俄罗斯受经济制裁对全球经济的影响—宏观经济研究*专题报告
核心观点
1
俄欧经济复苏势头将被中断
自2月24日俄乌战争爆发，随着谈判有序进行，俄乌局势或有所缓和，战争有望尽快结束。但欧美国家对俄罗斯的经济制裁将不会随之结束。从贸易额来看，2021年，俄罗斯-美国贸易额仅占俄罗斯贸易总额的4.4%，而俄罗斯-欧盟贸易额占俄罗斯贸易总额的35.9%，因此欧盟是经济制裁俄罗斯的主要力量，对俄罗斯的制裁措施会直接打击俄罗斯经济。但同时，欧盟国家也会受到经济制裁的反噬作用，影响欧洲经济恢复。在《大国博弈，小国牺牲，俄乌战争何去何从？》报告中，我们浅略分析了经济制裁的影响，我们认为经济制裁需要从可持续性和力度两个角度来考虑。其中，可持续性一方面取决于俄罗斯是否能够承受欧美、尤其是欧洲的经济制裁？能够承受多久？另一方面是考验欧盟是否能够抵抗制裁的反噬作用？是否能够持续施加制裁？ 这两方面因素决定了欧盟对俄罗斯经济制裁的可持续性，进一步决定了经济制裁的影响力。
1.1
欧盟经济底气不足，持久制裁于己不利
欧盟财政能力不足，施加制裁的筹码有限。俄乌战争爆发后，欧盟的财政情况决定了其对乌克兰的援助力度和对俄罗斯制裁的持续性。一方面，欧盟国家对乌克兰的军事援助和经济支持都需要财政出资，另一方面，欧盟和俄罗斯相互制裁，国内企业必定受到影响，政府需要扩大财政支出补贴受损企业。但欧盟国家的财政状况不容乐观。自2010年以希腊为代表的欧洲主权债务危机爆发，欧盟一直注重降低政府财务赤字，连续8年下降。但2019年后，为了应对疫情，提振经济，欧盟国家财政赤字突增，赤字率达到6.91%，甚至超过了2010年债务危机时的赤字率。2020年，欧盟国家政府财政收入减少3.84%，政府债务增加11.44%，这一增一减之间，欧盟国家财政承担着较大压力。如果欧洲经济无法及时复苏，且在欧盟和俄罗斯相互制裁中进一步恶化，那么欧洲债务危机的风险将大幅提升。
欧洲短期无法摆脱对俄能源依赖，限制能源进口的可能性极低。2020年，俄罗斯能源出口占其总出口的49%，因此限制能源出口是欧美经济制裁中的重要一环。问题是，欧盟对俄罗斯的能源依赖度非常高。2020年，在欧盟的前五大矿物燃料进口国中，俄罗斯占比27%，甚至略高于美国、挪威、尼日利亚和沙特阿拉伯四国之和。从近几年趋势看，欧盟对俄罗斯的能源依赖度有所降低，从2013年的32.08%下降到2020年的27.06%，这与2014年克里米亚事件发生后欧盟制裁俄罗斯有关。同时，美国对欧盟的能源出口从2010年的2.41%增加到2020年的8.96%。可以看出，欧盟有意降低对俄罗斯的能源依赖，提高进口美国能源的比重，但过程非常缓慢，7年时间也不过降低了5个百分点。欧盟调整能源进口结构需要一定时间。短期内，欧盟仍旧无法摆脱对俄罗斯能源的依赖，因此在能源市场制裁俄罗斯的可能性极低。
欧盟物价增涨过快，能源相关CPI涨幅巨大。2022年1月，欧盟CPI同比增长5.6%，连续三个月突破5%。即使是看12个月移动平均的CPI增速，也达到了3.3%。2022年1月，欧盟PPI同比增长30.3%，连续10个月突破5%。CPI和PPI均超过了欧央行2%的通胀目标。更为重要的是，在经济增速缓慢的背景下物价短期内快速上扬会导致一系列经济问题。欧洲正经历着能源危机，在液体燃料、燃气、电力等能源相关CPI，通胀问题更加严重。2022年1月，燃气的CPI同比增长40.72%，即使相比2020年1月也增长了38.17%。3月10日，欧央行行长表示，预计欧元区全年通胀率将达到5.1%，尽管如此，欧央行前三季度仍然不会考虑加息。如果欧盟想要限制俄罗斯能源出口，或者是俄罗斯打算以能源作为反制裁措施，那么欧盟国家的能源价格将进一步恶性上涨，推高整体物价。
1.2
俄罗斯反制裁能力有限，经济萎缩已成定局
俄罗斯国内经济缓慢恢复，同样存在通胀问题 。与欧洲相似，俄罗斯在2020年也经历了疫情导致的经济下滑。根据2021年前三季度实际GDP数据，俄罗斯的经济已经恢复到了疫情前水平。因为俄罗斯与欧盟紧密的贸易关系，欧洲的通胀也传导到了俄罗斯。从2021年1月，俄罗斯的CPI同比突破5%之后，CPI持续加速增长，2022年1月达到8.73%。PPI指数在2020年5月峰值之后开始逐渐下降。2022年1月，俄罗斯PPI同比增长23.1%，虽较上一月降低了5.4个百分点，但仍然处于高位。因为紧密的贸易联系，俄罗斯和欧盟的经济具有一定相关性，经济状况较为相似，都处在疫情后的经济复苏期，都面临着通胀问题。由于乌克兰危机招致欧美西方经济制裁，俄罗斯国际贸易将受到严重影响，经济将再次萎缩。
财政小幅盈余，国防支出较高，无法支撑持久战争。2014-2017年，俄罗斯受西方制裁影响，财政入不敷出。2018-2019年，财政连续两年盈余。2020年受疫情影响，财政收入减少，支出增多，导致财政赤字。2021年，俄罗斯财政收入增长迅猛，增速达35%，支出增速仅9%，财政在一年内扭亏为盈，但盈余金额有限，难以支持持久战。从国防支出看，在 2015-2016年，俄罗斯一次性支付了过去未结清的武器装备费用，造成国防支出大幅增长。其余年份，俄罗斯国防支出占财政收入的比重略低于美国，远高于中国。2020年，俄罗斯国防支出占财政收入比例为17%。考虑到中美俄的经济实力对比，俄罗斯的国防支出一直维持在较高水平，继续增加国防支出的空间有限。在美欧经济制裁下，俄罗斯经济将衰退，预计财政收入也将相应大幅减少。如果俄乌战争久拖不决，俄罗斯财政将不堪重负。
外汇储备有所积累，但制裁影响仍较为严重。在2014年美国制裁俄罗斯以后，俄罗斯的外汇储备进行了重大调整。在结构上，俄罗斯抛售了约一半的美元储备，并相应地增持了欧元和人民币。截止2021年6月，欧元占俄罗斯外汇储备（不含黄金）的41%，美元占比21%，人民币占比17%。在数量上，俄罗斯连续八年增加其外汇储备。现在，俄罗斯外汇储备与当月进口额的比值是16，也就是在切断进口的情况下，靠外汇储备可以维持进口16个月。据估算，西方国家制裁会对俄罗斯65%的外汇储备造成影响，只有剩下35%的人民币和黄金可以继续使用。如此一来，俄罗斯实际上只有5个多月的外汇储备。但是，一方面，欧盟国家的制裁中没有禁止能源交易，也就是说，俄罗斯仍然可以出口石油天然气赚取欧元。另一方面，部分国家允许俄罗斯使用人民币和卢布结算，比如3月8日，土耳其总统表示土俄贸易可以用卢布、人民币和黄金结算。这两方面因素减轻了俄罗斯的外汇压力。但因为美元是最为常用的国际结算货币，在美联储冻结俄央行外汇资产后，对俄罗斯国际贸易造成了很大麻烦。3月10日，俄央行对企业外汇业务实施限制，企业最多只能提取5000美元，只能用于支付海外出差费用。美国利用美元霸权对俄罗斯的制裁造成了较为严重的影响。
经济制裁导致俄罗斯全年经济萎缩已成定局。2020年，俄罗斯出口占GDP的比重为23%，其中矿物燃料出口占总出口额的49%。俄乌战争爆发后，多个地区组织和国家宣布对俄罗斯进行经济制裁。在2021年俄罗斯出口前五大对象中，中国、独联体国家和土耳其将不会参与对俄制裁，会继续使用人民币、卢布与俄罗斯进行贸易结算，这部分约占俄罗斯出口额的32%。欧盟和美国宣布经济制裁俄罗斯，还有澳大利亚、日本、韩国等国家也参与制裁。但欧美存在部分差异，我们认为，欧盟正处在能源危机，因此在贸易制裁中将不会涉及到能源领域，俄罗斯出口到欧盟的矿物燃料占俄罗斯总出口额的13%，因此欧盟实际制裁俄罗斯出口的部分约为25%。综合而言，俄罗斯受到制裁影响的出口占总出口比例约为36%。结合23%的出口依赖度，粗略估算贸易制裁对经济造成的直接影响约为8%。2022年，在贸易制裁影响下，俄罗斯全年经济萎缩已成定局。
1.3
俄欧贸易往来紧密，强力制裁难以长期持续
欧俄均处在经济困境，欧洲内部或产生意见分歧。现阶段，欧盟和俄罗斯面临着同样的经济困境，都处在疫情后的经济复苏期，都面临着严重的通胀问题。贸易制裁在打击俄罗斯的同时也让欧盟承受着较大压力。俄罗斯从2014年克里米亚事件被西方制裁后，一直在调整经济结构，积累财政资金，增加外汇储备，可以说俄罗斯对制裁有了一定程度的准备。而欧盟经济自疫情后尚未恢复，经济低迷。且能源、粮食属于不可或缺的进口产品，短期内无法通过其他渠道补足。2月22日，德国宣布暂停北溪二号天然气管道认证，但实际上北溪二号自去年建成以来尚未正式使用，德国制裁可以说是口头重于实质。从实际利益出发，北溪管道为德国乃至中欧提供了稳定、安全、廉价的俄罗斯能源，有益于德国经济，德国对俄罗斯制裁的意愿较低。贸易制裁会导致欧盟普遍通胀，在经济受到制裁措施反噬时，欧盟内部国家之间可能会产生意见分歧，导致制裁措施难以持续。
俄罗斯诉求不触及欧盟核心利益，贸易制裁伤人伤己。美国可以全面实行经济制裁，因为美俄贸易额占美国总贸易的比重不高，而且打击俄罗斯能源出口，有利于美国的页岩气出口。美国没有特别依赖俄罗斯的地方，制裁对美国来说有益无害。但欧盟贸易制裁的加码空间有限，因为欧盟和俄罗斯有密切的经济来往。从双方贸易额看，欧盟对俄出口额低于进口额，说明欧盟对俄罗斯的依赖高于俄罗斯对欧盟的依赖。贸易制裁对欧盟和俄罗斯的经济都会产生打击。但关键是，俄罗斯在乌克兰和北约不东扩问题上没有妥协的空间，因为涉及国家战略安全，俄罗斯几乎不会退让。但是俄罗斯的政治诉求并没有触及到欧盟的核心利益。欧盟更多是在美国主导下参与制裁计划。因为经济制裁最终结果伤人伤己，对欧盟来说，在看不到任何实质利益的情况下，最终欧盟减弱制裁的可能性较大。
欧盟对俄罗斯的经济制裁措施无法长期持续。3月7日，德国总理朔尔茨办公室发表声明称，德国将继续进口俄罗斯石油和天然气。从去年开始，俄罗斯就主动降低了对欧洲的能源供应，导致欧洲出现能源危机，现在欧洲的石油天然气库存量都处于低位。根据雷斯塔能源公司数据显示，欧洲西北地区天然气储量比2021年低约10%左右。欧洲天然气基础设施数据显示，全欧洲天然气储量仍保持在五年新低，即32.6%。欧盟对俄罗斯的经济制裁可能维持半年，一旦进入供暖季，欧盟将不得不依赖于进口俄罗斯能源。现在，俄罗斯和欧洲都面临着较为严峻的经济问题。但俄罗斯面对北约东扩的安全威胁是不得不解决的问题。在战争开始前，俄罗斯就已经做好了损失一部分经济来处理乌克兰问题的准备，因此俄罗斯政府可以容忍经济下滑。而且俄罗斯是能源、粮食大国，在极端情况下可以自给自足。反观欧洲，欧洲需要一个经济化的欧盟，而不是一个军事化的北约。北约持续东扩其实不符合欧洲的利益，欧洲需要避免和俄罗斯的直接军事接触。因此，俄罗斯的诉求并没有触及到欧盟的核心利益，美欧在对俄罗斯制裁方面存在利益差异，欧盟将不会长期跟随美国的制裁计划。
2
俄乌战争主导金融市场短期震荡
2.1
俄乌战争影响能源、金属和农产品市场
市场情绪受欧美制裁计划影响，能源市场波动剧烈。3月6日，美国国务卿布林肯在采访时称，美国和欧洲盟国正在研究禁止进口俄罗斯石油。3月7日，国际油价和天然气价格大涨，达到2月24日俄乌战争以来的最大涨幅。布伦特原油现货和期货价格最大涨幅均达到29%。英国IPE天然气期货最大涨幅68%。美国市场的天然气期货价格涨幅较小，NYMEX天然气期货最大涨幅5%。对中国而言，俄罗斯ESPO原油是通过管道输入中国的主要来源，现货价格最大涨幅10%。而中国到岸天然气价格最多时暴涨130%。造成能源市场价格上涨的可能原因是市场恐慌情绪使企业争相囤积导致。3月8日，美国总统拜登正式签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令。国际油价自俄乌战争爆发后首次下跌。因为美单独宣布能源禁令，表明了欧洲不会跟随美国在能源上制裁俄罗斯。这符合我们的判断。
国际油价短期仍将波动，长期将小幅上涨。我们认为，欧盟不会对俄罗斯能源出口采取制裁措施，原油价格会在俄乌战争平缓后逐渐恢复理性。从石油库存天数来看，德国和法国的库存石油都只能够维持130天左右，这就意味着以德法为主导的欧盟不会持续在能源出口上限制俄罗斯，或者说采取过于强硬的制裁措施导致俄罗斯切断能源供应。另一方面，美国在2020年4月国际油价较低时储备了大批原油，中国也在2020年疫情期间进行了原油储备工作。如果国际油价长期居高不下，中美都可能释放原油储备来稳定能源市场。且中国与伊朗、俄罗斯的石油合作协议都是长期合同，国内价格受短期市场波动的影响较小。综合而言，国际油价在短期内会随不确定因素而大幅波动。从长期来看，此次油价上涨与石油减产不同，从总体看，国际原油总供给总需求不变，只是可能会发生全球能源市场供需的重新调配，能源价格可能会因运输成本提升而小幅上涨。
避险情绪推高国际黄金价格，俄乌局势稳定后金价企稳。2022年初，俄乌局势开始恶化。2月28日，美财政部宣布冻结俄罗斯央行在美资产，此后，法国、瑞士、日本等国家相继冻结俄罗斯央行资产。在这一制裁措施下，黄金成为了重要的国际储备资产。俄央行从28日起宣布恢复在俄国内贵金属市场购买黄金，黄金购买价格将每天根据伦敦金银市场早盘价格确定。随着俄乌冲突升级，避险资产黄金白银价格持续上涨。3月8日盘中，伦敦现货黄金最高达到2070.42美元/盎司，较年初增涨14%。此后黄金价格稍有回落，至3月10日，伦敦现货黄金1996.6美元/盎司。因美国对俄制裁可能延伸出长臂管辖的二级制裁，黄金是各国重要的国际储备，预计金价不会大幅回落。随着俄乌谈判有序进行、欧美制裁预期落地，金价回落调整后将逐渐趋于稳定。
贸易制裁影响俄罗斯金属材料出口，供应隐患主导价格上涨。2021年，俄罗斯钯金出口量281.9万吨，占全球产量的43.37%，铂金出口量96.2万吨，占全球产量的15.01%。同时俄罗斯也是镍、铝、铜等金属材料的重要出口国。因此金属材料价格增长迅速。铂金较年初增长18.78%，钯金增长58.4%。市场对贸易制裁产生担忧情绪，害怕后续供应不足而囤积原材料。LME镍更是暴涨了286.38%。这是因为镍库存处于历史低位、俄乌战争市场情绪和国际资本狙击逼空等三方面因素叠加导致镍价暴涨。2010年售出的245吨铂当中，113吨（46%）用于汽车催化转换器。钯金是高精密电阻的主要原材料。镍常被用做电镀、合金和催化剂。因此铂、钯、镍等金属材料价格抬升，将导致电子产业、汽车零部件、军工航天等中下游企业成本上升。
俄罗斯和乌克兰是重要农产品出口国，俄乌战争影响全球农产品供应。俄罗斯与乌克兰是全球重要的农产品出口国。乌克兰有着全球75%的黑土地，黑土地性状好、肥力高，非常适合农作物生长，因此乌克兰被誉为“欧洲粮仓”。俄罗斯虽然处于高寒之地，但土地广袤，全俄可用耕地为1.23亿公顷，排名世界第四位。2021年，俄罗斯出口了全球22%的小麦，乌克兰出口了全球17%的玉米。俄罗斯与乌克兰共同占据了全球33%的小麦出口市场，20%的玉米出口市场，11%的植物油出口市场。同时，俄罗斯也是重要的肥料出口国，俄罗斯和白俄罗斯是全球第二大和第三大钾肥生产国，仅次于加拿大。其中，俄罗斯钾肥约占全球钾肥供应量的20％。因此，俄乌战争对全球农产品市场影响较大。
农业领域受制裁可能性更高，期货现货价格均将上涨。受俄乌战争影响，全球农产品期货现货市场价格大幅上涨。俄罗斯与乌克兰占据了全球小麦接近三分之一的出口市场，市场担心美欧贸易制裁会影响俄乌小麦正常出口，导致小麦期货价格飙升。CBOT小麦期货自2022年初疯涨73%，自2月24日俄乌战争爆发上涨了42%。小麦价格上涨推高了大豆、玉米等其他农产品价格。在国内市场，郑州期货交易所菜籽粕较年初上涨37%。因为俄罗斯是氮肥钾肥的生产出口大国，所以ZCE尿素期货价格较年初上涨14%，钾肥现货上涨29%。在农产品方面，中俄贸易不会受到俄乌战争影响，但美国可能在农产品贸易上制裁俄罗斯，推高国际农产品价格，影响到国内市场。相较能源领域，美欧在农产品方面制裁俄罗斯的可能性更高，因为俄罗斯在农产品市场占比弱于在能源市场占比，制裁农产品相对来说对欧美的副作用会小一些。因此，农产品期货市场短期内风险因素较高，价格可能持续上涨。
2.2
资本市场卢布大幅贬值、长短期美债利差收窄
俄央行管制措施无法改变卢布贬值趋势。2月24日俄乌战争爆发后。截至3月11日，俄罗斯卢布贬值幅度已达50%。目前，美欧对俄罗斯的金融制裁主要包括，将俄罗斯部分银行移除出SWIFT和限制使用俄罗斯央行的国际储备。从强度来看，这低于制裁伊朗时的全面切断SWIFT和制裁阿富汗时的直接冻结外汇储备，但这仍足以对俄罗斯卢布造成巨大冲击。2月28日，俄罗斯央行宣布将关键利率从9.5%提升到20%以维持金融市场稳定。3月1日，俄罗斯政府计划暂时限制外资退出。3月7日，普京签署总统令，仅允许以卢布偿还“不友好国家”债务。但是俄央行的管制措施无法改变卢布贬值趋势。欧美与俄罗斯的金融制裁与反制裁受俄乌局势影响，金融制裁较贸易制裁的时效性短，因为双方都是签署暂时的行政性法令，随时有可能实施或解除，对外汇市场的影响也非常迅速，不确定性强，风险较高。
美频繁冻结别国资产损害自身金融信誉。作为参考，美国在2021年8月18日撤离阿富汗前，宣布冻结阿富汗央行存在美国的近95亿美元资产。2022年2月11日，美国总统拜登签署行政令将阿富汗冻结资产的70亿美元挪用，将其中35亿美元用于赔偿给"9·11"事件受害者的家属，剩下的35亿美元用于对阿富汗人民的人道主义援助。此次，俄罗斯被美国冻结达1万亿美元资产，我们预计如此数额巨大的资产，美国将不会直接挪用，或成为长期要挟俄罗斯的筹码。短期来看，俄乌局势升级导致美元指数走强。但长期来看，美国频繁冻结甚至挪用别国资产作为制裁手段无疑损害了美国的国际信誉，降低了美元的信用，这种违背国家信誉的行为导致美元作为国际货币的权威性下降，国际储备中美元和美债比例都会有所下调。
中美长短期国债利差均收窄。长短期国债利差通常是被视为宏观经济的先行指标。俄乌战争爆发后，至3月11日，美国1年期国债收益率上涨11bp，10年期国债收益率上涨2bp，长短期利差缩小9bp，表明市场更偏好长期国债，对短期内的经济发展信心不足。中国1年期国债收益率和10年期国债收益率分别上涨了9bp和5bp，长短期利差缩小4bp，俄乌战争对中国债市的影响小于国际债市。俄罗斯债市存在利率倒挂现象，1年期国债利率24.54%，10年期国债利率19.89%。一方面是因为市场不看好俄罗斯的长期经济发展，另一方面，俄罗斯央行将关键利率提升到20%，拉低了短期债券的价格，推高短期收益率，导致利率倒挂进一步严重。从债市反应来说，美国长短期国债利差收窄9个bp，表明了市场对短期宏观经济的担忧。相对来说，债市的反应和波动均弱于股市，但如果美欧逐步推出了一系列针对俄罗斯的长期制裁计划，那么对债市的影响就会更加显著。
2.3
金融市场趋势改变
俄乌战争推高全球商品市场价格，产成品价格将上涨。从商品市场看，俄乌战争及后续制裁将直接影响能源、农产品和贵金属市场。短期内，欧盟无法摆脱对俄罗斯石油天然气的依赖，但不排除欧洲逐渐调整能源进口结构来降低对俄依赖度，但这需要时间。各国政府在疫情期间油价较低时都有所储备，如果油价居高不下，美国有可能释放原油储备来稳定能源市场。如果俄乌局势进一步恶化，农产品应该是欧美最易于落实制裁措施的领域，农产品价格或在年内持续走高。贵金属市场来看，黄金做为避险资产和国际储备会受俄乌局势变化而波动。制裁措施可能影响俄罗斯钯金、铂金、镍、铝等金属材料出口，推高国际市场价格，进一步导致电子、汽车、航空产业成本上升。
经济制裁短期扰动金融市场，长期拖累经济增长。当前全球金融市场不确定性因素较高，市场恐慌情绪较为严重，主要来自于俄乌局势变化和欧美制裁政策的反复性。欧美制裁措施从宣布、制定到落实均需要一定时间，具体对经济影响还需视最终制裁方案决定，但目前欧美高层官员层出不穷的制裁想法确实对市场起到了一定的扰动。长期来看，美欧制裁计划和俄罗斯反制措施将造成贸易壁垒，供应链问题加剧，推高商品价格，导致企业成本上升，更进一步造成物价上涨。总体而言，全球经济将因俄乌战争受到一定影响，短期内市场不确定性因素高，波动剧烈。长期内国际贸易受阻，产品成本提升，企业利润空间收窄，信用风险升高，可能拖累全球经济增长。
3
经济制裁长期影响全球经济
3.1
供应链危机再次恶化
中美贸易战叠加疫情影响，供应链问题逐渐恶化。2018年中美贸易战开始后，因为关税制裁和限制进出口，中美两国的供应商交付效率降低，进而导致全球供应链开始出现问题。而后2020年疫情加剧了供应链危机。供应短缺相继造成了汽车芯片不足、欧洲能源危机、美国货运港口拥堵等一系列问题。从美国PMI供应商交付指数来看，除2019年1月短暂低于50外，近三年美国制造业供应商交付效率持续恶化。供应链问题不仅推高了运输成本，而且降低了商品周转率，影响全球经济增长。受疫情影响，2020年下半年，供应链问题恶化导致货运准班率持续下降、货运价格持续提升。GCSP综合准班率指数由上海航运交易所发布，衡量了全球海运集装箱的准班率，可以看到准班率从2020年7月开始下降。2022年2月，准班率仅为27.85%。同时，运价指数也在2020年底开始上涨，现在仍处在高位。
贸易制裁导致供应链问题进一步恶化，加剧全球经济滞胀风险。本轮供应链危机始于中美贸易战，加剧于全球疫情爆发，俄乌战争将使供应链问题进一步恶化。在全球经济一体化背景下，国际分工合作明确，产品供给需求增长相对稳定，企业经营思路逐渐转向低库存来加快周转率。但是，美国频繁施加贸易制裁扰乱了国际市场的正常供需关系，企业不得不突然提高原料储备，导致短期内需求大涨，造成国际航运拥堵，逐渐演化为全球供应链问题。疫情影响下，供应链问题进一步加剧。现在，俄乌战争影响下，美欧对俄施加贸易制裁。美国禁运俄罗斯石油，俄罗斯关闭领空等制裁措施将会导致供应链危机继续恶化。供应链危机推高运输成本和商品价格，影响国际贸易，拖累经济增长，加剧全球经济滞胀风险。
3.2
转移效应影响中国进出口
中美贸易战期间的农产品国际转移效应，推高农产品价格。2018年8月中美贸易战期间，作为应对美国制裁的反制措施，中国宣布对美进口大豆加征25%关税。这导致2018年中国从美国进口大豆大幅下降，从2017年的3286万吨直接降至1664万吨，减少了49.4%。但中国进口农产品的需求仍然存在，于是出现了国际转移替代效应。中国从巴西等南美国家的农产品进口量增加。2017年，中国自巴西进口大豆5093万吨，2018年增长到6610万吨，增长29.8%。中国连续两年大量进口巴西大豆，巴西的库存大豆从2017年末的3274万吨降低到2019年末的2000万吨。巴西作为全球大豆产量最多的国家，在2018-2020年分别进口大豆14万吨、55万吨和102万吨来补足增加的出口量。除巴西外，还有阿根廷、墨西哥、越南等南美和东南亚国家转运美国大豆到中国销售以规避惩罚性关税。因为贸易限制导致的国际转移效应部分抵消了制裁影响。但是，国际转移也推高了成本，一方面是转运成本，一方面是需要缴纳两次关税，推高了农产品价格。
欧美制裁或导致能源和农产品市场出现国际转移效应。美欧对俄罗斯的经济制裁，可能也会导致国际市场出现转移效应。在以石油天然气为代表能源市场，中国会增加从俄罗斯进口，减少自美国和澳大利亚进口。欧洲可能会减少俄罗斯天然气进口，增加美国天然气进口。对中国而言，通过管道运输的俄罗斯石油天然气价格低于美澳石油天然气。但国际市场而言，由于美国船运液化石油天然气的运输成本偏高，国际油价在市场情绪稳定后会高于俄乌战争前。在农产品市场，中国也会增加俄罗斯进口比重。这些举措会帮助俄罗斯抵消部分经济制裁的影响。综合而言，俄罗斯与中国进出口贸易额会增多，中国会从世界各国增加进口，然后出口到俄罗斯，出现国际贸易转移效应。俄罗斯的需求会叠加到中国市场，中国会短时出现由于需求增加而导致的物价上涨，但这种短期效应不会长期持续。
3.3
全球货币政策调整，中美经济周期分化
疫情后，中美复苏强势，欧俄经济形势严峻。2020年，全球经济受疫情影响严重，中美欧俄实际GDP都出现了明显下跌。中国经济因疫情影响下滑有三个特点。第一，因为防疫时间早于世界各国，GDP同比增速也较各国早一个季度下跌。第二，由于防疫措施科学严格，GDP只下跌了一个季度就转负为正。第三，精准防控对经济的影响小，2020一季度下滑6.9%，下降幅度小于其他国家。从疫情后经济恢复来看，中国经济强势复苏，中国是世界各国中从疫情中恢复最快和最好的国家。美国2021年第四季度实际GDP同比增长5.56%，经济恢复势头良好。俄罗斯和欧盟的经济复苏较为艰难。2021年三季度俄欧实际GDP同比增速均为4.2%左右，考虑到欧盟和俄罗斯在疫情期间经济下滑较中美更为严重，俄罗斯连续4个季度负增长，欧盟连续5个季度负增长，因此4.2%的增速实际上还是较低，2021年俄欧的GDP仅勉强恢复到2019年的水平。而且欧洲和俄罗斯目前都面着较为严重的通胀问题，经济复苏形势严峻。
全球货币政策分化，中国降息政策不改，美国保持加息预期，欧盟停止宽松政策。在《通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评》报告中，结合2月CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.6%的数据，我们认为，虽然存在输入性通胀，但中国整体通胀仍处在低位，预期全年通胀约为1.9%，中国存在降息空间，降息政策不会改变。欧美都面临着严重的通胀问题，都存在加息预期，但欧美面对的通胀问题和经济背景有所差异，加息节奏也有所不同。美国的通胀主要是由于疫情期间的量化宽松政策导致。现在，美国经济复苏良好，美联储也已将加息缩表列入计划之中。3月3日，美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会听证时表示,美联储考虑在3月份加息25个基点。虽然加息幅度低于市场预期，但意味着美联储加息节奏的开始。欧盟的通胀问题主要集中在生产领域，因为去年俄罗斯降低了对欧洲的能源供应，欧洲出现能源危机，推动能源价格上涨，导致PPI普遍上涨。欧洲通胀不是因为货币问题导致，因此加息对解决通胀问题作用有限。俄乌战争背景下，贸易制裁会影响欧洲经济复苏，欧央行在短期内将不会加息。3月10日，欧央行发布最新货币政策决定：维持欧元区三大关键利率不变，同时开始缩减资产购买计划。综上而言，全球三大经济体中美欧的货币政策开始分化， 中国降息政策不改，美国保持加息预期，欧盟停止宽松政策。
中美经济周期分化，美国回落，中国回升。俄乌战争将打断俄罗斯和欧盟的经济复苏势头，经济制裁将使俄欧双方均受到较为严重的影响。根据美国2月PMI，美国经济增长主要来源于海外订单增多，但俄乌战争使全球供应链问题雪上加霜。在供应链问题，经济制裁副作用、美联储加息等因素叠加作用下，美国经济风险因素增多，存在快速恶化的可能。近期中国两会把2022年经济增长目标定在了5.5%，高于国际货币基金组织4.8%的预测值，我们认为在减税降费、基建投资等政策刺激下，5.5%的经济增长目标虽然困难，但仍能够实现。在以往经济全球化背景下，各国经济增长具有一定的同步性。但因为疫情防控、贸易制裁和供应链断裂等因素造成全球经济增长或将出现分化趋势。只有产业链完整，产业部门齐全的国家才能保持长期经济增长，现阶段只有中美具有这样的能力。俄乌战争将打断俄罗斯和欧盟的经济复苏势头，但对中美经济造成的影响有限，中美经济更多取决于内因影响。从2021年开始中美经济周期分化，今年将会进入美国经济回落、中国经济回升的态势。
风险提示
国际供应链恶化、俄乌谈判失败、美国加息超预期、中美关系恶化、疫情失控等
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
稳增长与债务可持续性再平衡——3月份宏观经济报告
欧美利率或快速上扬——20220221周报
大类资产配置月报——二月月报
预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
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