美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评

核心观点

结论

美联储如期加息25bp，符合市场预期。面对通胀问题，美联储加息姗姗来迟，但为时未晚。美国经济在加息作用下增速将放缓，经济有可能在下半年进入滞涨阶段。美元升值趋势形成，欧洲等国央行或于年底跟随美国进行加息缩表。人民币存在贬值压力，但贬值趋势形成还需视中美经济增长而定。

数据

3月17日，美联储议息会议将联邦基金目标利率上调25bp，正式开启加息周期。美联储预计2022年将加息7次，将基准利率调整至1.9%。美联储预计，2022年美国经济增速为2.8%，下调1.2个百分点，PCE通胀率为4.2%，上调1.7个百分点，失业率维持在3.5%不变。

要点

美联储加息慢于通胀，但为时未晚。美国通胀主要是供应链危机导致进口价格上涨叠加量化宽松导致内需旺盛，两方面因素推动物价上涨。在经济暂时健康，就业稳定的背景下，解决通胀是美联储的当务之急。美联储加息需要控制好节奏和力度，否则易引发金融风险。

美国经济可能将于下半年进入滞涨阶段，明年或将逐渐进入衰退周期。美国PMI指数2月份在出口订单带动下逆势增长，但不改变回落的趋势。因供应链问题和贸易制裁，美国出口订单存在一定风险。美国经济的不利因素增多，美国消费者信心下挫，俄乌战争的长期影响都导致市场对美国经济增长产生担忧。长短期国债收窄乃至短时间倒挂的现象是美国经济恶化的迹象。

在美联储加息影响下，美元短期走强趋势形成。全球经济发展受阻叠加各国央行加息预期，股市可能进入下行阶段，欧美国债利率大幅上涨。人民币存在一定贬值压力，但贬值趋势的形成还需视中美的经济增长情况而定。人民币可以承受一定程度的贬值，有利于出口。

1

美联储加息周期正式开启

1.1

美联储3月份如期加息25bp

3月17日，美联储召开议息会议将联邦基金目标利率上调25bp，正式开启加息周期。美联储预计2022年将加息7次，将基准利率调整至1.9%，也就是说今年剩下的6次议息会议，每次都将至少上调基准利率25bp。受俄乌战争局势和加息缩表计划影响，美联储预计，2022年美国经济增速从4%大幅下调至2.8%，PCE通胀率为4.2%，上调1.7个百分点，失业率维持在3.5%不变。在《美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评 || 蒋飞》报告中，我们认为，加息是美联储当务之急，因为通胀成因已经逐渐从供应链问题推动的成本上涨转变为“工资-通胀”螺旋式上涨，也即从短期暂时性因素转变为长期粘性因素，造成了经济的滞涨风险。美联储此次提高基准利率标志着正式开启了历史第七轮加息周期，预计加息周期将持续两年。

1.2

美国加息姗姗来迟，但为时未晚

经济健康增长，就业保持稳定，解决通胀是美联储目前唯一任务。美联储制定货币政策的依据是经济、就业和通胀。美国经济在量化宽松政策刺激下迅速从疫情中恢复，2021年美国实际GDP同比增长5.7%，较疫情前2019年增长2%。在经济强势复苏带动下，就业指标在持续好转。2022年2月失业率3.8%，非农就业人数也在增长。因此，通胀是美联储目前亟待解决的唯一问题。美联储最为关注的通胀指标是CPI和PCE。2022年2月，美国CPI同比增长7.9%，已经连续上涨16个月。2022年1月，美国PCE同比增长6.06%，持续上涨15个月。持续高通胀会引发经济滞涨风险，我们认为，美联储加息对的条件和环境早已形成，此时加息，虽然稍慢于通胀，但也为时未晚。只要加息节奏控制得当，可以遏制住通胀。

美国通胀失控是内外共同作用的结果。从外因来看，国际供应链危机推高了产成品价格，造成了输入型通胀。美国进口价格指数显示，进口价格同比增速自2021年1月开始上涨，2021年5月达到峰值后就一直居高不下。进口价格增长直接推动美国制造业PPI随之增长。2022年2月，美国制造业PPI同比增长16.6%，连续11个月高于10%，给制造业和物价带来了巨大压力。从PPI分项来看，受俄乌局势动荡国际能源、金属材料和农产品价格在2月上涨，燃料，金属和农产品PPI分别增长39.3%，32.9%和24.7%。运输、工业产品、零售等PPI上涨均因供应链危机导致运输成本升高。在俄乌战争尚未结束，贸易制裁层出不穷的情况下，供应链危机难以缓解，输入型通胀将持续存在。

美国持续通货膨胀的内因是量化宽松导致内需旺盛，进而出现通胀-工资螺旋式上涨。2020年3月，为应对疫情冲击和经济衰退，美联储重启QE。在利率方面，美联储宣布联邦基准利率降低100bp至0.25%，重回零利率区间。在资产方面，美联储宣布7000亿美元的购债计划。重启QE确实刺激了美国经济，但同时导致内需旺盛，通货膨胀。美国2020年5月给企业和个人发放了大量补贴，导致M1和M2明显上涨，刺激了国内消费。美国个人消费支出在经历了2020年4月的低谷后开始回暖，消费持续增长显示了内需旺盛。美联储迟迟不加息的原因可能是判断通胀主要来源于暂时性的短期供应链问题。但随着通胀预期形成，住房成本和工资薪酬等一些粘性因素开始上涨。一旦粘性上涨因素形成，将导致“通胀-工资”螺旋式上涨的恶性循环。因此，美联储不得不通过加息缩表来管理预期和控制通胀。

1.3

美联储加息的政治因素

美国中期选举在即，通货膨胀必将成为热议话题。2022年11月，美国将进行中期选举，民主党和共和党争夺国会的议员席位。在经济增长，就业稳定的情况下，共和党或利用选民对通胀问题的担忧质疑拜登政府的执政能力。通常而言，痛苦指数被用来衡量民众对当前政府执政的满意度。痛苦指数由美国经济学家奥肯在上世纪70年代提出，由失业率和通胀率加总得来。2022年2月，痛苦指数达到自拜登2021年1月正式就任总统以来的最高值，即11.7%，其中通胀率7.9%。如果到了今年第三季度末，通货膨胀还没有大幅缓解，那么将对民主党中期选举造成不利影响。而且高通胀会扩大贫富差距，激化美国社会阶层矛盾。因为美国富人大多举债并持有资产，抗通胀的能力更强，而低收入者更多持有现金，高通胀会导致实际财富缩水。因此，美联储加息缩表遏制通货膨胀也符合政治考量。

控制通胀必然会牺牲经济增长，加息节奏不当或可引发金融风险。经济增长的因素是多元的，但加息缩表无疑是经济增长的负面因素。紧缩的货币政策会减少流通中的货币，降低投资和消费，造成经济的下滑。本次加息和2015年至2018年的第六轮加息不同，第六轮加息时经济平稳，通胀温和，美联储加息的主要是为了回收货币政策工具。但此次加息面临着诸多不利因素，加息节奏过快和过慢都会引发金融风险。1998年至2000年的第四轮加息，美联储加息过快，导致互联网科技泡沫瞬间破裂，造成了金融危机。而2003年至2006年的第五轮加息，美联储加息节奏过缓，没有抑制住资产泡沫的形成，逐渐演化成2008年的金融危机。因此，美联储加息需要控制好节奏和力度，市场预期平稳过度才能避免金融市场动荡。

2

美国经济或将进入滞涨阶段

2.1

美国经济风险因素增多，消费者信心大幅下挫

美国PMI指数趋势性回落，美国经济下半年或将加速恶化，消费者信心大幅下挫。在《美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评 || 蒋飞、李相龙》报告中，我们已经指出，美国2月PMI指数逆势增长主要依赖于新订单增长，而新订单增长主要来源于新出口订单增多。但是，随着供应链问题，俄乌战争局势，贸易制裁的国际影响，美国经济的风险因素增多，短期内可能会快速恶化。美国的消费者信心指数作为先行指标已经大幅下降。消费者信心下降会导致消费倾向降低，进一步影响经济增长。美联储将2022年美国经济增速下调至2.8%的低增速，伴随着通胀问题，美国经济有可能在下半年进入滞涨阶段。如果美联储和美国政府应对不力，经济或将进入衰退。

2.2

俄乌战争的长期影响逐渐发酵

战争推高商品价格，制裁拖累国际贸易，美元短期强势长期地位弱化。俄乌战争结束之前，能源、金属和农产品等大宗商品价格都将在高位剧烈波动，推动商品价格。俄乌战争结束之后，经济制裁将持续产生影响，欧美和俄罗斯之间形成的贸易壁垒会加剧供应链危机，拖累国际贸易。船载集装箱货物比例自2021年中开始下降，俄乌爆发后再次明显降低。战后，国际金融秩序或将重建，美国冻结俄罗斯央行资产和挪用阿富汗央行资产等等霸权行为实际上在损耗美国的国际信誉，或让世界上其他主权国家调整其外汇储备结构，降低美元和美债的比重。物价上涨会削弱纸币的实际购买力，民众对纸币的不信任将促使国民储蓄转化为黄金或商品，乃至数字货币。短期来看，国际局势动荡叠加美联储加息，美元指数将走强。但长期来看，由于美国滥用金融霸权，美元的世界地位或有所下降，欧元和人民币的国际地位有所上升，全球流动性波动加大。

2.3

美国期限利差大幅收窄

美国长短期国债利差收窄，市场担忧情绪显现。3月16日，美国10年国债收益率2.19%，5年期国债收益率2.18%，期限利差接近为0。10年期国债收益率与短期国债收益率期限利差也在收窄。3月17日，在美联储加息落地后，美国5年期和10年期国债收益率出现倒挂。美国5年期国债收益率在美联储利率决定发布后一度达到2.237％，10年期国债收益率上涨至2.22％。自2020年3月以来，美国国债首次出现长短期利率倒挂。同时两年期利率回升至1.95%，与10年期国债利差进一步收窄，预示着投资者对美国未来经济担忧加重。不过，美联储加息并未超出市场预期，因此对债市的扰动较小。随着加息周期开启，美国国债收益率还将继续上涨。

3

美元升值趋势进一步加强

3.1

全球股市进入熊市

全球经济增长受阻，股市将进入熊市阶段。由于俄乌战争还未结束，美联储启动加息和缩表计划，吸引资本回流美国，美元短期继续走强。欧央行也在近期宣布停止量化宽松政策，全球流动性进一步收紧。随着各大央行缩表的开展，叠加全球经济整体增长乏力，全球股市已开始进入熊市阶段。现阶段，科技进步速度变慢，缺乏商业模式创新，互联网公司业务趋同，预计科技股较多的美国纳斯达克指数下跌幅度或超过标普500。俄乌战争久拖未决，欧美和俄罗斯相互制裁，国际贸易受到严重影响，全球供应链问题加剧，推高原材料成本，全球经济增速将受到影响。美联储加息节奏和力度非常关键，稍有不当，可能会引发金融风险。

3.2

欧美国债利率大幅上行

欧美国债长期利率上行，中国债市较为稳定。如果俄乌谈判顺利，局势可以管控，那么世界金融形势再次回落至控通胀为主的局面。我们原本预计截至6月，美10年期国债利率会上升至2.5%。但因为美联储预计年底加息至1.9%，那么今年还将加息6次，每次至少25bp。在这种稳定的加息预期下，美十年期国债将会稳定上行，预计二季度早些时候美十年期国债利率就会上升至2.5%。受俄乌战争影响，欧央行为了经济稳定暂时不会加息，随着俄乌局势缓和，预计欧央行将最早会在今年年底进入加息缩表周期，欧洲十年期国债利率也将随之上涨。欧美退出量化宽松，进入加息周期会造成欧美国债利率大幅上行。中国债市对美联储加息的反应较为微弱。一方面是美联储加息预期已被市场提前消化，另一方面，在世界各国普遍进入经济困境时，中国仍将保持5.5%的增速，中国经济发展稳定。

3.3

人民币或存在贬值压力

人民币存在贬值压力，但贬值趋势形成还需视中美经济走势。目前中美长期利差（10Y）为63bp，短期利差（6M）为124bp，处于历史平均水平的下方，但距离最低水平还有段距离。随着中美利差的不断缩窄，人民币贬值压力也逐渐凸显。3月16日，金融委会议提出“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，结合中国“以我为主”的货币政策，我们认为，降息空间仍存在，降息政策不会改变。但是人民币贬值趋势是否形成还需视中美经济走势而定。现在中美经济增长分化，美国即将回落，中国逐渐回升。如果中美经济持续稳定发展，将给人民币形成支撑力量。人民币自2020年6月开始升值，目前，人民币兑美元汇率6.34，人民币贬值空间存在，央行可以容许人民币小幅贬值来促进出口。

风险提示 

国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。

证券研究报告：

《美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评》

对外发布时间：

2022年3月18日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail]，

研究助理: 李相龙 S1070121080029 

[e-mail].

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