疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
核心观点
结论
3月份内外部冲击加剧，俄乌冲突导致原材料价格大涨、部分地区出口受阻；国内疫情再度加重，部分地区制造业减产、停产，服务业受冲击。宽松财政政策与货币政策将加大力度保障投资、扶持制造业，二季度信心仍在。
数据
3月份，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，低于上月0.7、3.2和2.4个百分点，三大指数均降至收缩区间。
要点
制造业供需两端均走弱，供给端看，受疫情影响生产景气度受挫。需求端看，美国加息与俄乌政治问题带来外部冲击，外需遇冷。但长远来看，我国产业链完整，内在动力韧性较强，外部冲击仍在可控范围内。
非制造业方面，3月份受疫情冲击，服务业景气水平明显回落，拖动非制造业商务活动指数回落地产投资降幅缩小，建筑业景气度小幅上升但仍弱于季节性。分企业规模看，中小企业持续承压，针对中小企业的留抵退税等扶持政策是必要措施。
受近期国际大宗商品价格大幅波动等因素影响，价格指数连续上升，连带制造业原材料库存量继续降低。多地疫情防控措施升级，多地面临人员到岗不足、物流运输不畅问题，交货周期延长。
政策预期方面，财政发力保证企业生存空间，也保障固定资产投资，我们预计二季度基建投资继续上升，地产投资有望筑底企稳；央行货币政策委员会一季度例会，提出引导金融机构增加制造业中长期贷款、促进房地产市场健康发展和良性循环。我们预期美联储加息周期下国内宽松货币政策方向不变，手段或转向降准。宽松货币、财政政策助力，二季度信心仍在。
1
疫情加重,企业景气度下滑
1.1
制造业供需两端走低
供给端看，受疫情影响生产景气度受挫。3月份制造业生产指数为49.5%，比上月下降0.9，时隔四个月重回收缩区间。近日我国多地爆发聚集性疫情，局部地区如深圳、廊坊、唐山、上海等地采取封控措施，部分上市公司、企业采取临时停产或减产措施，波及上下游相关企业生产。
需求端看，美国加息与俄乌政治问题带来外部冲击，外需遇冷。PMI新订单指数48.8%，比上月降低1.9%；PMI进口 46.9%，比上月降低1.7%；新出口订单47.2，比上月降低1.8%，较去年同期降低4个百分点。一方面3月份美国加息周期正式开启，全球流动性收紧，欧美需求减弱。另一方面，国际地缘政治冲突加剧，一些针对俄乌地区的企业出口订单减少甚至被取消，制造业生产活动和市场需求均受到抑制。但长远来看，我国产业链完整，内在动力韧性较强，外部冲击仍在可控范围内。面对俄乌冲突带来的全球供应链调整，我们能够做好准备迎接挑战，把握机遇。
分行业看，纺织、纺服、通用设备等行业生产指数和新订单指数均降至45.0%以下低位，行业供需两弱。以纺织业为例，从以往的经验来看，纺织产业三四月份属于旺季。国际油价上涨推动聚酯价格及原料价格上涨，同时疫情风险、高运输成本都对终端服装纺织企业的下单产生影响，目前春夏季订单稀少，在高成本、高库存、低利润、低需求的情况下，企业或启动减产模式。农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、电气机械器材等行业两个指数均高于临界点，产需保持扩张态势。
1.2
建筑业景气度小幅上升3月份受疫情冲击，服务业景气水平明显回落，拖动非制造业商务活动指数回落3.2个百分点至48.4%。服务业PMI为46.7%，分别低于上月和上年同期3.8和8.5个百分点，服务业市场活跃度转弱。铁路运输、航运、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，商务活动指数均下降20.0个百分点以上。电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。
地产投资降幅缩小，建筑业景气度小幅上升但仍弱于季节性。进入3月，气候转暖，建筑业施工进度加快，建筑业PMI58.1%，比上月提高0.5%，建筑业新订单虽然下滑，仍在扩张区间。与建筑业PMI类似的，2月份房地产开发投资完成额与房屋新开工面积同比降幅缩小。我们预计随着各“因城施策”的房地产宽松政策落地，二季度商品房销售或将开始回暖，建筑业PMI不会再大幅下滑。建筑业业务活动预期指数为60.3%，虽比上月有所回落，但继续处于高位景气区间，也说明企业对行业发展前景仍比较乐观。
1.3
中小企业承压，留抵退税助力
中型企业PMI为48.5%，低于上月2.9个百分点，降至收缩区间；小型企业PMI46.6%，虽然比上月提高，但依然弱于季节性，继续位于荣枯线以下。大型企业运行相对稳定，PMI较上月降低0.5个百分点至51.3%。
及时迅速扶持中小企业是稳定宏观经济大盘的一项必要措施，3月21日李克强总理主持召开国务院常务会议，确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排。会议提到所有行业小微企业、按一般计税方式纳税的个体工商户退税近1万亿元。其中存量留抵税额6月底前全额退还，增量4月1日起按月全额退还。
2
大宗商品波动,PMI价格上升
2.1
原材料成本上升，削弱企业利润
受近期国际大宗商品价格大幅波动等因素影响，价格指数连续上升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点，均升至近5个月高点。据统计局数据，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过70.0%，给中下游行业带来较大成本压力。随着俄乌谈判不断取得重大进展，全球供应链布局重新稳定，油价将回落至正常区间。我们预计未来PPI将逐季回落，PMI主要原材料购进价格指数也将下滑至正常水平。
2.2
受原材料价格暴涨影响，制造业原材料库存量继续降低。原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.8个百分点，产成品库存指数48.9%，比上月提高1.6个百分点。制造业去库存压力稍显缓解，但不可持续。虽然产品出厂价格升高，但涨幅仍不及原材料价格，工业企业利润受积压，去库存压力仍在。
3月份多地疫情防控措施升级，多地面临人员到岗不足、物流运输不畅问题，交货周期延长。3月份供货商配送时间指数为46.5%，低于上月1.7个百分点，是2020年3月份以来的低点，制造业供应链稳定性受到一定程度影响。
3
宽货币、财政政策将发力
3.1
财政发力，保障投资
财政政策对制造业的支持力度加大：3月21号国常会重点提及对制造业、科学研究和技术服务业、交通运输仓储和邮政业等6个行业企业的存量留抵税额，7月1日起办理全额退还，年底前完成；增量4月1日起按月全额退还。3月30日国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要求抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的1.46万亿额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。今年专项债额度与去年持平达3.65万亿。全国一般公共预算支出同比提高8.4%，留抵退税力度加大。财政发力保证企业生存空间，也保障固定资产投资，我们预计二季度基建投资继续上升，地产投资有望筑底企稳。
3.2
宽货币政策可期,二季度信心仍在
3月30日央行货币政策委员会召开2022年第一季度例会，提出引导金融机构增加制造业中长期贷款、促进房地产市场健康发展和良性循环。美联储加息周期下国内宽松货币政策方向不变，手段或转向降准。
宽松货币、财政政策助力，二季度信心仍在。制造业生产经营活动预期指数和非制造业业务活动预期指数分别为55.7%和54.6%，继续保持在景气区间，显示多数企业对市场发展仍有信心。
风险提示
国内货币政策不及预期、美联储加息不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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