【长城宏观】8月后财政展望——财政政策专题报告

要点

从4月份公布的财政数据可以看到，当前财政政策虽然积极，但未来面临较大的压力。无论从1-4月累计值和4月单月值来看，全国一般公共预算收入均出现一定程度下滑，另外，根据地方政府公布的数据，4月，广东省深圳市一般公共预算收入255.3亿元，同比下降44.2%，江苏省苏州市一般公共预算收入139.6亿元，同比下降49.6%，浙江省温州市的一般公共预算收入更是锐减，下降74.5%。可以看到，中央和部分地方在财政支出上由于政策提前发力和大规模减税退税造成了一定的财政掣肘。

5月23日的国常会和5月25日的稳定经济大盘会议上，政府给出了一揽子稳经济政策，包括6领域33项，并再次强调了要出台政策尤其是财政政策增量工具，且释放出的信号是6月份专项债（今年3.65万亿）全部发行完毕，8月份专项债全部使用完毕；且决定在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，使得全年退税规模扩大到1.64万亿。财政支出进一步前置和加大。那在当下货币政策边际效应出现递减的情况下（居民和企业中长期贷款低迷，宽货币到宽信用连续受阻），房地产是否能稳定甚至拖起还是未知数（截至上月房地产投资和销售同比增速仍是两位数下滑），那么财政政策有可能成为下半年的核心。

可以看到，当前财政增量空间还是有较大腾挪点，若在中性条件①的估计下，全年一般公共预算收入为205638亿元（加上增量的3100亿），与全年预算值233425亿元虽仍相差27787亿元，但其他增量加总后的29000亿元或可进行部分弥补。我们认为，多种增量的财政政策或能满足下半年的财政支出和有效投资发力，在一定程度上为稳增长助力。

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积极的财政政策仍面临压力

从4月份公布的财政数据可以看到，当前财政政策虽然积极，但未来面临较大的压力。

1-4月份，全国一般公共预算收入累计值为74239亿元，同比增速为-4.8%，前值为8.6%，大幅下滑了13.4个百分点。其中，全国税收收入为62319亿元，同比增速为-7.6%，非税收入为11974亿，同比增速为13.4%。

无论从1-4月累计值和4月单月值来看，全国一般公共预算收入均出现一定程度下滑，且税收收入下滑更多，当前财政收入增速出现一定幅度下滑首先是由于疫情对国内生产和居民生活、消费造成冲击，影响了税收收入；另外一个重要因素是政府减税退税导致。据统计，如果扣除留抵退税因素，1-4月全国一般公共预算收入同比增长为5%，而当前口径为-4.8%，税收收入同比增长为3.7%，当前口径为-7.6%。可见，政府为中小企业帮扶纾困所给予的退税政策在较大程度上制约了政府的财政收入，使得收入在一季度的基础上继续下滑。

另外，根据地方政府公布的数据，2022年4月，广东省深圳市一般公共预算收入255.3亿元，同比下降44.2%，江苏省苏州市一般公共预算收入139.6亿元，同比下降49.6%，浙江省温州市的一般公共预算收入更是锐减，下降74.5%。

可以看到，中央和部分地方在财政支出上由于政策提前发力和大规模减税退税造成了一定的财政掣肘。

5月23日的国常会和5月25日的稳定经济大盘会议上，政府给出了一揽子稳经济政策，包括6领域33项，并再次强调了要出台政策尤其是财政政策增量工具，且释放出的信号是6月份专项债（今年3.65万亿）全部发行完毕，8月份专项债全部使用完毕；且决定在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，使得全年退税规模扩大到1.64万亿。财政支出进一步前置和加大。

那在当下货币政策边际效应出现递减的情况下（居民和企业中长期贷款低迷，宽货币到宽信用连续受阻），房地产是否能稳定甚至拖起还是未知数（截至上月房地产投资和销售同比增速仍是两位数下滑），那么财政政策有可能成为下半年的核心。

但是在当前卖地收入下滑，财政前置和大规模减税退税下，一旦8月份专项债也使用完毕，后续财政怎么办？对于此问题，我们从以下几点来探讨下半年的财政政策增量空间。

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财政增量问题

广义财政收入包括四个部分：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。那么探讨财政增量问题，往往要从这四个方面去入手。首先国有资本经营预算的5792亿元已经包含了上年结余的664亿元国有资本经营收入，下半年在此方面的可增量资金较少，其次社会保险基金是专款专用，也没法在此项大做文章，因此增量工具就需要在一般公共预算和政府性基金预算中去寻找。

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预算稳定调节基金

或可为一般公共预算增加收入

众所周知，预算稳定调节基金的调入反映的是弥补财政收支缺口，而其设立的目的在于管控地方政府每年超收收入。按照《预算法》规定，各级一般公共预算可以设置预算稳定调节基金，用于弥补以后年度预算资金的不足，各级政府上一年预算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出；连续两年未用完的结转资金，应当作为结余资金管理。各级一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金。各级一般公共预算的结余资金，应当补充预算稳定调节基金。

通过数据统计，2021年中央一般公共预算超收收入2011.8亿元、支出结余1529.1亿元，全部转入预算稳定调节基金。中央预备费预算500亿元，实际支出400亿元，剩余100亿元（已包含在上述结余1529.1亿元中）全部转入预算稳定调节基金。因此，2021年末，中央预算稳定调节基金余额3854.01亿元。

再加上2022年中央和地方预算草案报告中提到，今年已调入预算稳定调节基金中的2765亿元，因此当前余额3854.01亿元减去2765亿元，大概还有1100亿的增量空间。

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可盘活存量资产

国务院办公厅5月25日印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，意见指出，经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。可见，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。

地方政府虽有与债务同时存在的是地方政府拥有巨量的存量资产，其规模远远超过前者。如果有效盘活存量资产，不仅可以化解地方政府债务，还可以筹集到更多的建设资金，促进稳投资稳增长。此次意见提出的盘活资产方式比如REITs和PPP，引起市场广泛关注。

另外，据国家发展改革委统计，2021年，中国基础设施REITs取得突破性进展。6月21日，首批基础设施REITs试点项目上市，我国公募REITs市场正式建立。截至2021年底，共11个项目发行上市，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，可带动新项目总投资超过1900亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。而今年已有1项REITs上市，再加上市面上还有5家REITs项目已受理，1家项目已通过，因此假设今年全年发行量或超过去年，我们认为，今年可盘活存量资产或有2500亿左右的增量空间。

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已提前下达第三批转移支付资金

4000亿预留明年使用的留抵退税资金今年提前使用。

5月17日，财政部副部长许宏才表示，按照全国人大批准的中央预算，2022年中央对地方转移支付约9.8万亿。其中，正常转移支付9万亿且分成两块：一般性转移支付8.2万亿和专项转移支付0.8万亿。即除了正常的转移支付外，还安排了支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付8000亿，这部分转移支付主要用于支持地方落实留抵退税政策，其他减税降费政策以及重点民生的增支。许宏才还表示，除了上述转移支付外，今年政府性基金预算当中，还安排了4000亿元资金结转下年使用，用于清算中央财政应当负担的留抵退税，相应增加对地方的转移支付额度。

而近日，财政部公布了《关于提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算的通知》，通知中表示将2023年4000亿元预算资金指标提前下拨给各省区市，支持地方落实好留抵退税和其他减税降费政策，因此，4000亿的增量资金也为下半年乃至8月份后的财政支出给予了一定支持。

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明年专项债或提前下达

自2015年专项债发行以来，专项债每年都成为政府性基金预算收入的重要组成部分，而历年来专项债发行的额度也在逐渐增加。在3月份的两会上，政府工作报告已经给出今年专项债的额度为3.65万亿，5月23日的国常会又再次强调了6月份专项债全部发行完毕，8月份专项债全部使用完毕。

我们认为，今年专项债额度虽在8月份会全部用完，但叠加财政发力和财政前置的主基调，四季度可按照新增地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年度专项债。2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日，因此今年底仍可进行专项债的提前下达。

假设明年新增专项债额度仍为3.65万亿左右，那么据此计算，则可最大提前下达2.2万亿左右专项债用于财政支持投资和稳增长。

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央行仍可上缴利润

人民银行国库局局长董化杰5月10日在留抵退税新闻发布会上表示，为保障财政支出强度，支持税务部门加快办理留抵退税，人民银行靠前发力，根据退税进度，加快向中央财政上缴利润的节奏， 2022年以来，已累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润将超1.1万亿元，为退税资金保障打下坚实基础，直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力。

根据央行公布的资产负债表，截至2021年1月和2022年1月，央行在对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权（三项债权）以及外汇总额合并为357237亿人民币和357015亿人民币。按照董化杰局长的措辞，“今年央行上缴利润将超1.1万亿元”，当前已上缴8000亿，那么剩余至少还有3000亿待上缴。但如果我们乐观来看，假设央行利润率年化按2%计算，则2021年和2022年央行利润分别为7144亿元和7140亿元，总额约为1.4万亿，因此或还有6000亿左右利润可上缴。

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或可发行特别国债

特别国债是国家在特殊时期和特殊形式下运用的特殊财政手段，且不计入财政赤字。我国的特别国债一共发行过三次，第一次，经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年十届全国人大常委会第二十八次会议决定：批准发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金；第三次是2020年疫情爆发时发行的抗疫特别国债，2020年3月27日，中央政治局会议明确发行特别国债，6月15日财政部发布通知明确，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行2020年抗疫特别国债，预计发行总计1万亿元，从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。

据统计，今年下半年共有9,503亿元特别国债到期，其中9月份到期规模1,647亿元(公募发行)，11月份为356亿元(公募发行)，12月份7,500亿元(定向发行)，主要对应2007年发行的特别国债。因此我们认为，特别国债也是今年财政发力下较为有效的增量工具，如发行，或在7月的政治局会议中给予定论，假设去对冲到期的9500亿元存量，那么新发行数量或在1万亿元左右。

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总结

我们已经分析了下半年尤其是8月份后可能的财政增量政策和增量空间，下面我们分三种情形对增量空间进行加总。

第一种，乐观情形。首先假设经济恢复较好，全国一般公共预算收入达到预算值即233425亿元，增量财政工具部分使用。增量工具有：预算稳定调节基金调入、盘活部分存量资产（2000亿）、下年留抵退税资金提前支取、央行部分上缴利润（上缴至人民银行国库局局长董化杰所提到的1.1万亿，即再上缴3000亿）。

因此，全年一般公共预算收入在233425亿元基础上预计增加3100亿元（预算稳定调节基金+盘活存量资产），为236525亿元；另外政府性基金预算收入也可增加7000亿元（央行上缴利润+下年留抵退税资金提前支取）。

第二种，中性情形①。假设经济恢复正常，但全国一般公共预算收入相较去年没有增长，而为202538亿元，且增量财政工具部分使用），增量工具有：预算稳定调节基金调入、盘活部分存量资产（2000亿）、留抵退税资金提前支取、专项债提前下达和央行部分上缴利润（上缴至人民银行国库局局长董化杰所提到的1.1万亿，即再上缴3000亿）。

因此，全年一般公共预算收入在202538亿元基础上预计增加3100亿元（预算稳定调节基金+盘活部分存量资产），为205638亿元，与全年预算值233425亿元相差27787亿元，而央行上缴利润+下年留抵退税资金提前支取+提前下达专项债加总后的29000亿元却可对其进行部分弥补（政府性基金收入可调入一般公共预算收入）。

第三种，中性情形②。假设经济恢复不及预期，全国一般公共预算收入按本月累计值即-4.8%来进行全年预测，则全年收入为192816亿元，另外我们假定利用全部增量工具：预算稳定调节基金调入剩余的1100亿元，盘活存量资产2500亿，留抵退税资金提前支取4000亿，提前下达专项债22000亿（最高下达60%），央行再上缴利润6000亿，特别国债10000亿。

因此，全年一般公共预算收入在192816亿元基础上预计增加3600亿元（预算稳定调节基金+盘活部分存量资产），为196416亿元，与全年预算值233425亿元相差37009亿元。但剩余增量工具可提供的42000亿元也可对其进行部分弥补。

可以看到，当前财政增量空间还是有较大腾挪点，若在中性条件①的估计下，全年一般公共预算收入为205638亿元（加上增量的3100亿），与全年预算值233425亿元虽仍相差27787亿元，但其他增量加总后的29000亿元或可进行部分弥补。我们认为，多种增量的财政政策或能满足下半年的财政支出和有效投资发力，在一定程度上为稳增长助力。

风险提示 

国内宏观政策改变，财政政策不达预期，信用事件集中爆发，新冠疫情集中发生。

证券研究报告：《8月后财政展望——财政政策专题报告》对外发布时间：2022年6月9日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]，李相龙S1070522040001  [e-mail].

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