改革，与时间赛跑 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞

背景

这里所说的改革，并不是各个部门简单罗列的改革文件，也不是政府出台的一系列监管条例。这里所说的改革是实现高质量发展所需要的一切措施，是完成土地、资金、人才、财税、金融和市场全方位升级改造的所有活动，是达成债务可持续性、财税可持续性、增长可持续性的各种手段。十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，全面深入地明确全面深化改革的体制要点和工作内容。但从2014年以来，GDP增速从2014年一季度的7.5%下降至2021年三季度的4.9%，宏观杠杆率从2014年一季度的211%上升至2021年三季度的264.8%，中国经济还是出现了潜在增速的下降和宏观杠杆率的上升。

正文

一、高债务的负面影响已经显现

自改革开放以来，中国经济主要发展方式是粗放式的——依靠信贷资源支持投资。这种发展模式造成的结果就是债务大幅攀升，中国当前的宏观杠杆率已经处于世界前列，按照国际清算银行的数据，2020年中国非金融部门宏观杠杆率已经超过欧元区，仅次于美国和日本。

高债务的负面影响已经显现。财政收支状况日益紧张，企业投资意愿不断下降，居民储蓄倾向持续走高。再伴随着出生人口的快速下跌，房地产周期的见顶回落，中国潜在经济增速将遇到改革开放以来最大的挑战。

财政赤字率不断上升。虽然财政部公布的赤字率从2014年的2.1%上升到2019年的2.8%幅度不大，但如果把四本帐全计入的话，实际赤字率却从2014年的-0.3%上升至2019年的4.61%，到了2021年更高。政府赤字率的不断上升导致大量的债务攀升，自2014年新《预算法》颁布以来，地方政府债券规模保持快速增长。截至2020年12月末，全国地方政府债券存量规模已经达到25.49万亿元，在债券市场中占比达到22％，是我国债券市场第一大债券品种，远远超过企业债规模。

债务的增加并未提升财政收入的同比例增加，政府债务率逐年上升，尤其是地方债务率。近期财政部副部长许宏才表示，2020年末地方政府债务率是93.6%。国际上通行的标准在100%到120%之间。这还没有算入隐形债务，但已经显示出地方政府债务面临的问题：接近预警线，可以增长的空间有限，中央政府必须出台政策遏制其过快增长势头。

付息成本占比不断攀升。从公共财政支出结构来看，截止到2020年国债付息成本已经占到支出的4%，到2021年11月时达到5%。这一数字在2014年时才2%。其中大部分是地方政府债务过重造成的，一些城市的付息占比已经接近10%。近期还有新闻报道了黑龙江省鹤岗市实施财政重整计划，这也是以前少见的措施。

企业投资意愿不断下降。2014年至2019年固定资产投资累计增速从15.7%下降至5.4%，降幅不可谓不大。其中民间投资占比从2014年的65%下降至2019年的56%，降幅也比较明显。

居民储蓄倾向持续走高。从2014年开始居民储蓄倾向逐年下降，居民消费倾向不断上升，但到了2018年趋势发生了转变。从2018年开始居民储蓄倾向再次回升，疫情出现时达到了2002年以来的最高。同时伴随的是消费增速的持续下滑，尤其是2018年开始汽车销量增速大幅下滑，是高债务影响下最显著的变化。

出生人口正在逐年减少。2014年时中国每年出生人数大约在1650万人，除了2016-2017年放开二胎出现阶段性增多现象，2018年开始出生人数逐年下降，尤其是2020年下降至1200万人，2021年可能进一步下降。不结婚、少子化，是年轻人在高债务下的自我选择。

房地产周期已经见顶。当前房价正处于历史最高水平，房价收入比和房价房租比均处于偏高水平，这反映出房价处于泡沫状态。当前政府实施的房地产调控政策就是挤压泡沫，促使房地产软着陆。同时伴随着房地产发展模式的转变，高房价已经不可持续。而债务并不会随着资产价格下跌而下跌，债务过重的问题会越来越严重。

总之，自2018年以来很多经济指标已经恶化，经济潜在增速不断下降，最终的元凶——高债务问题也逐渐被重视起来，当前我们已经出台政策控制宏观杠杆率，希望能够持续下去。

二、开弓没有回头箭

中国目前是以银行间接融资为主，国有商业银行——国有企业——地方政府作为主要的融资链条，形成了中国特色的投融资体制。金融机构依赖房地产、地方政府严重依赖土地财政的发展模式也已经运行了几十年，根深蒂固。

土地、财税、金融、人才、国企等各领域都存在竞争不充分、资源分配不高效的现状。这些现象既相互勾连，彼此影响。1978年改革开放以来经历的多轮改革措施，容易改的领域和环节基本上已经改革完毕，剩下的都是难以推进的、深层次的问题和触及利益根本的部分。

牵一发而动全身，如果各个领域单兵突进，很容易被旧有体系的大网所覆灭，再次回到原有轨道上。比如土地收入大幅下降，会造成财税紧张；如果财税不同步进行改革，很容易在下一轮刺激经济稳增长时期地价再次上涨。

这一轮房地产调控政策可以说是历史上最为严格的一次。无论是从融资渠道上、销售环节还是土地供给等方面对房地产行业进行调控，造成销售金额、现金流和杠杆率均出现明显的下降。并因此促使土地市场进入寒冬，土地财政模式难以为继。

如果此时不开启对投融资体制进行整体性改革，对制约高质量发展的各因素进行化解，那么未来这些因素还会再次出现，这一轮房地产调控所做出的经济牺牲就会白费。现在中国宏观杠杆率已经达到260%的高位，如果贻误改革时机，未来杠杆率还会再次上升。如果一个经济体的债务率过高，降低债务的努力会容易影响经济增速，如果经济增速降至社会难以承受的水平，将会导致前期改革的努力最终放弃和失败。

从一种经济体制模式转变为另一种经济体制模式，并非一帆风顺。但只要坚持和一往无前，胜利终将到来。90年代后期的国企改革引发了大规模的国企职工下岗潮，虽然牺牲很大，但最终却促使中国走上了市场化发展的快轨道。

开弓没有回头箭，2020年开启的房地产调控已经引发了原有经济模式的重大变化，只有顺势而为，齐步推进，把握住这次机遇，才能成功完成中国经济结构的转型，升级成高质量发展的新经济模式。

三、改革，与时间赛跑

2016年中国金融论坛课题组就已经发表过论文《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险》，文中认为“我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升”。

并在化解债务问题上给出了三个方案“下策方案是通过违约、迅速削减财政开支及制造通货膨胀解决债务问题；中策方案是在稳增长的同时，通过债务重组、债务置换、债转股、资产重组或出售政府资产等方式；上策方案是以提高生产效率为方向的财税、金融、社保、收入分配等各领域全方位深层次结构性改革”。

该问题得到了高度的重视，在供给侧结构性改革的推动下，2017年开始中国宏观杠杆率出现了两年的稳定，从2016年底的238.8%到2018年底的239.3%。但2019年开始又再次上升。

当前中国社融增速在10%左右，名义GDP增速在12%左右，随着实际GDP增速的不断下降，我们的社融增速相应也会下降，但过高的债务是否允许流动性的减少？一国经济体最佳的组合是社融增速越低越好、GDP增速越高越好，而我国实际上是社融增速高于GDP增速。

当前十年期国债收益率已经下降至2.8%以下，我们预估在这一轮结构转型的经济调整期里，该收益率可能会降至历史新低。但只要我们的宏观杠杆率不再创新高，我们的长期国债收益率就可以停止下降，我们就可以维持当前正常的货币政策空间。易纲行长曾说过“需要珍惜和用好正常的货币政策空间”，这是针对国际上普遍出现的以量化宽松为主的货币政策现状而言。如果按照当前经济模式发展，我们也有可能会掉进零利率陷阱，未来依靠量化宽松支撑经济增长。

随着房地产价格和土地价格从上涨周期进入下跌周期，过高的债务问题会凸显出来，中国经济会遇到“债务-通缩”的压力，也可能出现长期的资产负债表衰退现象，这种情况已经在中国的局部产业和地域出现。目前高杠杆的房地产行业普遍融资困难，无盈利能力的地方融资平台也正在被清理。目前有九个省份的地方债务率超过100%，基本上都在经济欠发达地区。

行政管制的手段治标不治本，限制杠杆率的硬性条款也只是从表面上看起来安全，这种情况下带来的宏观杠杆率下降也只是暂时的。等到下一个经济复苏周期，杠杆率会在原有模式下继续增长。

当前美国刚刚实施了历史上规模最大的救市政策，并造成了全球经济过热的现象。今年开始一系列退出措施即将出台，而这将导致资产价格的大幅波动。全球流动性收紧也给中国经济造成冲击，给国内进行结构改革带来不利影响。

改革，与时间赛跑。在中国经济增速还未降至更低水平之前，在中国长期利率还未降至零之前，在中国成功跨越中等收入陷阱之前，彻底革除阻碍资源向更高效率企业或部门流动的障碍，中国经济才能完成高质量发展的目标。

证券研究报告：

《改革，与时间赛跑》

对外发布时间：

2022年1月11日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001 [e-mail]

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