【长城宏观】世界经济在转折中寻找平衡——长城证券四季度宏观经济展望
核心观点
全球经济正处于转折期，表现在四个方面。第一，全球经济将启动长周期去债务化，主要是全球人口结构中15-64岁的劳动力人口占比在下滑。第二，世界政府将面临长周期的高温天气，影响工业生产和居民生活。第三，欧美面临经济衰退，经济硬着陆风险提升，劳动力市场将从过热向过冷转变。第四，如果欧美央行能够持续加息，全球通胀形势从上涨向下降转变。
各国经济在转折之中寻找和建立新的平衡。2022年，俄乌冲突改变了物价分化态势。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中需要解决的问题。逆全球化造成各国经济增速分化，在强势美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。美元在官方储备中的占比下降，各国政府对人民币的储备需求在不断增加。随着美联储加息，新兴市场国家发展遇到挑战，主要是货币贬值，外汇流出以及高通胀。
当前，中国经济正在转换新的发展动能。我国人口结构发生变化，老龄化人口比例不断提升，劳动力人口增速下降过快。中国正处在第五轮消费升级，表现在服务消费占比正处于快速增长阶段。中国工业发展也进入后工业时代，产业不断升级，工业结构正从劳动、资本密集型向技术密集型产业转变。与工业结构转变相对应的是，我国出口结构的变化。机电产品出口增速较高，其次是原材料和高新技术产品。从出口国家看，中国对传统出口国的占比在下降，对东盟国家出口占比大幅提升。
展望四季度，国内经济在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。美联储在四季度加息将接近尾声，美国经济面临衰退。我国风险处置还在路上，还需警惕可能出现的风险事件。改革是解决经济发展问题的最好办法，政府应当继续加快国企改革，提升直接融资占比，推行注册制改革。
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全球经济正处于转折期
1.1 全球经济将启动长周期去债务化
全球人口结构与世界债务负债率息息相关。15-64岁人口占比越高，说明劳动力数量越高，经济需求越旺盛，对借款的需求和自身偿债能力较高，共同推动了负债率的升高。在全世界层面来看，1985年至2015年正是劳动力占比上升和世界负债率上升的周期。2015年之后世界人口结构逐渐拐头，国际负债率也已经见顶回落。如果2020年不发生全球性的新型冠状病毒疫情，这一负债率回落的趋势还会延续。目前疫情的影响在全球层面正在结束，世界经济将再次进入收缩和去杠杆的阶段，而这不仅仅是短周期的经济回落和货币收缩，更是再次延续长周期的跟随人口老龄化而进行去债务化的过程。
当然国际未偿债务/GDP的比值是在2008年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在2015年，两者并不是同时发生的。主要是2008年时的美国次贷危机影响巨大，提前把债务压力释放，导致欧美进入多年的去杠杆过程。而2020年因全球爆发疫情而造成的经济危机，促使主要经济体再次加杠杆和增加债务，可以预见未来几年将进入深度去杠杆的过程。
1.2 全球政府将面临长周期高温天气
随着世界工业发展，以二氧化碳为代表的温室气体排放量增加，导致全球气温逐年上升。我们从NOAA（美国国家海洋和大气管理局）网站获取全球陆地和海洋每年7月温度的波动值（该数据以20世纪7月气温平均值为基准，计算全球气温逐年的变化量），可以发现自1985年起，全球气温逐年升高。结合同样一直呈上升趋势的世界二氧化碳排放量和OECD工业生产指数，不难推断：工业发展加大了碳排放量，进而推动了全球气温升高。国家气候中心首席预报员陈丽娟表示，今年区域性高温过程持续时间将成为1961年以来持续时间最长的一次高温过程。8月17日中国气象服务协会会长、中国气象局原副局长许小峰接受采访时称：“全球范围内，至少近十年或更长时间都将频发这种高温天气，甚至出现超高温天气。” 据美国AXIOS新闻网报道，到2053年，从美国得克萨斯州到伊利诺伊州将出现一条“极端高温带”，可能对美国1亿人造成影响。这些都是全球温度升高将是一个长期过程的例证。
长周期的高温天气已对工业生产和居民生活带来反噬效应。未来世界各国政府都要认真对待能源转型和工业结构升级的问题，而这又要求各国政府之间应以合作的方式应对而非排斥。因此，各国政府需平衡好工业发展和控制排放的关系，针对性地推出更有效的节能减排政策，积极应对长周期高温天气的影响，实现经济的长远健康发展。
1.3 劳动力市场将从过热向过冷转变
消费者信心指数领先失业率大约12个月，当前OECD的消费者信心指数已经从2021年6月的100.4下降至2022年6月的96.6，降速与之前的经济危机相似。这意味着OECD的就业市场将出现大幅的收缩。而当前欧美等主要国家的劳动力市场依然过热，失业率保持历史较低水平。因此劳动力市场从过热向过冷转变可能是很短的时间就会完成，这意味着经济硬着陆的风险在显著提高。
当然这是短周期的经济转折，但对全球经济乃至金融市场会产生较大的影响。劳动力市场收缩会促使居民收入下降，进而导致消费下降，企业库存上升，违约风险提高，信用利差扩大，进而是股市的下跌。如果需求的下降是极快速的，会导致经济危机的发生。
1.4 全球通胀形势从上涨向下降转变
虽然今年全球面临着巨大的通胀形势，但产出缺口并未大幅上升。OECD数据显示其产出缺口仍然是负的。我们知道产出缺口就是实际产出和潜在产出的差值。当产出缺口为负时，需求小于供给，形成通货紧缩压力。历史上产出缺口扩大的时候通胀才大幅上升，但2020年以来的产出缺口和通胀形成了巨大的背离，这一切都将随着欧美的不断加息而回归。
我们预计如果欧美央行能够如期加息，那么主要经济体的通胀就会在今年四季度见底回落，并且延续至明年，比如美国CPI同比增速明年年底或降至2%附近。全球通胀形势正处于从上涨向下降转变的阶段。
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各国经济正寻找新平衡
2.1 俄乌冲突改变物价分化态势
2012年以来中国的实际有效汇率始终处于高位，只有到2022年美国才超过中国；从2013年以来日本的实际有效汇率大幅走低，并很快达到各国最低水平，甚至到2021年之后继续快速走低；2014年以来欧美的实际有效汇率才严重背离，原因是欧洲遭遇债务危机造成经济一蹶不振。
实际有效汇率是指一国商品和劳务的相对与贸易伙伴来说的价格，是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，它衡量的是这个国家物价的真实走势。我们把这种物价分解为以统一货币美元计价的CPI和PPI两个部分，可以看出各国CPI的美元计价走势和实际有效汇率走势相差不大。而PPI的美元计价走势从2020年开始就大幅背离，欧美两国PPI同比大幅抬升，美国背离了与中国的同步性，欧洲背离了与日本的同步性。
俄乌冲突对石油价格的冲击是造成欧美两国PPI同比大幅抬升的主要原因。这种冲击在对欧洲非贸易品传导时，被欧元的大幅贬值所抵消，因此欧洲的美元计价CPI同比也保持小幅下降态势。在对贸易品传导时，直接反馈到成本的上升和贸易顺差的缩小。
欧元的贬值并未阻挡因成本大幅抬升造成的欧洲从贸易顺差地区转化为逆差地区的趋势，并且这种趋势还在持续扩大。美国则几乎承担着向全球提供收入的来源，一方面巨额的贸易逆差在持续扩大，另一方面美元还在大幅升值。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中解决的问题。
2.2 逆全球化促使世界结构分化
这轮全球大疫情造成世界经济暴跌暴涨，但逆全球化现象造成各国经济增速分化。有的国家增速GDP增速波动很大，比如欧美；有的国家波动很小，比如韩国，而中美的经济周期更是从2020年开始就在背离。
这种分化从各国的汇率走势也可以看出，在强势的美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。只有人民币汇率与其他各国走势不同，明显反映出中国经济周期和世界其他国家所处周期的背离。
这种背离是建立在价格传导、物流传导分隔的基础之上的。俄乌冲突及制裁导致全球能源价格涨跌不一，尤其是欧洲天然气价格创历史新高，远远高于其他地区，并造成欧元区的PPI同比以30%以上的高速在增长，目前还未结束。高能源价格造成欧洲及日本的商品竞争力下降，这些国家从传统的出口顺差国变成了逆差国。
另外由于各大洲之间的贸易持续分化，长途/洲际运输快速下降，而短途/区域运输活跃度上升。近期海岬型船租金价格大幅下跌，跌幅远远高于短途的超灵便型船租金，并且运输距离越短租金下跌越少。而在历史上这三种船租金价格走势几乎一致。7月20日，由美国主持召开的“2022年供应链部长级论坛”，发表了《全球供应链合作联合声明》提出建立弹性供应链目标。其中要求使重点行业在原材料与运输、半成品和成品方面具有多重、可靠和可持续的来源，同时具备物流基础设施能力，提高供应链的韧性，使参与经济体不受到干扰和冲击。其实就是打破高效统一的全球供应链系统，在此背景下各国在加快当地的港口/库存建设，安全超过利润成为基础设施建设的主要根据。其中最为显著的就是波兰格但斯克港兴建价值2.45亿美元的新集装箱码头，这将巩固其作为波罗的海顶级海运枢纽的地位，有望成为欧洲的生产建设基地，亚洲的生产基地可能会转移至中东欧地区。
2.3 美元地位是否已经动摇？
从2017年以来各国政府的官方储备中美元的占比与美元指数就发生了背离，尤其是2021年下半年开始背离扩大。中美贸易战始于2017年，之后中国对东盟的出口明显增加，而东盟对美国的出口也大幅增加；北约制裁俄罗斯始于克里米亚战争，之后俄罗斯对欧洲的原油出口不断缩减，而对亚洲的出口大幅增加。正是因为国际政治格局发生了较大的变化，造成各国政府在分化外汇储备的配置。
与之相对应的是各国政府对人民币的储备需求在不断增加，从2017年开始到现在几乎翻了两倍。除此之外，疫情发生后欧元的储备份额占比也在不断下降，而加元份额占比则在不断上升。与储备份额结构变化相对应的是，各国政府对美国国债的持有规模也发生了很大的变化，俄罗斯在2017年就几乎清仓了其所持有的美国国债，随后拉丁美洲持有的美国国债也有明显下降，最近几年中国和日本也在不断减少美国国债的数量，只有欧洲持续增加美国国债。
但如何解释美元为何还会大幅升值？这就需要观察一下非官方之外的投资者。从四个国家（中国、日本、欧洲和美国）的经常账户差额合计值来看，疫情爆发之后四国整体呈现出贸易逆差扩大的趋势，尤其是2021年以后。这主要原因是资源品（比如原油）价格大幅上涨，导致这些资源国赚取巨额的贸易顺差，而这些国家的投资者都在增配美国国债。
因此如果要撼动美元的世界地位，至少需要再出现一个区域性货币，类似于欧元。今年5月IMF执行董事会完成对于构成SDR的一篮子货币进行的五年一次定值审查，其中美元的权重由41.73%上升到43.38%，欧元由30.93%下降至29.31%，人民币的权重从10.92%上调至12.28%，日元由8.33%下降至7.59%，英镑由8.09%下降至7.44%，可以看出其他货币相对美元仍然不足。
2.4 新兴市场发展遇到挑战
历史经验表明，美联储加息周期极易引起新兴市场国家的货币危机，可能影响新兴市场的稳定发展。新兴市场是市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较大的市场，我们以巴西、阿根廷、马来西亚和土耳其作为新兴市场的代表，来分析在这轮美联储加息周期中可能遇到的挑战。
今年以来美国连续加息，造成美元指数大幅上扬，国际市场上流动性收缩，并冲击新兴市场国家。新兴市场国家的货币出现了不同程度的贬值，进而出现了持续的外汇流出，比如越南上半年外汇储备减少67.58亿，相较于年初下降了6.16%，（参见报告《虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点》）；土耳其上半年外汇储备减少了96.95亿美元，较年初下降了6.34%。
不仅仅是资本外流，通货膨胀也是影响新兴市场国家的重要因素之一。阿根廷和土耳其的CPI同比都达到了70%的恶性通胀状态，就连巴西的CPI同比也达到10%以上水平，通胀形势非常严峻。各国政府不得不追赶甚至超出美联储加息进程，才能缓解资本外流和通胀压力。今年掀起新兴市场加息潮。阿根廷的基准利率已经连续加息八次，目前利率为69.5%，接近其CPI同比水平；其次是巴西和土耳其，基准利率分别上升至13.75%和11.5%。虽然还未达到2001年“网络泡沫”破裂时上升的程度，但也已经达到较高水平。
除这几个新兴市场国家之外，我们还统计了部分国家2022年的加息情况。
在美国通胀还处高位，美联储加息还会持续的国际环境下，一部分新兴市场国家正遭受过去十几年未遇到的挑战。如何保障国内通胀稳定、汇率稳定、经济稳定成为这些政府最关心的政策焦点，我们认为不排除在四季度或明年上半年有更多新兴市场国家遇到类似的挑战。
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中国经济正转换新动能
3.1 人口结构发生变化
根据1956年联合国发表的《人口老龄化及其经济社会后果》的划分标准，当一个国家或地区65岁及以上人口占比超过7%时，意味着进入老龄化；达到14%，为深度老龄化。今年国家统计局发布的《中国人口普查年鉴-2020》显示，2020年这一比例达到13.5%，显示我国已经逼近深度老龄化社会。2010年以前我国15-64岁人口占总人口的比重不断上升，同时储蓄率也跟随上升；但2010年以后这一趋势发生逆转，储蓄率也不断下降。根据OECD的预测，未来40年里中国15-64岁人口占比还会继续减少。
近十几年来，我国劳动力人口增速下降较快。根据世界银行数据，2003年这一增速达到过去二十年的高点，之后就不断下降；2007年时降至美国增速以下，至今都很难再超过美国；2018年再次低于欧元区，朝着日本的水平靠近。2022版《中国生育成本报告》显示中国人的平均生育意愿几乎为世界最低，而抚养孩子到18岁所用成本相当于国内人均GDP 的6.9 倍，几乎是全球最高的。过低的生育意愿和过高的生育成本共同导致中国出生人口递减，而出生人口的下降也整好是劳动力人口增速下降和老龄化的问题所在。
3.2 消费结构发生变化
中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本都有类似发展经历。2021年中国个人消费支出中服务占比为52.475%，相当于美国的1978年，日本的1996年。我们选取这三个年份为T年，把三个国家的消费结构描绘在一张图中，可以通过比较看出中国的服务消费占比正处于快速增长阶段。但日本在T+12年之后就出现了消费升级停滞的现象，相比于美国来说服务消费占比已经大幅走低，这就是我们所熟知的”低消费社会“现象或者”消费降级“。
消费结构的变化也可以通过汽车与日用品销量的相对变化来印证。自2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，此前该比值一直呈现递增或基本稳定的趋势。这或许说明汽车销量最快的时期已经过去了，目前的增速已经慢于一般消费品。日用品消费属于必需品消费，汽车属于较为奢侈的消费品，可选消费的一种。可选消费与必需消费的比值下降，或许说明消费降级现象提前到来，以汽车消费为主的奢饰品消费在居民消费支出的比重不断下降。
3.3 工业结构发生变化
中国工业发展已经进入后工业时代，产业不断升级。2000-2010年正是中国重工业发展最快的阶段，当时堪称股票市场的“四朵金花”分别是钢铁、煤炭、石化、电力。除此之外还有汽车、银行等相关下游行业，投资和工业产出增速均处于较高水平。但到了2010-2020年期间，这些行业基本上都出现了大幅的下降，钢铁行业的工业增加值增速从25%以上下降至5%以下，铁路及船舶行业的工业增加值降幅也与之差不多。但计算机信息技术行业的工业增加值始终保持10%-15%的增长态势，在2000-2010年跑输“四朵金花”，但在2010-2020年跑赢，尤其是在2011年之前计算机信息技术行业的工业增加值增速与纺织服装的增速相差不大，但在那之后却持续分化。这足以说明工业结构正从劳动力密集型、资本密集型朝着技术密集型产业变化。
这种工业结构的变化在用电量上也有表现。从2002年开始钢铁行业在中国进入房地产大发展周期里就呈现快速增长态势，用电量大幅增加，并远远超过采掘业和其他行业。在2004年计算机信息技术行业的用电量和建筑业相差不大，但之后就不断拉开距离，截至2020年已经接近纺织行业的用电量水平。预计不远的将来，计算机信息技术行业的用电量将超过纺织业、超过采掘业，并赶超钢铁行业。
3.4 出口结构发生变化
中国出口商品结构也在发生变化。2000年以来增长最快的是机电产品，从2000年的不足100亿美元增长到2021年的2033亿美元，21年增长了几乎20倍；其次是原材料和高新技术产品，以钢材、未锻轧铝及铝材以及未锻轧铝及铝材之和来测算其出口额从2000年的36亿美元增长至1000亿美元，高新科技产品的出口规模也差不多是这一变化情况。增长最慢的是劳动密集型产品，以纺织服装为例，其2000年时的出口规模为44亿美元，到2021年增长至300亿美元左右。
从出口国家来看，中国对传统出口国的占比在不断下降，其中日本和香港出口占比大幅下降，美国和欧盟出口占比小幅下降，东盟出口占比大幅提升。这既反映出日本、香港的经济影响力在下降，也反映出中国在东南亚的区域发展地位不断上升。出口国家的多元化，提高了中国的国际影响力，也降低了出口依赖度。
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四季度宏观经济展望
4.1 国内经济复苏乏力
在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。其中私营企业投资增速今年以来持续下降，并显著低于全国投资增速水平。与此同时是中小企业信心指数不断下降，由渣打银行公布的中国中小企业信心指数年初时是53.4%，下降至7月的52.2%。
社会消费品零售总额同比整体处于下降趋势中，其中基本消费品增速下降较快。7月份限额以上企业商品零售总额12778亿元，比去年底的15718亿元明显减少。与此同时居民消费偏好下降，由央行发布的城镇储户问卷调查显示，“更多消费占比”由去年底的24.7%下降至今年6月的23.8%。
宏观杠杆率对经济的抑制作用正在显现。社融存量/GDP于实体经济部门杠杆率走势较为一致，反映出信用扩张的速度持续高于经济产出的速度。根据2016年中国金融论坛课题组发布的《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险》分析，“我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升”。我们也在《6月金融数据点评——杠杆提速、信用虚胖、利率不升》中分析过，PMI/社融和汽车销量/社融过去十年都是在不断下降的。
中国经济周期也处于从下行向复苏的转变阶段。我们以工业增加值缺口、社融存量增速和GDP平减指数为对象，产出缺口正在回落，物价也在回落，而信用扩张速度仍较慢，符合经济从下行到复苏的转变特征。后续我们将会看到信用扩张速度加开，产出缺口和物价加快下行并见底。
外需处于下行趋势之中。欧美加息周期远未止步，利率上升促使工业生产减速，PMI指数也在不断下降之中，同时居民消费增速也在不同程度的下降之中。中国的出口与欧美的制造业景气度紧密相关，从中国的出口增速走势来看，外需也处于下行趋势之中。
房地产投资有下行压力。土地是房地产开发的领先指标，我们用100大中城市土地成交面积累计值增速作为分析房地产开发投资完成额增速的领先指标，大约领先6个月。当前100大中城市土地成交面积累计增速已经开始从底部抬升，但幅度并不大，整体仍然是筑底的迹象。由此可以看出四季度房地产投资增速仍具有较大的下行压力。
工业企业库存仍然较高，去库存抑制投资。8月PMI产成品库存指数为45.2%，比7月份大幅下降了2.8个百分点，显示出制造业去库存加快。由于需求增长偏弱，企业库存较高，造成制造业投资增速和企业融资需求都较低，1-7月份制造业投资累计增速持续下降。
基建投资增速维持高位。今年以来基建投资增速持续回升，成为支撑经济的重要力量。我们用社融中的政府债券增速作为基建投资的领先指标，大约领先3个月，可以预计四季度基建投资增速仍将维持较高水平。预计到年底基建投资（不含电力）累计增速可达7.8%左右。
4.2 美国加息接近尾声
3月至今，美联储已经累计加息225bp，9月或将再度大幅加息75bp。美联储加息节奏基本和我们3月份时的预测一致。我们认为不存在既能保持需求和经济增长，又能控制通胀的货币政策路径。美联储只有把联邦基金利率区间提升至4.75%-5.00%才能够促使中期通胀回落至目标范围。展望四季度，在9月加息75bp后，美联储可能继续在11月加息75bp，12月加息100bp，届时联邦基金利率达到4.75%，美联储加息可以告一段落。
我们认为美联储控通胀最好的政策路径就是缩短加息周期、提升加息幅度来促使需求快速回落，以牺牲一些经济增长来及时解决通胀问题。一方面，如果加息周期延续到明年上半年，在美国经济出现明显衰退的时候继续加息，那么雪上加霜，可能付出更多的经济代价。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通胀可能在高位维持更长时间甚至反弹。因此，美联储最佳的做法就是在年底前将利率快速提升至5%，促使通胀回落。等到明年下半年，美国经济明显衰退时，美联储也留有一定政策工具调整的空间。
如果美联储提前放松加息节奏，通胀或将在2023年再次反弹。我们认为，判断美联储加息节奏不能拘泥于一时通胀数据的涨跌，而是应该观察通胀的本质问题是否解决。从工资增速、消费需求、失业率、房价等指标来看，美联储加息还尚未明显抑制过热的经济状态，如果美联储过早放松加息或者加息不及预期，那么需求可能反弹，通胀再度上行之后可能更加难以回落。如果美联储不快速解决通胀，等到经济从过热转入衰退之后，美联储将更加被动。
4.3 风险处置在路上
十三届全国人大五次会议期间，有代表提出制定金融稳定法的议案。议案认为，开展金融稳定立法，建立金融稳定机制，是防范化解金融危机的重要举措，建议尽快出台金融稳定法，切实维护金融稳定和金融安全。今年4月，中国人民银行等部门起草的《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》向社会公开征求意见。草案征求意见稿首次明确国家金融稳定发展统筹协调机制（国务院金融委）职责，提出建立处置资金池，并设立金融稳定保障基金。
河南的禹州新民生村镇银行、上蔡惠民村镇银行、柘城黄淮村镇银行于4月18日发布线上系统维护的公告，无论是通过第三方平台购买还是银行小程序购买的存款均无法提现。随后爆发了以郑州几家村镇银行为代表的取款难事件。时至今日，河南省政府和银保监局、地方金融监管局已经分别对5万以下、5万-10万元、10万-15万元、15万-25万元、25万-35万元、35万-40万元、40万-50万元的客户实施垫付。8月29日，河南许昌警方发布村镇银行案最新通报称，以犯罪嫌疑人吕奕为首的犯罪团伙非法控制4家村镇银行，涉嫌实施系列严重犯罪，目前公安机关已逮捕234人，追赃挽损工作取得重大进展。
河南村镇银行事件给我们敲响了警钟，我国风险处置还在路上。截至2021年末，全国高风险机构数量较峰值已减少333家，现有316家高风险机构总资产仅占银行业总资产的1%。2022年7月13日，国新办举行新闻发布会上，人民银行金融稳定局局长孙天琦表示继续通过地方政府专项债等方式多渠道补充中小银行资本，完善公司治理，持续压降高风险金融机构数量，力争“十四五”期末全国高风险金融机构数量压降至200家以内。
中国在风险处置尤其是金融风险处置上的经验积累，已经集大成者于一体，在这部还未出台的《金融稳定法》。但面对一方面要支持民营经济在各个领域的发展，其中包括金融领域；一方面又要金融机构加强股权治理，防止股东干预银行经营，这会使得金融领域在安全和效率选择上更倾向于安全。如何建立并完善市场化、法治化的金融风险处置机制仍然是一个未答题，核心还是要建立完善防止地方政府权力滥用的约束性机制，确保其按照市场原则依法办事。
4.4 倒逼改革或将提速
中国经济在新旧动能中转换，也将倒逼一系列经济改革的提速。
4.4.1 国企改革三年行动收官
首先是国企改革。今年是国企改革的收官之年，在《国企改革三年行动方案（2020-2022）》出台的最后一年，中央推出了多项文件和举措促进国企改革的步伐快速向前。
譬如，在年初的1月17日，国务院国企改革领导小组办公室以视频方式召开国企改革三年行动专题推进会，总结2021年度国企改革三年行动进展成效，部署2022年重点改革工作，会议指出，截至2021年年底，我国国有企业公司制改革基本完成，中央党政机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占比97.7%，地方国有企业中公司制企业占比99.9%，实现了历史性突破。
再譬如，在今年6月中旬，国务院国资委印发了《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化。《通知》指出，中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材等5家企业正式转为国有资本投资公司；航空工业集团、国家电投、国家能源集团、国机集团、中铝集团、中国远洋海运、中粮集团、中国五矿、通用技术集团、中交集团、保利集团和中广核等12家企业继续深化试点，并随着《通知》的落地，5家央企转为国有资本投资公司，意味着其可根据自身业务实际整合产业链，广泛进行战略投资和财务投资，且在当前经济有下行压力的整体环境下，将拉动实体经济增长。
在国企改革重要领域即国企混改上，中央也提出了要完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的总体要求，并召开了重要会议和公布重要文件给予强调，指出路径。相关文件从2020年起就已经陆续有出台，2020年5月，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，“对混合所有制企业，探索建立有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度。对国有资本不再绝对控股的混合所有制企业，探索实施更加灵活高效的监管制度”。2020年12月29 日，经国务院批准，国务院国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立的中国国有企业混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。该基金是继中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金之后，国务院国资委委托国有资本运营公司发起设立的第三只国家级基金，基金总规模2000 亿元，首期募资707亿元。2021年8月30日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开推动混合所有制企业深度转换经营机制专题推进会。
另外，在近日， 国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上表示，要提高国有企业中长期激励的覆盖面、灵活性和匹配度，且国企改革三年行动最新进展显示，当前从在线数据看，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98%，三年行动取得了显著成绩。
4.4.2 加快提升直接融资占比
以银行为首的间接融资和以股票资本市场为首的直接融资是当下我国融资体系的两大组成部分，但当前间接融资仍是我国企业的主要融资模式，由于银行往往是“贷好不贷坏”，好的、稳定的、国有的企业不缺贷款，新企业、创新的、民营的企业缺贷款。这也在一定程度上催生了到目前为止银行还存在的“当铺思维”（即需要抵押，需要担保），阻碍我国金融体系发展，实体经济融资需求。因此，我们仍认为改革提速中，一定要把金融融资模式与世界进行接轨，促进我国企业不断绽放活力，迸发我国经济新动能。
首先是直接融资比例仍需加大。当前我国金融市场直接融资比例仍然不高，虽然沪深股市上市公司总数从1994年开始呈不断上升趋势，且从2012年开始，上升斜率逐渐加大，截止目前总数已超过4700家，直接融资（企业债券+政府债券+非金融企业境内股票）占比从2015年开始也呈跳跃性上升趋势，截止到2022年7月，已将近达到30%，但与美国的直接融资比例相比仍有距离；另外，从上市公司占GDP比重来看，截止2020年，美国该比重为194%，而我国只有83%，还有较大差距。
其次是直接融资政策仍需提升。从整体来看，我国一些地区对发展直接融资，加大中小企业扶持政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，不同政府、职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。
4.4.3 全面注册制改革需加速
资本市场是直接融资中的重要一环，而注册制的实施是资本市场持续高质量发展的前进动力。从2019年7月22日，科创板的设立以来，揭开了注册制在A股实施的序幕，可以看到从去年到今年，中央和金融监管各部门多次表达了注册制要加速进程，甚至在今年全面实施的表述：2021年12月，中央经济工作会议表示“要全面实行股票注册制”；2021年12月30日，证监会主席易会满表示，证监会正在“抓紧制定全市场注册制改革方案”；2022年3月5日，李克强总理在政府工作报告中曾指出，要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”；随之，在3月6日，证监会原副主席刘新华在参加两会小组审议会议时发言表示注册制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市公司的“壳价值”趋于归零；在3月16日国务院金融委专题会议召开后，证监会也表示将落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展，发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。”6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，邀请有关专家学者和市场机构负责人共同总结前期股票发行注册制改革试点经验，为即将到来的全面注册制改革谏言献策，并指出“下一步，应系统总结前期试点经验，坚持注册制改革初衷，处理好市场与政府的关系，突出改革的市场化法制化导向，从投资者需求角度完善发行审核制度，真正将全面注册制改革落到实处。”另外，7月22日，在科创板三周年会议上，证监会主席易会满指出要“完善试点注册制安排，加快监管转型，扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备”； 7月29日，中国证监会召开2022年系统年中监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议，会议提出，扎实推进股票发行注册制改革，下足“绣花”功夫，做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备。
我们认为，全面注册制给我国资本市场带来的影响是利大于弊的，一方面其会让市场的包容性更强，其多元化的上市标准，满足了不同类型企业通过资本市场融资的需求。另一方面，使得上市审核效率提升，注册制下新股的发行审核，由于有了具体的时限要求（譬如若实行科创版的“自受理发行上市申请文件之日起，交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过三个月“），因此让企业对上市有了预期，增添了信心和动力。
目前，A股市场仅沪深主板尚未实行注册制，从目前国家在推进注册制的进程来看，无论是从中央、国务院层面还是证监会层面，都已按下了“全面注册制”的快进键，甚至全面注册制的到来“一触即发”。我们预计年内会择时宣布。
我们在报告《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》以及2022下半年宏观经济半年报《促长期增长，盼改革实效》中曾多次提到，全面注册制改革是今年改革领域的重头戏，且下半年落地概率较大，它的到来将势必助力我国加快投融资市场化建设步伐，开启中国资本市场的新局面。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
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PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
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美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
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理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
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PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
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中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
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美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
警惕房地产销量增速拐头向下——20220711周报
长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
福建经济分析报告——宏观经济专题报告高温天气扰乱发电节奏——宏观经济专题报告
虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告或又至降息时点——宏观经济专题报告广东经济分析报告——宏观经济专题报告房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告
返乡农民工如何就业?——宏观经济专题报告
江苏经济分析报告——宏观经济专题报告中国贸易顺差为何创新高？——宏观经济专题报告
美国经济步入衰退周期——美国经济专题报告
前5月地方财政怎么看？——财政专题报告之二当前中美经济的共同特征：高库存——宏观经济专题报告
下半年宏观经济展望到了捍卫欧元的时候吗？——宏观经济研究专题报告
疫情后经济复苏力度有多大？——下半年经济数据展望促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（下篇）促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（上篇）
8月后财政展望——财政政策专题报告
美联储加息进程到头了吗？——美联储加息专题报告
见微知著，从汽车消费洞察经济增长——宏观经济专题报告短期利率的再思考——宏观经济专题报告粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶——国际农产品价格专题报告如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告
国企拿地占比较高，各地土拍冷热不均——“首轮土拍”专题报告
近期日元为何快速贬值？——宏观经济研究*专题报告美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告市场的信心来自于改革的决心—宏观经济研究*专题报告
德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
如何理解当前社融增速?
俄罗斯受经济制裁对全球经济的影响—宏观经济研究专题报告
任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读
2022年政府债发行展望——宏观经济研究*专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
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