工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评 || 蒋飞

核心观点

结论

1月份CPI与PPI同比均低于市场预期。猪肉价格持续大跌拉低CPI，预计未来1个季度猪肉价格将见底；中美CPI差值扩大或将促使人民币转向贬值。受能源价格增长放慢等因素影响，PPI同比将持续回落，PPI-CPI剪刀差连续3月下降，工业企业将进入去库存阶段。

数据

1月份CPI同比为0.9%，低于市场预期的1.1%。其中食品价格下降3.8%，非食品价格上涨2.0%；1月份CPI环比为0.4%，低于过去几年历史均值。

1月份PPI同比为9.1%，低于市场预期的9.5%；环比下降0.2%，连续两个月下降。

1月份PPI-CPI同比为8.2%，已经连续3个月下降。

要点

猪肉价格受周期因素影响持续下行，成为拉低CPI的主要因素，预计未来一个季度猪肉价格将延续下跌趋势。CPI房租同比继续下行显示商品房市场和房屋租赁市场共同低迷。中美CPI差值扩大，或促使两国实际利率随之扩大，资金外流压力增大，致人民币从升值转为贬值。

能源价格增长放慢，PPI生产资料同比将继续回落，但一方面受原材料涨价影响，预计PPI耐用消费品价格同比继续上升，另一方面工业品产量增速放缓，将减缓PPI同比下降速度。PPI-CPI剪刀差连续3个月下降，工业企业产成品库存或已见顶，进入去库存阶段。我们维持《PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评》的判断，2022年PPI同比将持续下行。

1

猪周期扰动,CPI同比继续下行

1.1

猪肉价格下降带动CPI食品同比下行

1月份CPI同比为0.9%，低于市场预期的1.1%。其中食品价格下降3.8%，非食品价格上涨2.0%；1月份CPI环比为0.4%，低于过去几年历史均值。猪肉价格大幅下跌成为拉低CPI的主要因素。食品CPI中猪肉占比最大，1月份CPI-猪肉同比为-2.5%，影响CPI下降约0.96个百分点，成为拉低CPI同比的主要因素。1月份发改委公布的36个城市猪肉平均零售价同比下跌了44.46%，已经连续16个月负增长。2月初发改委宣布全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1~6：1之间，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌二级预警区间，发改委将会同有关部门视情启动猪肉储备收储工作。目前生猪大省中湖北预计2月中下旬完成1300吨省级猪肉临时收储，四川已启动上万吨猪肉收储。

未来一季度猪肉价格将保持下跌趋势。通过历史数据观察，能繁母猪存栏同比分别领先生猪出栏同比/猪肉价格9个月/14个月。去年3月份开始，能繁母猪存栏同比增速开始持续下行，这意味着上一轮产能释放即将结束，生猪出栏同比即将见顶回调，传递到猪肉价格或应在今年5月前后。根据猪周期规律，本轮猪肉周期（2018年5月份起）末端已近，预计未来一个季度猪肉价格仍将震荡低迷，但跌幅不会太大。

1.2

CPI-房租同比继续下行

商品房市场和房屋租赁市场共同低迷。1月份CPI-房租为0.6%，比上个月回落了0.1个百分点，连续两个月下降。自从2021年以来商品房成交面积增速持续下行，1月份30大中城市成交面积增速仍然保持在-22%的低位。1月份一方面受疫情影响，部分区域的房屋租赁需求被抑制，同时春节前后房屋租赁市场进入淡季，一、二线城市房租环比均呈现下行趋势。商品房成交和房租的共同下行，反映了商品房市场的持续低迷。

2

PPI同比将持续回落

2.1

PPI生产资料同比下降

1月份PPI同比为9.1%，低于市场预期的9.5%；环比下降0.2%，连续两个月下降。

1月份能源价格同比下跌。1月份原油期货价格同比为58.37%，比上个月回升了接近6个百分点；国内动力煤价格同比为5%，比上个月回落了25个百分点。2月之后煤炭价格再次回升，不过2月9日发改委、能源局联合召开会议，安排部署持续做好稳定煤炭市场价格工作，并对监测发现的部分煤炭价格虚高企业进行了约谈提醒，要求抓紧核查整改。在政府高压监管之下，煤炭价格当前已经开始回落。

工业品产量增速下行，抑制价格下跌。12月铜材产量同比为2.1%，此前持续13个月负增长；十种有色金属产量同比下降3.8%，持续4个月负增长。铜价稳定在9700美元/吨的价位，铝价更是再次上涨，主要原因就是供需缺口依然没有弥补。虽然需求有所下降，但供给端下降幅度也较大，这将减缓PPI同比下降的速度。

2.2

PPI耐用消费品价格同比继续上升

1月份PPI-耐用消费品同比增速为0.6%，连续三个月上升。主要是受到原材料涨价的影响。全球最大的家具品牌宜家于12月30日对外宣布，由于运输和原材料成本不断上涨，该公司将在全球各个市场平均提价9%。据奥维云网数据，2022年1月份我国白电中冰箱、洗衣机和空调均价分别为2548元、1629元和3236元，同比增速分别为2.5%、2.4%和7.5%。

3

工业去库存,人民币贬值加压

3.1

工业企业进入去库存阶段

1月份PPI-CPI同比为8.2%，已经连续3个月下降。根据PPI-CPI剪刀差领先工业企业产成品库存大约3个月来看，工业企业正在进入去库存阶段。12月工业企业产成品库存累计增速为17.1%，低于上个月的17.9%，预示着库存正在见顶。1月份PMI库存指数为48，虽然比上个月有所回落，但在历史上也处于高位，反映出当前库存较高的现状。PMI库存指数和工业企业产成品库存指数走势较为一致，后续会逐渐走低。

3.2

中美CPI差扩大或使人民币币值转贬

1月份美国CPI同比为7.5%，而中国CPI同比为0.9%，两者相差较大。两国物价相差距离之大，或促使两国实际利率之差也随之扩大，逆转当前资金净流入的方向。

最新公布的1月份央行外汇占款余额为213200.55亿元，相较上月212867.2亿元，环比增加333.35亿元，显示出整体资金仍处于流入状态。这主要得益于贸易顺差持续扩大，去年中国贸易顺差为6764.3亿美元，再创历史新高。不过随着今年出口增速的持续下行，贸易顺差可能会不断缩小，届时资金流出压力增大，人民币或从升值转为贬值。

风险提示 

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评》

对外发布时间：

2022年2月17日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail].

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