【长城宏观】PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
核心观点
结论
5月份菜价下降、猪肉、粮食价格上涨，CPI食品同比涨幅扩大，油价影响滞后，CPI非食品同比出现小幅回落，核心CPI同比依然稳定，显示内需暂未修复。PPI同比仍在下行通道，但6月份油价再次大幅冲高，PPI同比的回落遇到挑战。
在国内猪价、国际能源与农产品价格可能上涨的背景下，年底国内CPI同比可能到3%左右。但要完成经济增长目标，可能需要继续放松房地产政策与货币政策。
数据
5月份CPI同比2.1% ，前值2.1%；环比为-0.2% ，前值0.4% ；核心CPI同比上涨0.9%，前值0.9%。5月份PPI同比6.4% ，前值8%，PPI环比为0.1%，前值0.6%。
要点
5月份CPI食品价格拉动CPI同比0.42个百分点。鲜菜价格回落，对CPI同比的拉动作用减弱；猪肉价格上涨，对CPI同比的负贡献减弱；粮食、鲜果对CPI同比拉动作用增强。
CPI非食品价格拉动CPI同比1.68个百分点。5月份国际油价环比下降，CPI交通工具与燃料同比涨幅略降但仍在高位，CPI房租同比负增，体现疫情冲击与房地产周期见顶后需求不足。
5月份核心CPI同比与4月持平，体现出疫情以来，国内需求修复较为缓慢。6月份以后，若疫情得以稳定控制，复工复产顺利运行，国内一系列促销费政策有望提振需求，核心CPI可能小幅上涨。
根据M1-GDP增速对PPI同比的领先性，PPI下半年仍在下行通道，但6月以来国际油价再次反弹，PPI同比下降速度可能放缓。
下半年在猪肉价格上涨周期、国际能源与农产品持续上涨背景之下，国内通胀压力也可能逐渐抬升，到年底CPI同比可能会到3%左右。当前高频数据显示复苏力度较弱，货币政策仍然有降息降准空间，5月份的“叠加”降息政策可能再次出台。
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CPI同比仍保持稳定
5月份CPI同比2.1%，与4月份持平；CPI环比-0.2%，比4月份下降0.6个百分点，CPI环比恢复季节性规律。3月、4月份CPI环比明显高于历史均值，主要是疫情冲击下，菜、蛋、果对CPI食品同比拉动大幅上升，且能源价格高位运行，拉升CPI非食品。5月份CPI食品环比下降1.3%，影响CPI下降约0.24个百分点、CPI非食品价格上涨0.1%，影响CPI上涨约0.06个百分点。
5月份CPI食品价格同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI上涨约0.42个百分点。分项看，鲜菜价格回落，对CPI同比的拉动作用减弱；猪肉价格上涨，对CPI同比的负贡献减弱；粮食、鲜果对CPI同比拉动作用增强。
5月份物流逐步通畅，鲜菜大量上市，28种重点监测蔬菜价格环比下降了16.9%，同比涨幅也大幅回落13个百分点至3.6%，鲜菜对CPI同比拉动作用明显减弱。菜价下跌，但猪肉与粮食价格均有上涨。5月份国内猪肉收储工作效果显著，农业农村部统计的猪肉平均批发价为20.84元，比上月上涨12.3%，猪肉平均批发价同比为-24.4%，降幅明显收窄；同时猪粮比价也已经回到平衡点以上。生猪产能继续调整之下，下半年猪肉价格可能持续回升，拉动CPI食品上升。
另外，统计局指出，受国际粮价暴涨的影响，国内CPI粮食同比上涨3.2%。我们在《3月份通胀数据点评》中已经提出：预计在猪肉价格见底后，国内CPI-食品将更大程度受国际农产品影响，3月份以来俄乌等国限制出口将导致国际农产品贸易的巨大供应缺口，国际农产品提价也将传导至我国食品价格端。今年俄乌冲突影响播种、多地限制出口叠加美洲地区气候问题，粮食危机已经酝酿，下半年我国CPI存在一定超预期上涨的压力。
5月份非食品价格上涨2.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约1.68个百分点。从分项贡献来看，居住、交通通信、文教娱乐的拉动降低，生活用品和服务拉动提高。
5月份国际油价与四月份接近，CPI交通工具与燃料同比为27.1%，涨幅略有下降，但绝对水平依然较高。当前国际原油供需依然处于紧平衡，如果美国需求依然保持旺盛，随着夏季出行和航空旅行的恢复，国际油价还可能继续创新高。
CPI房租同比-0.2%，环比-0.1%，这是继2020年同比首轮负增长以来的第二轮。这一轮CPI房租同比的负增长，既有疫情再次泛滥的影响，也有房地产周期见顶之后需求不足的影响。
5月份核心CPI同比与4月持平，为0.9%，体现出疫情以来，国内需求修复较为缓慢。6月份以后，若疫情得以稳定控制，复工复产顺利运行，国内一系列促销费政策有望提振需求，核心CPI可能小幅上涨。
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PPI同比方向确定，但阻力较大
2.1 PPI同比仍在下降通道中
5月份PPI同比为6.4%，比上个月回落了1.6个百分点，降幅较大。PPI环比为0.1%，比上个月回落了0.5个百分点，降幅也很明显。
当前中国经济正处于从低迷向复苏阶段转变时期，M1同比增速低位运行，整体经济活跃度还未恢复正常，对工业品的需求还较为低迷。根据M1-GDP的增速领先PPI同比半年的规律来看，下半年PPI同比增速都会处于回落状态。
另外中国工业产成品库存持续在高位，也给工业企业去库存带来了较大的压力。一方面工业品价格持续回落，另一方面工业企业利润增速也将不断回落。由于库存同比还未回落，因此PPI同比价格仍将保持在下降通道中。
2.2 高油价将导致PPI同比难以快速回落
从同步指标来看，5月份国际油价环比下跌了5.82%，是PPI环比回落的主要原因。但6月以来国际油价再次反弹，可以预测6月份PPI环比增速会大幅回升，届时PPI同比的下降速度可能会放缓。
从结构也可以看出，PPI同比中能源类增速出现反弹，不利于工业品价格的持续回落。其中石油、煤炭及其他燃料加工业的价格同比回升至34%，石油和天然气开采业价格同比回升至47.8%，延续了上个月的回升态势。
另外中美两国PPI同比在历史上大多数时间都保持同步走势，而2021年以来两者发生了严重的背离：美国PPI同比增速仍在走高，而中国PPI同比已经明显下降。这背后的原因是油价对各国工业品的影响不同。不过两者之间的分化不可能持续扩大，如果美国PPI同比不能回落，中国的PPI同比增速也难以继续快速下行。
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货币政策仍不会转向
虽然从环比来看，5月份的CPI环比增速并未进一步高于其历史均值，但在国内猪肉价格进入上涨周期，国际石油和农产品价格持续上涨的背景之下，国内通胀压力也会逐渐抬升。根据我们测算，下半年国内CPI同比增速还会进一步走高，预计到年底CPI同比可能会回升至3%左右。
3.2 货币政策仍有降准降息空间
从当前实体经济表现来看，二季度疫情对国内经济带来较大影响，在政府加大刺激力度保增长保就业的背景之下，消费和生产均有所恢复。但从目前高频数据来看，复苏力度依然较弱，仍需加大货币支持力度。
我们之前就认为为了完成全年GDP5.5%增长目标，必须加大对房地产的放松力度。当前商品房销售和投资增速仍有进一步下滑的可能，5月出台的“叠加”降息政策仍需再次出台。
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