【长城宏观】疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评

核心观点

结论

3月份疫情高位运行，消费与就业受到严重冲击，消费低迷是拉低GDP的主要原因。工业生产增速虽然较高，但在需求偏弱的背景下，库存高企。房地产下行速度加快，制造业利润下滑，制约投资增速，虽然在政府债提前发力下基建投资维持高增，但投资增速整体回升受阻。经济下行压力仍大，二季度稳增长政策仍需加码，我们预计二季度或再降准至少一次，房地产政策放松力度还将继续加大。

数据

3月份公布的经济数据显示，一季度GDP增速为4.8% ，较去年四季度的4%小幅上升。消费增速下滑是经济放缓的主要原因，3月份，社会消费品零售总额同比下降3.5%，环比下降1.93%；3月消费累计增速为3.3%。工业生产方面，3月份规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，一季度工业增加值同比增长6.5%。

一季度固定资产投资累计增速为9.3%，其中基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资增长15.6%，房地产开发投资增长0.7%。一季度全国商品房销售面积同比下降13.8%；商品房销售额同比下降22.7%。

要点

疫情对生产、消费、就业均产生冲击，3月份失业率5.8%，接近2020年疫情初期水平。全国多地实行静态管理，汽车产销两端均受影响，3月社零消费大幅下滑至-3.5%，拉低一季度社零。3月份工业增加值增速为5%，比2月份回落了7.8个百分点。工业生产内部分化明显，需求旺盛的行业如采矿业、高技术制造业等仍保持两位数增长；而需求较弱的行业如汽车制造业3月份生产下滑幅度较大。需求弱而生产相对旺盛，工业企业库存高企。

1-3月份固定资产投资累计增速为9.3%，比1-2月份回落了接近3个百分点。分机构看，随着2022年疫情的再次爆发，预计个体经营投资和私营企业投资增速都会受到较大负面影响。分行业来看，地产投资累计增速大幅下滑，制造业投资累计增速再次回落，基建投资累计增速持续回升。

鉴于一季度GDP增速不及我们预期，而且4月份疫情影响持续，商品房市场复苏不及预期，下半年外需可能逐渐回落，我们认为后续货币政策与房地产政策或将齐发力。货币政策放松节奏应加快，二季度可能会再降准一次。二季度更多城市会出台放松政策，并加大政策放松力度，我们预计二季度房地产销售与投资均有望出现拐点。

1

疫情冲击,一季度GDP不及我们预期

一季度GDP4.8%，低于我们的预期，疫情对消费的冲击是拖累GDP的重要原因。而疫情的再次高位发展也带来失业率的上升。

1.1

失业率继续上升

3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。失业率已经再次接近2020年疫情发生时的情景，尤其可以看出今年一季度疫情再次高位发展造成的影响较为显著。

《政府工作报告》提出今年经济目标是城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，一季度全国城镇调查失业率平均值为5.5%，就业压力严峻。4月7日召开的就业形势座谈会提出“把稳就业放在更加重要位置”，明确了稳就业的重点方向——人社部门要会同有关部门加快推进相关政策落地见效，及时解决企业面临的困难和问题。

1.2

社零大幅回落,拉低GDP

3月份，社会消费品零售总额同比下降3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额下降3.0%。受3月份消费大幅下滑的影响，一季度，社零累计同比增长3.3%，除汽车以外的消费品零售额累计同比增长3.6%，均比前两个月下滑了3.4个百分点。

3月份社零增速大幅下滑的主要原因是新冠疫情的再次高位发展。2月底至3月中旬深圳疫情发酵，深圳实施全域封控达到持续七天；3月10日吉林出现聚集性疫情爆发，吉林疫情持续40余天至4月14日才宣布社会面清零；3月13日开始上海连日新增感染人数过百，自3月底以来实行静态管理近二十天仍未结束。当前疫情仍在高位发展，4月17日全国新增确诊病例数2700余例，集中在沪、吉、浙、黑、粤等地。 

汽车销售下滑也受疫情影响较大。“动态清零”政策下，在上述疫情较为严重的城市实行一周乃至更长时间的“静态管理”方式，消费者基本上被隔离在家，而生产企业因供应链问题而无法生产，汽车的产销两端都因此而增速下降。

4月份部分地区的疫情仍在蔓延，消费形势依然严峻。截止到4月18日， 还有上海、江苏昆山、张家港、青海西宁、陕西西安、安徽芜湖等城市仍在进行静态管理，主要城市的地铁运行数据显示居民出行状况仍处低态。我们结合社零同比与地铁客运量同比之间的相关关系，预计4月份消费增速为 -6%左右 。同时由于疫情之后必然会出台强劲的刺激政策，我们仍然认为二季度消费增速能延续去年底的回升态势，维持二季度消费同比6.2%的判断。

1.3

工业生产增速虽高,但库存高企

3月份工业增加值增速为5%，比2月份回落了7.8个百分点。在《1-2月份经济数据点评》中我们分析过，2月份的工业增加值的反弹，很大部分是就地过年的贡献，3月份的回落也验证了这一判断。3月份工业用电量增速为2.3%，比2月份的14.5%大幅下滑。

从结构上来看，需求旺盛的行业生产仍在两位数增长，比如煤炭采矿业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业和医药制造业；而需求较弱的行业3月份生产下滑幅度较大，比如汽车制造业生产同比-1%，比1-2月份的7.2%大幅下滑了8个百分点。

从产能利用率来看，一季度，全国工业产能利用率为75.8%，比上年同期下降1.4个百分点，比去年四季度下降了2.6个百分点。分三大门类看，一季度，采矿业产能利用率为77.0%，比上年同期上升1.7个百分点；制造业产能利用率为75.9%，下降1.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为73.8%，下降0.7个百分点。从产能利用率和工业品价格的走势来看，工业需求仍在下滑趋势中。

需求的下滑和生产的快速增长，导致工业企业的库存继续增加。3月份PMI指数的产成品库存指数为48.9%，比上个月回升了1.6个百分点。工业企业去库存压力还未减退，因主动增加生产库存再次高企。一季度工业企业利润总额当季同比为45.78%，达到这一轮复苏期的次高点。但由于领先指标PPI同比增速已经见顶回落，工业企业库存将从涨价利润转化为降价亏损，促使企业加快去库存。

一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于我们在《二季度宏观报告》中预测的一季度工增同比6.1%。预计二季度工业增加值增速将回落至5.3%。

2

投资增速回升受阻

1-3月份固定资产投资累计增速为9.3%，比1-2月份回落了接近3个百分点。实际投资累计增速为-2%，比1-2月份回落了1.4个百分点。

分机构来说，2021年个体经营的投资增速始终保持高速增长态势，主要是2020年受疫情影响较大，基数低。同时在内资企业中去年四季度以来股份合作企业的投资增速持续大幅回升，私营企业投资增速也处于高位。但随着2022年疫情的再次爆发，预计个体经营投资和私营企业投资增速都会受到较大负面影响。

分行业来看，地产投资累计增速大幅下滑，制造业投资累计增速再次回落，基建投资累计增速持续回升。

2.1

房地产下行速度加快

房地产量价齐跌，一季度全国商品房销售面积同比下降13.8%，降幅超过我们之前9.4%的预期，房地产放松政策低于我们的预期。由于去年四季度房地产GDP增速就已经是-2.9%，根据商品房销售面积和房地产GDP的关系，可以大致判断一季度房地产GDP增速继续下滑至-4%左右。因此要完成全年5.5%GDP目标，房地产GDP投资增速需回升。

在商品房销售面积增速持续下降的背景下，房地产投资增速也在加快下降。一季度房地产投资累计增速为0.7%，比1-2月份大幅下滑了3个百分点。从房地产投资的资金来源来看，贷款+自筹+应付款的同比增速在2022年第一季度大幅下滑，这表明房地产投资增速压力巨大。

2.2

制造业投资增速受制于利润下滑

一季度制造业投资增长15.6%，比1-2月份的20.9%下滑了超过5个百分点，略高于我们预期的14.6%。

1-2月份制造业企业利润增速为-4.2%，与去年相比大幅下滑了35个百分点。其中私营企业利润增速为-1.7%，与去年相比大幅下滑了28个百分点。私营企业是制造业中比重较大的部分，私营企业利润的下滑会导致这一部分投资增速的下降。

针对私营企业和个体经营企业所遇到的困难，政府工作报告以及财政预算中均准备了减税降费的政策用于支持中小微企业的生存和发展。预计疫情之后还会出台更多的鼓励和支持政策。如我们在《二季度宏观经济报告》中预计，二季度制造业投资仍将小幅升至15.8%左右，预计全年制造业投资累计同比约10.8%。

2.3

基建投资增速维持高增长

一季度基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.5%，仅比1-2月份累计同比降低0.1个百分点，大超我们预期的4.9%。

3月份社融口径新增政府债7052亿元，按照我们预计今年政府债存量13.2%的增速，3月份新增政府债发行进度达到10%，远高于往年（2017年-2021年)3月份的5.8%。一季度政府债券净融资1.58万亿元，同比多增9238亿元，一季度政府债发行进度已达22.5%，远超往年的11.8%。其中地方政府专项债净融资1.33万亿元，比上年同期多1.09万亿元。今年地方政府专项债发行前置速度超过我们预期，在政府债券提前发力的带动下基建同比大幅高增。我们预计政府债二季度仍将发力，三季度初期出现拐点，参考政府债同比对基建投资的领先作用，基建投资的较快增长将维持到四季度初。

基建投资细项上看，水利管理业投资增长10.0%，公共设施管理业投资增长8.1%，道路运输业投资增长3.6%，铁路运输业投资下降2.9%。水利部副部长魏山忠4月8日透露，今年可完成水利投资约8000亿元，重点将推进南水北调后续工程高质量发展，也将加快推进开工建设环北部湾广东水资源配置工程，尽早解决粤西地区水资源短缺问题。

3

稳增长政策仍需加码

3.1

二季度或降准至少一次

鉴于一季度GDP增速不及我们预期，而且4月份疫情影响持续，商品房市场复苏不及预期，下半年外需可能逐渐回落，我们认为继4月份降准25BP之后，货币政策放松节奏应加快。如同报告《2022年4月央行降准点评》中提到的，2010年至2014年持续四年存款定期化，经济增速也不断下行，过剩产能也在供给侧改革过程中出清，存款准备金率连续下调了七次；本轮降准周期从2018年开始，经济增速也在不断下行，截止到本次已经连续降准10次。在存款定期化转向之前预计还会有多次降准，其中二季度可能会再降准一次。

3.2

房地产二季度或出现拐点

截至目前全国已经有超过70个城市出台了房地产放松政策，政策放松类型主要包含放松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、公积金首付降低与贷款额度增加、放松限售政策以及加大购房补贴6个方面。根据我们在《20220418周报》、《20220411周报》中的统计与整理，目前政策放松手段多是降低公积金首付或增加公积金贷款额度，放松的地点多为三、四线城市和少部分二线城市。

从商品房销售面积增速的下行趋势看，政策放松力度还需要进一步加大。未来我们预期更多二线乃至一线城市可能出台放松政策，且政策手段更多偏向于放松限购限售、下调房贷利率等，预计二季度末政策预期与市场实际背离的情况有望开始扭转，房地产销售和投资总量上均可能呈现回暖态势。

风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；降准不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发；宏观经济指标预测值与实际发生值可能产生较大误差。

证券研究报告：

《疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评》

对外发布时间：

2022年4月18日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail]，

李相龙 S1070522040001  [e-mail].

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