【长城宏观】八月大类资产配置月报
核心观点
要点
国际经济方面，7月份欧央行超预期加息50bp，美联储再度加息75bp，全球流动性进一步收紧。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。国内经济方面，6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期，但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。
美元和黄金：美元升值周期还未结束。因为欧洲贸易逆差不断扩大，并且欧央行加息太晚，欧元不断贬值，而欧元是美元指数里权重最大的货币，美元仍将继续升值。黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。我们跟踪发现黄金价格和中美欧日四国CPI走势一致，以美元计价的四国CPI已经回落，黄金价格也可能下跌。
原油和铜：原油已经回归到经济逻辑里，当前价格的下跌是市场在交易衰退。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国6月PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率下会延续下跌态势。铜的供需缺口持续缩小，铜价熊市还未走完。四国（中美欧日）PMI根据汇率调整后的综合指数与铜价走势较为一致，6月份四国PMI指数继续下滑，预计7月铜价会进一步走低。
沪深300和十年期国债：我们预计，工业企业利润增速还远未见底，因此股票市场的牛市还需要等待。低利率环境持续存在促使长端利率下行。自4月份上海疫情发生以来，银行间资金面持续宽裕，七天回购利率也始终保持在逆回购利率以下，导致资金荒。当前2年期的信用利差已经创了2002年以来的历史新低，但10-2年的期限利差却保持回升态势。我们认为，十年期国债收益率下行趋势并未结束。
资产配置策略：7月份长城证券大类资产配置指数从111.11上涨至136.57。八月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单上调至25%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单下调至35%，十年期国债多单下调至10%。
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全球经济周期
1.1 欧美货币收紧进程加快
7月，欧元区和美国均上调基准利率。7月21日，欧央行宣布将三大关键利率上调50个基点，加息幅度高于市场此前预期的25个基点。7月28日，美联储宣布将联邦基准利率继续上调75BP至2.25%-2.5%。
美联储缩表计划执行不力，欧央行新工具TPI可能影响后续缩表。7月20日，美联储总资产为89489.65亿美元，与6月底相比减少132.82亿美元，明显低于美联储所计划的6月缩减475亿美元资产规模，主要原因是美联储仍在增持住房抵押债券，导致缩表计划未达目标。7月22日，欧央行总资产为87682.86亿欧元，与6月底相比减少677.01亿欧元。由于7月份开始欧央行结束之前的每月200亿欧元的资产购买计划，其资产负债表开始缩减。但7月的利率决议里反碎片化工具“传导保护工具”（TPI）横空出世，如果TPI被予以实施，欧央行的资产负债表或将继续扩大。
1.2 国内经济复苏力度依然较弱
6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期。我们预测三季度工业增加值增速较二季度回升2.4个百分点至3.1%，商品房销售面积增速回升16.8个百分点至-5.4%，社会消费品零售总额同比回升9.8个百分点至5.2%。但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。
首先，截至7月22日，上海线螺采购量同比增速为-61.9%，比6月底回升了11个百分点。但同期比较，这一回升后的采购量水平仍远远低于过去几年正常的水平，这可能意味着7月工业增加值增速回升幅度有限。
其次，7月23日，30大中城市商品房成交面积增速修匀值下降至-26.95%，比6月底的-24.11%小幅下滑，结束了6月份短暂出现的反弹迹象。由于商品房上下游产业链巨大，政府持续出台刺激方案，我们之前预期下半年商品房销售会持续改善，但现在来看复苏力度依然较弱。
最后，7月份全国层面的新冠疫情虽然并未集中式爆发，但散点出现的现象持续不断，影响的城市也与日俱增。7月23日当周 9 城日均地铁客运量 4166 万人次，还未恢复到去年同期水平就再次拐头向下。7月27日，全国新增确诊119例，无症状507例，本轮国内疫情暂未出现拐点，消费修复斜率可能受到一定拖累。
整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。
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大类资产走势分析
2.1 美元与黄金
2021年开始的这一轮大宗商品价格的上涨，并未伴随美元的持续走软，这在以往是很少见的现象。具体来说是从2021年6月开始石油期货价格持续上涨，而美元也转向走强，并持续至今。主要原因是石油价格的上涨导致欧元区的进口价格失控，并从去年6月份开始与美国出现了背离，当前增速已经达到了29.1%的水平（最新4月），而美国进口价格增速保持平稳，最新是10.7%（6月）。
欧洲贸易逆差促使欧元贬值，美元走强。正是由于成本端的大幅上升，欧洲出现大面积的逆差，就连德国都出现了几十年不遇的逆差。逆差促使欧元贬值，欧元兑美元从2021年6月的1.2附近贬值到目前的1.0附近。欧元是美元指数最大的权重货币，其贬值就意味着美元的升值。7月21日欧央行宣布加息50BP，是这轮经济复苏以来首次加息。从欧央行的官方表述来看，加息是为了确保欧元区中期通胀率低于2%的目标。但设立反碎片化工具TPI则可能使得加息效果打折扣，欧央行在控通胀上依然弱于美国，因此欧元仍有可能继续贬值，同时美元升值趋势或还未结束。
2022年发生的背离现象较多，其中之一就是黄金价格和美国实际利率的走势。我们也在之前的报告里多次强调这一点，也因此持有做空黄金的空头头寸。虽然从3月份国际黄金价格已经掉头向下，但距离美实际利率的当前水平来说仍具有较大差距。当然背离的原因我们在之前的报告里也有多次分析，其中之一就是俄乌冲突以及引发的金融战，造成黄金成为避险产品被各国购买；另一个原因就是多种原因造成的各国物价的持续上涨，并未因美国实际利率上升而下降，也就是滞胀。
我们跟踪发现当前的黄金价格与中美欧日四国CPI走势较为一致。上面我们已经提到欧洲的进口物价指数背离美国出现大幅攀升现象，促使欧元区CPI同比也在不断攀升。但如果折合成美元的话价格反而下降。由此可见，只要美元持续的升值，这些国家的通胀问题都可以迎刃而解，以美元计价的CPI已经回落，与黄金价格走势较为一致。这也是各国政府主要的目标，在欧美CPI同比回归到2%之前趋势应该会延续。
2.2 原油和铜
原油已经回归到经济逻辑里，当前价格的下跌更多是市场在交易衰退。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国6月PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率会延续下跌态势。但俄乌冲突仍未结束，由此引发的风险还不能完全排除。7月25日俄罗斯天然气工业股份公司在一份声明中表示，由于又一台西门子涡轮机停运，经由“北溪1号”天然气管道的输气量自7月27日开始将降至3300万立方米/日，仅占其产能的20%。欧盟委员会主席冯德莱恩之前表示，俄罗斯天然气供应被完全切断是“可能的情况”，欧盟的目标是减少450亿立方米的天然气消费量。受俄罗斯“停气”的影响，荷兰和英国天然气价格均出现了回升。
供需缺口持续缩小，铜价熊市还未走完。四国（欧美日中）PMI根据汇率调整后的综合指数与铜价走势较为一致，6月份四国PMI指数继续下滑，预计7月铜价会进一步走低。铜价也在7月出现了大幅下挫行情。从供给来看，国内外产量恢复的趋势基本上已经形成。5月份世界精炼铜产量增速修匀值为3.29%，连续5个月回升；6月中国铜材产量增速修匀值为-2.28%，连续两个月弱复苏。我们之前认为这轮控通胀的过程必然伴随欧美经济的大幅回落，因此在供需缺口还会进一步缩小并逆转的趋势下，铜价熊市还未走完。
2.3 沪深 300 和十年期国债
过去几个月我们通过基本面来分析沪深300的走势，但由于M1同比因财政留抵退税的影响已经有所失灵。本次我们将重点讨论上个月报告中新引入的经济指标：产成品库存。历史上大多数时间产成品库存下降的时候沪深300指数同比均回落，但在某些特殊年份会发生背离。比如2010年以及2021年下半年开始到现在。
2010年PPI同比也处于攀升之后的高位水平，工业产成品库存增速也处于高位，工业利润增速也处于不断下滑过程。这种形势与今年非常的相似，我们预计工业企业利润增速还远未见底，因此股票市场的牛市还需要等待。
低利率环境持续存在促使长端利率下行。自4月份上海疫情发生以来，银行间资金面持续宽裕，七天回购利率也始终保持在逆回购利率以下，导致资金荒。当前2年期的信用利差已经创了2002年以来的历史新低，但10-2年的期限利差却保持回升态势。我们结合上个月报告中的分析，认为十年期国债收益率下行趋势并未结束。
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长城证券大类资产配置指数
七月份长城证券大类资产配置指数从6月28日的111.11上涨至7月28日的136.57。（2022年1月4日作为100）
7月主要策略回顾：7月份将原油空头头寸维持10%，铜空头上调至20%，黄金空头上调至15%，股票空头仓位维持40%，债券多头头寸从25%上调至15%。（具体请参考《七月大类资产配置》）
7月份，原油、沪铜、沪金、股市回落，国债期货上升均符合我们的预期，长城证券大类资产配置指数涨幅明显。原油方面，我们认为下半年油价将逐步回落，三季度可能回落缓慢，四季度后随着欧美经济衰退可能加速回落。沪铜方面，铜产量回升将促使价格下行，国际贸易放缓导致铜需求减少。黄金方面，美元加息周期尚未结束，黄金会持续承压下行。股市方面，我们认为前期股市涨幅可能透支经济基本面，后续走势可能需要等待经济数据的回暖。国债方面，中国货币政策还是“以我为主”，且从上半年来看，海外加息对人民币汇率影响相对有限，因此宽松货币的政策仍会持续。
3.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单维持10%，沪铜空单上调至25%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单下降至35%，十年期国债多单下降至10%
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
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降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
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