俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评
核心观点
结论
3月，欧洲制造业和服务业PMI均回落。俄乌冲突导致需求减弱，供应延误甚至中断。能源价格推高企业成本，企业利润空间收窄。市场对欧洲经济增长信心不足，经济增速或将下滑。面对通胀继续上行的压力，欧央行或将最早于二季度末开始加息。
数据
3月，欧元区制造业PMI指数57%，较上月下滑1.2个百分点，达到14个月以来的最低值。服务业PMI指数54.8%，较上月下滑0.7个百分点。综合PMI指数54.5%，较上月下滑1个百分点。制造业产出指数为53.6%，较上月降低1.9个百分点，为5个月以来的最低值。
要点
PMI回落反映俄乌冲突对欧洲经济复苏的影响。新订单增长速度为2020年7月以来的最低值，新出口订单也出现了21个月来的首次下降，供应商交付时间延长。PPI持续上涨给企业带来了沉重的成本压力。欧盟信心指数全面回落，预计欧盟经济增速或将于二季度下滑。欧元区通胀严重，限制了欧央行继续使用货币政策提振经济的能力。
欧元区CPI和PPI均以创纪录的速度增长，且仍将保持在高位。欧央行长期负利率和过度扩表为通胀埋下了种子，也造成了经济的隐患。国债期限利差已经反映出了加息的预期。面对通胀继续上行的压力，欧央行最早或将于二季度末开始加息。
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俄乌冲突导致欧洲3月份PMI回落
三月，欧元区制造业PMI和服务业PMI均出现回落。2022年3月，欧元区制造业PMI指数57%，较上月下滑1.2个百分点，达到14个月以来的最低值。服务业PMI指数54.8%，较上月下滑0.7个百分点。综合PMI指数54.5%，较上月下滑1个百分点。PMI指数全面回落主要有三个原因。第一，俄乌冲突对欧洲经济的影响逐渐显现。欧洲和俄罗斯的相互制裁一方面导致需求减弱，另一方面造成供应延误甚至中断。第二，欧元区制造业成本持续上升。能源价格攀升推动PPI持续上涨，缩窄了企业的利润空间。第三，市场主体对经济的信心不足。疫情影响尚未完全消散之际，欧洲经济又受到俄乌冲突的打击，二季度经济增速或将下滑。
零售信心指数下滑明显，贸易禁令影响供应商交付。欧盟零售信心指数从二月的6下滑到三月的1，为11个月以来的最低值。零售信心指数是新订单的同步指标。随着零售业信心大幅下挫，新订单增长速度也降低至2020年7月欧洲因疫情封锁以来的最低水平。PMI 新出口订单也出现了21个月来的首次下降。俄乌冲突对欧洲货运产生影响，波罗的海干散货指数是国际贸易的评价指标。冲突刚爆发时，因为企业需要增加库存以应对俄乌局势的不确定性，贸易量增长明显。但随着3月初，俄乌、欧洲和中东国家相继颁布出口禁令，贸易量开始下滑。供应商平均交货时间延误达到2021年11月以来的最大程度。欧盟和俄罗斯的相互制裁将导致供应链问题进一步恶化。
能源价格持续推高PPI，企业利润空间收窄。能源价格和PPI具有一定的相关性。2022年1月，欧盟PPI当月同比就已经达到30.3%。俄乌冲突后国际油价飙升，预计二月和三月欧盟PPI会继续上扬，给制造业带来沉重的成本压力。三月，PMI进口成本指数81.6%，二月份为74.8%，而前一个峰值是去年11月的76%。PPI反应企业成本压力，CPI反应企业售价增长。CPI-PPI剪刀差自2021年2月降为负值后，连续一年持续下滑。2022年3月，欧盟CPI-PPI剪刀差扩大到-24.7%，拖累企业经营和投资。原材料、能源价格和工资薪酬的上涨使制造业和服务业的平均投入成本均接近创纪录的增长速度，企业利润空间严重收窄。
消费和投资信心不足，经济景气指数形成下行趋势。俄乌冲突爆发后，随着欧盟与俄罗斯的制裁措施持续升级，欧盟消费者信心指数和投资信心指数均大幅下滑。消费和投资是经济增长的领先指标，消费信心下降导致需求不足，投资信心下降造成供给不足，供给侧和需求端的同时缩减预示了经济的萎缩。欧盟经济景气指数自2021年10月下跌，因2022年2月欧盟放松疫情管制而有所反弹，俄乌冲突导致3月再次大幅下挫，欧盟经济景气指数形成下行趋势。经济景气指数和实际GDP增速的涨跌具有同步性，通胀限制了欧盟使用货币政策刺激经济的能力，因此预计二季度欧盟GDP增速或将下滑。
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欧央行或将最早于二季度加息
欧盟CPI和PPI均创记录增长，且仍有继续上扬趋势。在消费者价格指数方面，2021年11月，欧盟CPI以5.2%创造了自2000年以来的最高记录，此后三个月，CPI分别以5.3%，5.6%和6.2%创记录增长。欧盟通胀上一次达到如此严重程度还要追溯到1997年。在生产者价格指数方面，2021年5月，欧盟PPI以9.6%创造有史以来的最高纪录，此后连续9个月继续上涨，2022年1月达到30.3%。供应危机和量化宽松推动了欧洲通胀，俄乌冲突将进一步加剧通胀。欧央行迟迟没有紧缩货币政策，预计欧洲通胀仍将继续上扬，严重危害欧洲经济。
长期负利率和过度扩表埋下通胀的种子。2012年7月，欧央行将隔夜存款利率下调到0，开启零利率时代。2014年6月，隔夜存款利率下调至-0.1%，进入名义负利率时代。2019年9月至今，欧央行隔夜存款利率维持在-0.5%。2021年开始，欧洲开始加速通胀，实际利率在负区间继续下行。2020年3月，欧央行为了对抗疫情、提振经济，开始快速扩表。2020年3月至今，欧央行资产增加了85%，扩张了4万亿欧元。而且欧央行在2015年开始扩表后本应进入缩表周期，但欧央行在原有的扩张基础上继续大幅度扩表。欧央行长期负利率和疫情期间过度扩表的政策为通胀埋下了种子，也是欧洲经济的重大隐患。
通胀上行压力巨大，欧央行或将最早于二季度开始加息。3月30日，欧央行行长拉加德表示，对关键利率的任何调整都将在债券净购买结束后进行，并且是渐进式的，而欧央行计划将于三季度结束购债。欧央行认为，通胀将高位徘徊，但不会继续走高。但是，俄乌冲突及经济制裁的影响将持续推高物价，如果欧央行不采取措施，供应危机和能源价格导致的通胀问题不会自然缓解。同时，如果美联储在5月和6月大幅度加息，那么欧美之间利差扩大将产生欧元贬值压力，进口价格将继续上涨。因此两方面因素作用下，欧元区1年和3个月公债收益率利差扩大，反映了市场的加息预期。我们认为，欧元区2月和3月的通胀数据如果继续上行的话，欧央行或将最早于二季度末开始加息。
风险提示
经济制裁升级、美联储加息超预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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