【长城宏观】九月大类资产配置月报
要点
国际经济方面，8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上重申“鹰派”观点，纠正其之前不断反复和意图不清的政策表态，美联储重回收紧货币政策轨道，9月或将再度如我们预测的那样加息75bp。国内经济方面，经济复苏效果缓慢，国务院常务会议政策力度适度加码。经济复苏效果较为缓慢，主要表现在三个方面：商品房成交面积在7月后再次回落，地铁客运量低于过去三年，7月制造业PMI也回落到收缩区间。
美元和黄金：美元即将突破110大关。实际上有不少指标反映出当前的经济状况并不支持货币政策转松，同样也预示着美元仍将继续升值下去。同时伴随着新兴市场国家的汇率风险增加，外汇储备流出压力较大，国际市场上投资者风险偏好下降促使美元被储藏，造成被动流动性收紧，会帮助美元进一步升值。美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。但各国央行增购黄金，金价下跌空间有限。
原油和铜：俄乌冲突造成欧洲能源危机并未缓解，虽然原油价格整体处于下降态势，但短时间内仍然出现了反弹。但是从美国的原油库存来看，需求已经开始主导美国市场的油价。8月美国需求改善促使铜价反弹。今年二季度以来由于持续高温干旱，来水不足导致发电量不足，国家加大电网投资建设，同时居民增加购买空调等电器，共同导致铜的需求量反弹。这也是短期铜价格反弹的主要原因之一。
沪深300和十年期国债：工业企业利润增速的拐点还未出现。7月份PMI指数为49%，再次跌破荣枯线以下，表明实体经济复苏仍不稳固，股市反弹仍需要强劲基本面支撑。工业企业利润不仅与权益市场有关，也与债券市场有关。现在来看利润增速都未见底，十年期国债利率就更未见底。十年期国债收益率的领先指标社融-M2预示十年期国债收益率可能继续创新低。
资产配置策略：八月份长城证券大类资产配置指数从8月1日137.16下降至8月26日的132.34。九月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单维持25%，沪金空单下调至15%，沪深300指数空单维持35%，十年期国债多单上调至15%。
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全球经济周期
1.1 美联储重回收紧政策轨道
8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示“历史强烈告诫我们不能过早放松货币政策，美联储将可能需要在一段时间内保持限制性政策立场”，重申了其“鹰派”的观点，纠正其之前不断反复和意图不清的政策表态。我们在《加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评》中指出，“在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔透露出前后矛盾的信息。……市场预期可能会较为混乱”；并在《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》中表示“随着美联储释放出加息放缓的信号，美国金融环境明显改善，需求也出现反弹”。8月以来美股出现了明显的反弹，验证了我们的判断，也促使鲍威尔改变其之前错误的看法。
因为没有明确且坚定的货币紧缩态度，市场对美联储9月加息预期波动较大。8月5日，美国7月失业率达到再创历史新低的3.5%，加息75bp的概率立马从34%上升至68%。而8月10日，美国7月CPI出现回落后，该概率又迅速降低至42%。8月18日，美联储公布7月会议纪要，虽然总体偏鹰，但还是提到了“过度加息”。杰克逊霍尔央行年会后，鲍威尔的态度重回“鹰派”，9月可能再度如我们一直预测的那样加息75bp。
1.2 国内政策力度也适度加码
经济复苏效果缓慢，国务院会议政策力度适度加码。7月至今，国务院召开了6次常务会议，出台了一系列经济刺激政策。7月13日，常务会议指出，“加快释放绿色智能家电消费潜力”。7月21日，常务会议指出“政策性开发金融工具、专项债等政策效能释放还有相当大空间”。8月19日，常务会议决定延期免征新能源车购置税政策，预计新增免税1000亿元。8月24日，常务会议在落实好稳经济一揽子政策的同时，再实施19项接续政策，并且向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实。从接连不断的国务院常务会议可以看出，政策刺激力度正在加码。
政策加码的主要原因可能是经济复苏效果较为缓慢，主要表现在三个方面：
第一，商品房成交面积虽然在6月回升，但是7月后再次回落。今年1月，5年期LPR下调5bp至4.6%。5月20日，5年期LPR再次下调15bp，调降力度非常明显，6月商品房成交面积出现明显上升。但是7月后，商品房成交面积再次回落。8月22日，1年期和5年期LPR利率分别下调5bp和15bp，预计将对房地产市场有一定促进作用，但是我们认为，房地产市场仍有更多政策放松的空间。
第二，地铁客运量往往和居民消费的活跃程度相关，8月后地铁客运量远低于2021年、2022年，甚至低于2020年。我们认为，居民出行不及往年的主要原因还是疫情影响。近期国内疫情呈散点爆发，多个省市都出现零星病例，虽然感染人数和严重程度远不及上半年集中爆发的疫情，但是散点爆发影响的城市更多，居民出行意愿受到影响，也将拖累消费。
第三，7月制造业指数回落至收缩区间。7月制造业指数49%，是今年第二低，仅强于受疫情影响较严重的4月。从房地产市场、以地铁客运为代表的消费，制造业来看，经济复苏在7月和8月出现了一些回落。我们认为，刺激政策对提振经济信心的影响边际减弱，为了维持较强且持续的经济速度，政策力度需要不断加码。
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大类资产走势分析
美元即将突破110大关。实际上有不少指标反映出当前的经济状况并不支持美国货币政策转松，同样也预示着美元仍将继续升值下去。比如美国国内劳动者的工资增速预示着美元还有较高的空间升值，而我们在近期周报里一直申述的观点“美元上升周期正在走最后一段路程”，就是基于美联储如我们预期一样加息，并保持利率的持续上升。由于美国抑制劳动力市场的努力没有成功，美元即将突破110大关。
同时伴随着新兴市场国家的汇率风险增加，外汇储备流出压力较大，国际市场上投资者风险偏好下降促使美元被储藏，造成被动流动性收紧，会帮助美元进一步升值。国际货币基金组织（IMF）数据显示，截至今年6月底，新兴及发展中国家的外汇存量萎缩了3790亿美元。我们选取巴西、阿根廷、埃及、印度、马来西亚和土耳其六国的外储总量的变动情况来验证这一趋势，发现这六国今年外储下降了773亿美元，大约9.3%。
美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。8月26日，美联储主席再次重申加大控通胀力度，加息朝着我们预期的目标前进，也就是9月或将加息75bp，因此实际利率或再次回升，黄金价格还会再迎一波下跌行情。但历史上美联储在提升实际利率方面出现过反复的立场，而且各国央行在美元大幅升值的背景下依然选择购买黄金，因此后续对黄金的下跌空间也不宜乐观。
各国央行增购黄金，金价下跌空间有限。6月初，世界黄金协会发布的央行调查报告显示有25%的受访央行计划在未来12个月当中增加黄金储备，7月底又发布2022年二季度《全球黄金需求趋势报告》，二季度各国央行实现净购入黄金，全球官方黄金储备增加180吨。这表明央行正在增购黄金。
俄乌冲突造成欧洲能源危机并未缓解，虽然原油价格整体处于下降态势，但短时间内仍然出现了反弹。同时欧洲天然气价格和电力价格仍在持续攀升，这仍然是当前影响原油价格的主要因素之一。8月22日，沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼接受采访时表示，“欧佩克+”可能会减产，以此阻止近期油价的下跌。这与美国总统所寻求的降低油价、控制通胀的意图相违背。国际局势面临伊核协议即将签署、美国中期选举、俄欧天然气中断等形势，国际油价仍然会有较大波动可能。
但是从美国的原油库存来看，需求已经开始主导美国市场的油价。美国除战略石油储备之外的原油和石油产品的库存量在3月份见底之后就逐渐在回升，同时油价也是在3月份见顶之后不断回落。当然我们上文也阐述过，如果美联储不能控制住需求和通胀，那么美国的需求还将继续反弹，那么美国原油库存可能会再次回落，带动油价进一步走高。
8月美国需求改善促使铜价反弹。我们在报告《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》中已经分析，由于美联储错误的预期引导，导致美国金融环境改善，需求反弹。从数据来看，美国8月份的信用利差比7月份显著改善，而这代表美国的工业需求回升，与国际铜价走势具有高度相关性，8月LME铜反弹了5.76%。我们在《高温天气扰乱发电节奏》中分析到今年二季度以来由于持续高温干旱，来水不足导致发电量不足，国家加大电网投资建设，同时居民增加购买空调等电器，共同导致铜的需求量反弹。这也是短期铜价格反弹的主要原因之一。
8月27日,统计局数据显示，1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元，同比下降1.1%。这一数据验证了我们之前大类资产配置报告中认为“工业企业利润增速还远未见底”的判断，也证明了部分机构认为“工业企业利润增速见底”的判断并不准确。可以说，工业企业利润增速的拐点还未出现。
7月份PMI指数为49%，再次跌破荣枯线以下，表明实体经济复苏仍不稳固。虽然7-8月汽车销量持续高增，但商品房销售面积增速仍然萎靡不振，造成社会融资需求不旺。7月份银行贷款月同比增速再次回落至11%，股市反弹仍需要强劲基本面支撑。
工业企业利润不仅与权益市场有关，也与债券市场有关。我们在之前的报告中提到过，利润增速先见底，利率再见底，库存最后见底，现在来看利润增速都未见底，十年期国债利率就更未见底。因此今年以来大部分投资者始终担心利率的反弹会超预期，目前来看都未真正出现。我们之前也用到过的社融-M2的同比增速领先利率大约半年的规律，目前这一领先规律仍然有效，并且年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。只是由于当前大宗商品价格出现了反弹，这一利率下降趋势并不顺畅。
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长城证券大类资产配置指数
3.1 上月回顾
八月份长城证券大类资产配置指数从8月1日137.16下降至8月26日的132.34。（2022年1月4日作为100）
8月主要策略回顾：7月份将原油空单头寸维持10%，铜空单上调至25%，黄金空单上调至20%，股票空单仓位下调至35%，债券多单头寸下调至10%。（具体请参考《八月大类资产配置》）
8月份长城大类资产配置指数出现下降，主要原因是我们没有预期到铜价会出现较大反弹，以及十年期国债利率会大幅下降。原油方面，油价反弹主要是受到短期事件冲击的影响，比如俄罗斯中断欧洲天然气供应，欧佩克可能减产的新闻，但是从供需来看，欧美经济衰退后需求减弱，年内油价仍处于回落趋势。黄金方面，因为7月会议后美联储加息的态度不明确，导致金价出现反弹，随着鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会的强硬表态，金价或将重回下跌趋势。
3.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单维持10%，沪铜空单维持25%，沪金空单下调至15%，沪深300指数空单维持35%，十年期国债多单上调至15%。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
李相龙
S1070522040001 lxlong@cgws.com仝垚炜（研究助理）S1070122040023 tongyaowei@cgws.com贺昕煜（研究助理）S1070122050027 hexinyu@cgws.com滑动查阅往期报告
数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
调升今年专项债额度概率加大——7月财政数据点评经济复苏放缓，政策仍需加码——7月经济数据点评政策利率如期下调——降息点评宽信用效应短期难现，政策或有降息空间——7月金融数据点评轻数据，重结构，核心通胀持续下行——7月份通胀数据点评美国需求降速放慢，警惕通胀可能再创新高——欧美7月PMI点评
制造业产需修复遇波折——7月PMI点评
一切都为最好结果——7月政治局会议点评加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评
欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
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周报、月报、季度报
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长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
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稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
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基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
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黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
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预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
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