欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评
核心观点
欧美3月份通胀数据均创历史新高。俄乌冲突导致欧元区通胀突然恶化，环比增速远超历史最高记录。消费强劲推动美国通胀达到1981年以来的新高。欧洲和美国的通胀均未触顶，或将继续向上突破。美联储5月开始大幅加息缩表，能够缓解通胀压力，但回落仍需时间。
数据
欧元区3月HICP同比7.5%，环比增长2.5%。通胀程度和增速均创历史最高记录。欧元区通胀连续6个月不断创造历史新高。环比增速2.5%也远超过之前1.3%的历史记录。
美国3月CPI同比 8.5%,环比增长1.3%。同比创下1981年12月以来的新高。进入2022年后，CPI环比增速明显加快，1.3%的环比增速也是1982年6月以来的新记录。美国通胀趋于失控。
要点
俄乌冲突推高能源价格和供应危机，加剧了欧洲通胀的突然恶化。欧央行仍保持着宽松的货币政策。二季度净购买量达到900亿欧元。相对于通胀的快速上行，欧央行紧缩货币的步伐较为迟缓。我们认为，4月欧元区通胀仍将维持高位，或将向上突破8%，在欧央行采取强有力的紧缩措施之前，欧洲通胀不会自然回落。
美国在强劲消费带动下继续向上突破。美国3月加息力度较弱，抑制消费和物价的作用有限，而且加息缩表对控制通胀存在一定的时滞。美国通胀触顶回落需要等到美联储大幅加息缩表之后才会发生。
美国10年期国债利率上行到达2.7%左右，长期利率已经修复。但2年期国债利率与联邦基准利率仍存在背离。美联储5月开启加息缩表之后，美国股市或将逐渐转入熊市，经济也可能在下半年进入滞胀。
1
欧美通胀继续上行
1.1
俄乌冲突促使欧洲通胀快速恶化
欧元区3月HICP同比7.5%，环比增长2.5%，通胀程度和增速均创历史最高记录。欧洲面对的通胀形势非常严峻，自2021年10月，欧元区调和CPI同比达到4.1%的历史新高之后，欧洲通胀连续6个月持续恶化。欧央行迟迟没有采取措施应对通胀，至2022年一季度仍保持着宽松货币政策，叠加俄乌冲突，加剧了通胀突然恶化。2022年3月，欧元区HICP环比增长2.5%，将2012年3月1.3%的环比增速记录提高了几乎一倍。我们认为，4月欧元区通胀仍将维持高位，或将向上突破8%，在欧央行采取强有力的紧缩措施之前，欧洲通胀不会自然回落。
俄乌冲突推高能源价格，促使欧洲通胀快速恶化。俄乌冲突连同对俄罗斯的制裁，造成欧洲能源供应短缺。能源危机、供应链问题和量化宽松共同导致了欧洲此轮通胀问题。受俄乌冲突影响，欧洲石油和天然气价格在3月冲高后回落，但仍高于冲突前。能源是制造业的根本，能源价格直接推高欧元区PPI。2022年2月，欧元区19国PPI同比31.4%，连续8个月不断创造历史最高记录。制造业成本上升提高制成品价格。俄乌冲突结束前，能源价格都难以回到由供需主导的正常价格区间。制造业成本居高不下，导致CPI继续上涨。
1.2
需求强劲推动美国通胀继续上行美国3月CPI同比 8.5%,环比增长1.3%，美国通胀维持高位且继续向上突破。2021年3月美国CPI同比突破2%的温和通胀线，是本轮通胀的起点。美国CPI同比连续8个月加速上行，8.5%的同比增长也创下1981年12月以来的新高。而且进入2022年后，环比增速明显加快，1.3%的环比增速也是1982年6月以来的新记录。美国通胀存在进一步失控的可能。
美联储加息力度难阻消费旺盛，通胀仍未触顶。美国通胀持续上行是内外因共同作用的结果。外因是全球供应链问题，内因是美联储过度量化宽松。短期内，全球供应链受疫情反复、俄乌冲突和贸易制裁影响难以修复。美联储疫情期间过度量化宽松导致内需旺盛，虽然美国已经开始收紧货币，但一方面，美国3月加息力度较弱，抑制消费和物价的作用有限，另一方面，加息缩表对控制通胀存在一定的时滞。我们认为，美国通胀触顶回落需要等到美联储大幅加息缩表之后才会发生。
1.3
中国疫情增加欧美通胀压力中国3月受疫情影响出口走弱，国际供应短缺，增加欧美通胀压力。中国是全球商品制造生产和出口大国，同时也是欧盟和美国最大贸易伙伴之一。中国在3月经历疫情，企业减产甚至停产，货运受阻，供应链问题加重。3月中国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比小幅回落至4.45%，预示中国出口走弱。美国自中国进口价格指数或将继续升高，增加美国通胀压力。中国出口走弱导致供应链继续恶化。
1.4
俄乌冲突的影响逐渐发酵，欧洲首当其冲。欧盟受到俄乌冲突第一波冲击，能源供应和粮食危机都将直接影响欧洲经济。欧央行3月会议纪要公布了在三种不同假设情景下的实际GDP增速和通胀水平。欧央行在基本情景下假设，能源供应短缺和中断、俄乌冲突造成的负面影响都是暂时的，全球供应链没有受到重大影响，俄乌冲突不会进一步显著升级。在这一假设下，欧央行预计欧元区2022年实际GDP增长3.7%，通胀同比增长5.1%。
欧元区二季度或将进入“滞胀”。欧央行在不利情景中假设，更严厉的贸易制裁对全球经济造成广泛的供应限制和中断。大宗商品方面，天然气和石油短缺推高价格的同时，会触发欧元区减产。更严格的制裁和更持续的地缘政治紧张导致全球不确定性上升，风险溢价增加，给企业投融资带来压力。在不利情景下，欧元区实际GDP增速将下滑至2.5%，通胀将上调至5.9%。我们认为，目前俄乌冲突引发的影响介于欧央行假设的基本情景和不利情景之间。2022年二季度，欧元区经济增速或将严重放缓，欧洲将进入“滞胀”。
俄乌冲突的广泛影响下，美国难以独善其身，或将在下半年进入”滞胀“。俄乌冲突的负面影响在第一轮冲击欧洲之后，也将逐渐传导至美国。美国3月制造业PMI显示，新出口订单增速放缓，外需已经回落。美国的消费需求持续旺盛，支撑美国经济继续增长。但是美联储在5月将大幅加息50bp，随着货币政策收紧，美国内需也将缓慢回落。亚特兰大联储预计美国一季度实际GDP同比增长4.3%左右，二季度将继续放缓。因此，我们延续二季度宏观报告中的观点，美国经济或将于下半年进入“滞胀”。
2
欧美货币政策调整
2.1
欧央行二季度仍将继续资产购买计划，净购买量达900亿欧元。欧央行3月会议纪要显示出其对通胀较为乐观的态度，因为欧央行货币政策更注重中期通胀目标，欧央行认为能源价格会在预测期内，也即2024年趋于缓和；全球供应短缺造成的价格压力也会消退。欧央行将继续在二季度实行资产购买计划，4月净购买量400亿欧元、5月净购买量300亿欧元、6月200亿欧元。欧央行计划将视通胀情况在三季度结束资产购买后开始加息。但随着欧洲通胀继续向上突破，欧央行也可能在二季度末就开始加息。
欧央行忽视了短期快速通胀的危害，收紧货币政策较迟缓。欧央行注重中长期通胀目标，忽视了短期快速通胀的危害。欧洲通胀超过2%已经持续9个月，而且通胀程度越来越严重。俄乌冲突爆发后，欧元区3月HICP环比增长2.5%，创造历史记录。俄乌冲突或将于二季度结束，但为了结束冲突，俄罗斯可能升级军事来施压。这也意味着欧洲与俄罗斯的矛盾和对抗将升级。贸易制裁会使物价上涨从能源蔓延至更广泛的领域，欧洲的通胀仍未触顶，或将继续上行。相较通胀的快速恶化，欧央行紧缩货币的步伐显得有些迟缓。
2.2
美联储5月或将加息50bp，并将启动缩表。美联储公布的3月会议纪要显示出强烈的鹰派态度。美联储5月加息50bp成为市场共识。随着通胀居高不下，后续加息或将持续加大力度。美联储同时将于5月开始缩表，缩表计划为每月最高600亿美债和350亿MBS。按照最高额度缩表，截至2023年底，美联储持有美债将减少22%，持有的MBS将减少28%。2017年，美联储首次缩表为60亿美债和40亿MBS，在4个季度后才达到每月300亿美债和200亿MBS的缩减上限。因此，美联储本轮加息缩表节奏更快，力度更强。
美国长期利率修复基本完成，但仍可能继续攀升。美十年期国债收益率于4月11日达到2.79%，接近于我们全年目标值2.8%，超出预期。从美十年利率与PMI关系来看，基本上美国长期利率已经修复。前期名义利率的持续低估态势基本结束。为了控制通胀，美长期利率可能继续攀升。因此，从5月份开始美通胀的环比涨幅或将放缓。
缩表开启之后，美股将逐渐进入熊市。从5月开始，美联储加息将提速，美国通胀上升速度开始放缓，股票资产价格也将转入熊市。美长期利率的快速上扬和美元的上涨，损害了美国经济的增长预期，也抬升了投资和购房的成本，再叠加高油价和高工资，企业利润将进一步缩小。
风险提示
俄乌局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
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