疫情、地方财政和中国经济 || 蒋飞

核心观点

春节期间各省市紧急实施防疫措施。若发生本土疫情，按照“动态清零”政策，各地政府会进行核酸排查。若按照目前大规模排查的十人混检形式下的8元/人次计算，因部分感染者潜伏期较长，基于目前48小时核酸检测通行要求，通常大规模全民核酸检测需进行三至六轮，全民核酸检测期间每人成本或将达24至48元，这已经对部分百万人口城市造成一定的支出压力。据观察财政自给率低的城市偏好实施严格的防疫措施。通过分析2020年数据，发现26省份赤字率与贷款增速呈一定线性相关关系。赤字率高的弱省市信贷融资能力相对较弱，完成经济增长目标压力较高，其中有五个省份2021年未完成经济指标。赤字率低的强省份2010年以来年度贷款增额/GDP比值持续上升，地方杠杆率持续上扬，鉴于“高质量发展”阶段，政府在“稳增长”和“债务可持续性”间寻求平衡，未来贷款增速上升有限，财政收入增速或进一步降低，各强省实现GDP目标存在掣肘。通过各省2017-2021年GDP增速目标值和实际值以及2022年各省GDP增速目标拟合测算得出全国GDP目标增速在5.1%-5.4%之间。而在疫情持续出现、部分省份完成目标较难的背景下，全国GDP增速可能在5.1%附近。

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从各地防疫政策看各省财力

受到奥密克戎病毒的影响，近来部分省市陆续成为涉疫地区。春节期间，面临大量在外务工人员返乡的问题，各省市都紧急实施了抗疫措施。当发生本土疫情，根据“动态清零”政策，开展多轮次大规模全员核酸检测是阻断疫情扩散的重要手段。

2021年12月13日，广东省发布《关于进一步降低新冠病毒核酸检测价格和费用的通知》，将新冠病毒核酸单检价格统一降至 25元/人份，混检价格统一降至 8元/人份。若按照目前大规模排查的十人混检形式下的8元/人次计算（参照此次深圳疫情估计的单人核酸成本），基于部分感染者潜伏期较长，基于目前48小时核酸检测通行要求，通常大规模全民核酸检测需进行三至六轮，如果疫情情况严重甚至更多次数的核酸检测（天津疫情期间完成十轮全民核酸监测），全民核酸检测期间每人成本或将达24至48元（此处仅预计检测费用，未包括其他费用支出），这已经对部分百万人口城市造成一定的支出压力。中国城区人口超过100万人的城市大约是86个，罗列如下：

首先我们以2020年各城市卫健委公布的预算总支出与各城市城区总人口计算得到各城市的人均医疗年支出（因卫生健康委的2021年决算还未公布，暂且使用2020年数据）。通过对比发现，较低人均医疗支出的城市集中在财政自给率较低的城市群体中，其中近70%人均医疗支出不足1500元/人/年的城市集中在财政自给率低于50%的城市群中。且部分城市的人均医疗年支出过低，例如南阳、银川不足200元/人/年，南充、宜宾人均医疗年支出约为30元/人/年，医疗支出压力较大。

疫情来临之后，人均医疗支出不足和财政自给率较低意味着面对疫情当地政府为市民提供医疗保障支持存在一定压力。此时在防疫手段上，政府为了降低疫情扩散到本土的可能性，会通过出台严格的防疫政策限制人员大幅流动。

我们观察上述86个百万人口城市在中国政府网公布的防疫政策，将其截止到一月份的政府防疫政策列为下表：

我们将财政自给率与各城市的防疫政策一一罗列进行比较，发现除了北京和个别疫情较为严重的城市外，政府财政自给率高的城市相应的防疫政策则相对来说较为宽松，即当地政府抗击疫情的底气较足。反观财政自给率较低的城市，防疫政策则更为严格，尤其在春节前期，各地政府更是加紧了对外来人口的管控。

南充、襄阳、湛江、达州、自贡、南阳、哈尔滨、赣州对于来自中高风险地区的外来人员都实施了较长隔离以及居家监测时间要求，对于中风险地区所在地市除疫情区外的其他区域的外来人员也进行长达14天居家或社区健康监测。可以看出以上城市对于疫情管控相对更为严格，而其财政自给率在2020年处于不足30%的水平。而防疫政策加紧导致人员流动性下降，会进一步限制当地经济增速，加大GDP增速目标的实现压力。

以上都是人口体量过百万的规模化城市，尚且存在财力薄弱而缩紧防疫政策的问题，其所在省份的其他小型城市财力状况将更加不容乐观，包含这类城市较多的省份有黑龙江、河北、河南、四川、广西。

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从各省财力看GDP目标实现能力

中央政府通过货币政策和财政政策调控宏观经济发展方向，地方政府则主要通过财政和 信贷促进当地经济发展。根据各省公布的2021年决算报告提供的财政数据计算得到各省2021年赤字率（（一般公共预算收入-一般公共预算支出）/名义GDP）以及贷款同比增速，二者的散点图（横轴为赤字率，纵轴为贷款同比增速）显示呈一定的线性相关性（去掉赤字率异常的西藏以及未公布数据的辽宁、山西、天津、宁夏五个省份），即财政自给足的省份信贷融资能力也较强，财政相对稳健；赤字率高的省份信贷融资能力也相对较弱，主要依靠中央转移支付发展当地经济，抗风险能力低。

比如，2021年有六个省份没有完成预定的GDP目标，分别为河南、辽宁、云南、宁夏、 青海、西藏，其中河南主要受7月份罕见洪涝灾害影响。其他五省份的赤字率较低且贷款增速2019年以来都低于全国平均水平（11.3%）。

赤字率高的省市贷款能力相对较弱，完成全年经济增长目标的压力较大。那么赤字率低的省市完成经济增长目标的压力较低吗？

为了完成各省市制定的经济目标，各省政府会积极进行财政调节和信贷调节。我们使用各省市的财政收入/GDP和年度新增贷款/GDP作为衡量财政以及信贷调节工具的指标。通过研究强省份2010年以来财政及信贷指标的变动趋势可以发现：年度新增贷款/GDP的比值持续上升。这一现象表明大部分省市为获得一单位GDP增加额所消耗的贷款资源增加额远远超过其本身，地方杠杆率不断上升，并影响财政收入增长。

比如广东省，在年度新增贷款/GDP比重超过14.7%时财政收入/GDP比重开始下降，江苏省和山东省财政收入/GDP比重在年度新增贷款/GDP超12.4%、9.8%左右开始下降，只有浙江省年度新增贷款/GDP比重已经超过2倍，财政收入/GDP比重仍保持在11%以上，不符合以上规律。

再观察广东省，2010年以来年度新增贷款/GDP从9.8%上升至2021年的21.4%，呈上升态势；而随着减税降费等政策，财政收入/GDP在2015年以后不断下降，从13%下降至11%。财政收入并未因GDP的扩大而等比例扩大，但也并未造成财政赤字率的上升。广东省的贷款增速始终保持全国前列。但天津市自从2015年财政收入/GDP大幅下降之后，赤字率也快速上升，从2015年的-3%上升至2020年的-9%，贷款增速也从12%下降至2021年11月的5.65%，已经远远低于全国平均水平。

在凯恩斯理论——财政和货币刺激经济的稳增长政策大背景下，未来大多数强省赤字率可能呈持续上升，造成其融资能力的进一步下降。在效率低下的经济体中，以债务推动的经济发展方式并不能长久，必然会减弱其在市场上的融资能力。

统计发现，2010年以来广东省贷款余额/GDP环比均值为4%，假设2022年广东贷款余额/GDP比值上升至1.77%，同时假设2022年各省GDP平减指数为2%，那么可以预测5.5%的广东省GDP目标对应的贷款余额同比增速为11.78%。

31个省市都根据这种方法进行测算，最终的结果显示2022年贷款增速为11.77%，比2021年的11.27%回升0.5个百分点（如果高通胀并未明显回落，贷款增速回升幅度可能更大）。若是如此，2022年又将是GDP增速下行（年度比较）而贷款增速上行的一年，宏观杠杆率或将再次回升。

假设财政收入/名义GDP比值在2022年保持与2021年一致，我们预估2022年全国财政收入增速范围在7%-7.5%（用实际GDP增速目标加GDP平减指数确定2022年名义GDP增速），比2021年的10.7%进一步下降2.8-3.7pct。由于2022年政府继续实施了减税降费的政策，预计各省财政收入/GDP的比值仍会进一步下降，那么财政收入的增速可能会低于7.5%，各省的财政状况进一步紧张。

2021年中央经济会议强调今年的政策方向将保持稳中求进，鉴于当前处于“高质量发展”阶段，政府将在“稳增长”和“债务可持续性”间寻求平衡。如果各省贷款增速不会明显提高，财政收入增速又进一步降低，那么实现各省GDP目标的压力就会加大。同时如果疫情再次爆发，各省因此而损失掉一部分财力，如同2021年河南因洪涝灾害造成的经济损失，那么实现GDP目标的压力会进一步加大。

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从各省GDP看全国GDP可能区间

当前全国31个省市已全部公布其2022年GDP增速预期目标，各省GDP增速目标都在个位数。其中9个省份将2022 年GDP增速目标定在5.5%，5个省份目标定在 6%，7个省份将目标定在6.5%和7%，北京市目标定为5%，西藏自治区定为 8%，海南省定为 9%。

我们按照2017年至2021年各省GDP实现值/全国总GDP实现值（采用各省GDP实现值的算数和为总值）计算各省市对全国GDP的贡献率，将五年各省贡献率取算数平均值作为2022年各省对全国GDP的贡献率，以各省市给出的GDP增速目标乘以各省市2022年GDP贡献率得到全国GDP增速目标拟合值，该值为6.1%。

各省GDP贡献率中，广东、江苏权重为10%+，山东、浙江、河南权重为5%-8%，湖北、福建、湖南、上海、河北、四川、安徽、北京为3.5%-4.5%，陕西、辽宁、江西、重庆、广西、山西、内蒙古、云南、天津、贵州、黑龙江、吉林、新疆权重为1.5%-3%，甘肃、海南、宁夏、青海、西藏权重则不足1%。

按照各省份GDP贡献率与其GDP增速目标的乘积和计算得到2017-2021年全国GDP增速目标拟合值分别为7.5%、7.2%、6.7%、5.9%和6.8%，各年份全国GDP增速实际目标值以及实际值如下表所示：

根据上表数据显示，各年份GDP增速拟合值比实际目标值要高（2020年政府没有公布GDP增速目标），且超出范围为0.7-1pct之间。上述我们已经测算出2022年全国GDP增速预期目标拟合值为6.1%，由此我们推算全国GDP增速预期目标实际值可能位于5.1%-5.4%区间，我们预测实际GDP增速可能靠近5.1%。

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总结

防疫政策这个切口暴露出各个城市真实的财力水平，通过省内人口规模较大城市的防疫政策松紧可以窥探到该省背后的财力状况。

财力差的省份抗风险能力较弱，完成全年经济增长目标压力较大；而在债务可持续性以及信贷依赖症并未破除条件下，部分强省实现预期GDP目标掣肘也较多。宏观杠杆率进一步上升会导致强省向弱省转化，融资能力下降。如果再遭遇疫情扩散，比如西安，则会对当地经济造成损失进而影响全国，实现全国经济目标压力将加大。

风险提示 

美国加息超预期、经济快速下行、中美关系恶化、疫情失控

证券研究报告：

《疫情、地方财政和中国经济 ——对当前经济政策点评》

对外发布时间：

2022年2月16日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail].

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