大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评
【长城宏观】内需或将进入快速修复期 ——20220704周报
要点
结论：
下半年来看，国际大宗商品价格或已见顶，PPI同比可能快速下降；内需进入快速修复期，叠加猪肉价格步入上行通道，CPI同比继续上升，年底可能到3%左右，整体可控。PPI-CPI剪刀差继续下降，国内工业企业有望进入去库存阶段。
数据：
6月份CPI同比2.5% ，前值2.1%；环比持平 ，前值-0.2%；核心CPI同比上涨1%，前值0.9%。6月份PPI同比6.1% ，前值6.4%，环比持平，前值0.1%。
要点：
6月份，猪价进入上行通道，国际油价高位震荡，叠加出行需求开始上升，CPI食品与非食品同比涨幅均扩大。核心CPI小幅回升，或指向6月份内需小幅修复。总体来看，CPI同比上升2.5%，略高于预期。下半年国内需求继续修复，CPI上涨的压力可能加强，国内保供稳价成效较好，今年CPI仍在可控范围。
国际油价扰动，石油相关行业价格涨幅仍在扩大，一定程度上阻碍了PPI同比回落的速度，6月份PPI同比6.1%，回落0.3个百分点。当前欧美经济初现衰退迹象，我们认为国际油价将在下半年处于回落趋势，PPI下降速度可能加快。
当前工业企业库存依然处于较高水平，我们认为下半年刺激内需是重要手段。提示下半年进一步降息、房地产政策的继续放松。
1
下半年CPI同比上涨压力加强
按照往常猪价周期规律来看，当前猪肉价格仍处于较快上涨阶段，并可能持续一段时间。但随着国内价格调控机制有效发挥作用、生猪供给方产能调整灵敏度提高，产能及时补充，猪肉价格增速可能得到一定的控制。7月5日发改委价格司与大商所研究共同做好生猪市场保供稳价等工作。会议指出保持生猪和猪肉市场平稳运行、价格水平在合理区间，对于稳定群众猪肉消费支出、促进行业长期健康发展，以及保持物价总水平基本稳定都具有重要意义。
1.2 国际油价高位震荡，CPI 非食品涨幅扩大
6月份国际油价依然在高位震荡，CPI非食品环比、同比涨幅均扩大。统计局数据显示国内汽油和柴油价格分别环比上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。6月底以来国际油价震荡下行，发改委宣布自2022年6月28日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低320元和310元。下半年国际油价可能较快下降，国内相关能源价格上涨压力可能得到缓解。
6月份扣除能源和食品的核心CPI同比小幅升至1%，预示着需求有一定程度恢复。6月份随着疫情受控，居民出行情况有所好转，服务消费有一定程度恢复。统计局指出6月份机票价格和旅游价格分别环比上涨19.2%和1.2%，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。值得一提的是，机票价格环比涨幅比上月扩大15个百分点，而同比来看，油价与机票价格同比涨幅也在继续扩大。
事实上，不仅机票价格攀升，燃油附加费用也在大涨。6月5日国内航线燃油附加费迎来今年第四次上调：800公里（含）以下航线每位旅客收取80元，比年初上涨8倍；800公里以上航线每位旅客收取140元，比年初上涨7倍。7月5日国内航线燃油附加费再次分别调至100元、200元，成为我国自2000年开始征收燃油附加费以来的最高收取标准。
进入7月份，居民出行自由度提升，旅游、机票等价格可能继续上升。继6月底取消行程卡“星号”以及隔离管控时间调降为“7+3”，7月8日起通信行程卡查询时间缩短，一定程度为居民出行提供了更高的自由度。
1.3 下半年需求修复，CPI 上涨压力上升
我们在《20220704周报》中提到，6月份之后疫情受控，刺激消费政策效果开始显现。下半年需求可能将进入快速修复期，CPI同比上涨的压力较大。
针对商品房市场回暖问题，6月份房地产销售降幅虽明显收窄，但目前70大中城市房价环比还在下降，CPI-房租同比也进一步下滑，验证了我们的判断：这一轮商品房销售回暖主要是刚需客为主，房价很难进入新一轮上涨中。
6月份CPI居住同比0.8%，比上月再次下降0.2个百分点。虽然上海等部分城市房租6月出现快速上涨情况，但全国层面看，房租同比有所下降，CPI房租同比下降0.3%，降幅有所扩大。反映住房需求萎缩，房地产销售有待进一步回暖。
针对海外输入性通胀问题，我国也有针对性的政策措施。比如政府在多个领域实施了限制出口、鼓励进口的举措，针对国内外价差较大的基础产品，我国一直在做物价保稳。
因此我们认为，尽管下半年需求有望快速恢复，年底CPI可能升至3%左右，但依然在可控范围内。
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下半年PPI同比可能加快下行
6月份，PPI环比持平。其中，生产资料价格下降0.1%；生活资料价格上涨0.3%。同比看，PPI上涨6.1%，涨幅持续位于下行通道，其中生产资料价格上涨7.5%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。我们从生产资料和生活资料两方面进一步分析：
2.1 行业分化，PPI 生产资料环比稍降
6月份，环比来看，PPI生产资料价格由5月份的上涨0.1%转为下降0.1%。一方面受国际原油价格高位发展影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等国内相关行业价格环比继续上涨。另一方面，统计局指出受投资增速放缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等价格环比下降。由于投资相关的黑色金属下跌幅度超过能源相关的上涨幅度，整体表现疲软。
同比来看，国际油价扰动，石油相关行业价格涨幅仍在扩大，一定程度上阻碍了PPI同比回落的速度，6月份PPI同比6.1%，回落0.3个百分点。当前欧美经济初现衰退迹象，7月初农产品、铜与原油在内的国际大宗商品暴跌，我们认为国际大宗商品将在下半年处于回落趋势。其中三季度原油需求较高，回落可能较为缓慢，高油价还将持续一段时间。直到四季度欧美经济衰退，需求减弱之后，油价才将大幅回落。下半年PPI环比无法持续高增，PPI同比回落可能加快。
2.2 生活资料同比涨幅仍在扩大
6月份，从环比来看，PPI生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。其中，食品价格上涨0.5%，衣着价格上涨0.7%。从同比来看，PPI生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。衣着类和食品类价格分别上涨3.2%和2.3%。食品、衣着类产品价格持续走高可能一方面因为国际大宗商品价格扰动，另一方面疫情受控、出行需求抬升，也为纺织服装生产提供动力。但随着PPI生产资料向生活资料传导，预计PPI生活资料与CPI非食品同比将见顶回落。
2.3 去库存压力仍大，PPI-CPI仍将下滑
PPI-CPI剪刀差至今已经持续8个月下行，部分企业盈利空间受到挤压。但我们认为企业利润增速下半年仍有下行空间，一个重要原因是当前工业企业的去库存需要。截至5月份，工业企业库存增速还未出现明显下滑，去库存压力仍然较强。我们在《20220706当前中美经济的共同特征：高库存》中指出，国内库存高企，企业扩大再投资与生产积极性不高，可能一定程度上阻碍经济复苏。
根据我们的判断，下半年欧美经济可能出现衰退、国际能源暴涨扰动消退，国内PPI有望快速下降，而宽松政策不断刺激下，国内需求也有望进入快速修复期，CPI还有上涨空间，一定程度上有利于工业企业加快去库存。
国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。
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