具和结构性宽信用上做文章，同时我们认为会有一次降准的可能性”，这些预测与当前的降准政策高度保持一致。对于此次降准，我们有以下解读：
1、 此次降准主要是为了加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。共释放的1.2万亿资金一部分将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），共9500亿，剩下的2500亿被用于补充长期资金，以便能够有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，满足市场主体需求。中小企业近期的经营困难和融资困难一直高于大型企业，此次降准落地后，每年能够为金融机构降成本150亿元，这部分资金也将通过金融机构让利给中小企业，促进综合融资成本进一步降低。
2、 此次降准并非意味着“大水漫灌”，货币政策稳健取向没有改变。从政治局会议中的表述“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”可以看出，当前中国经济面临放缓和下行压力，需要通过“稳健的货币政策”做好跨周期设计和逆周期调节，但对于经济应“托而不举”，不搞强刺激和大水漫灌，在适当的“稳定”下推动经济各项改革，促进经济转型和高质量发展。
3、 从7月份的降准及后来的经济表现就可以看出此次降准也不能对当前逐步放缓下行的经济带来实质性帮助，整体经济复苏需要更进一步的货币政策，我们预计明年上半年还会有降准、定向降息甚至全面降息政策的出台，另外也可关注12月20日央行对MLF的利息是否给予下调手段。
3. 2021 年 12 月、 7 月和 2020 年 12 月政
治局会议措辞变化一览表
4. 风险提示
经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
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