【长城宏观】七月大类资产配置月报
要点
国内经济方面，疫情逐渐好转，在政策的强力刺激下，经济出现回升迹象，主要表现在6月份全国出行数据回升，汽车消费回暖，商品房成交面积也有较明显好转。国际经济方面，美联储6月大幅加息75bp，欧央行将于7月开始紧缩货币，全球流动性进一步收紧。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。
美元和黄金：美元升值趋势还有最后一段路程。因为欧央行在紧缩货币政策慢于美联储，助长了美元的持续上涨。在欧央行加息进程赶上美联储或欧美经济进入衰退期之后，美元升值的进程才会结束。黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。随着俄乌冲突影响边际减弱，市场避险需求降低以及欧美加息进程的加快，实际利率还将大幅上升，届时黄金可能会加速下跌。
沪深300和十年期国债：国内股市回暖速度快于经济基本面，股市过快上涨存在投资基本面的可能性。工业企业利润增速仍在下降，且库存处于历史较高水平，这不利于A股的长期走高。十年期国债利率短期震荡不改长期走低趋势。短期内信贷恢复较快，终端需求回暖显著，投资者对经济增长的预期再次抬升，促使六月份国债市场出现调整。但我们认为，调整不会持续太长时间。一是社融增速与M2增速的差值持续下降。二是，宏观杠杆率的再次上扬会抑制未来的消费和投资。预计三季度经济将恢复到合理水平，政策将再次转向到稳杠杆上。
资产配置策略：截止6月28日，六月份长城证券大类资产配置指数从130.18下降至116.63，主要是股市回暖步伐超过预期。七月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单上调至20%，沪金空单上调至15%，沪深300指数空单维持40%，十年期国债多单下调至15%。
1
全球经济周期
6月份全国出行数据回升，汽车消费回暖，商品房成交也有较明显好转，多项指标显示国内消费正在回暖。
具体来看：5月23日国常会以来，刺激消费政策密集出台，其中促进汽车消费政策是一大重点。6月份多地汽车消费补贴、车购税减半等政策落地，汽车销售量持续好转。乘联会数据显示，6月份前三周乘用车日均销量为4.78万辆，比去年同期上涨40%，且前三周乘用车日均销量稳步上行，照此趋势六月份乘用车同比大概率将扭转4月、5月份乘用车零售的同比负增情况。6月以来，地方政府放松房地产的政策继续出台。根据我们不完全统计，合肥、青岛、南京、杭州等多个二线城市新出台楼市政策，通过公积金首付降低或贷款额度增加等手段调控楼市；广州在6月1日也放松了限购，外地户籍家庭购房允许社保断缴3个月。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有的提振作用日益显现。继5月份统计局公布的商品房销售面积单月同比降幅首次缩窄后，6月中下旬，商品房销售出现明显回升。6月5日、12日当周30大中城市商品房成交面积分别为211、280万平方米；6月19日、26日当周，30大中城市商品房销售面积跃升至442、445万平方米。从趋势上看6月份商品房成交面积同比降幅开始出现明显缩窄。
全国人员流动方面，6月份前四周地铁客运量稳步上升。截至6月26日，6月份地铁日均客运量约3670万人次，同比下降17%，较5月份降幅明显缩窄。疫情方面，6月中上旬重点城市疫情防控形势依然较为严峻，但随着各地疫情监测预警机制成熟，以及疫情防控方案优化调整，居民出行有望逐步恢复至疫情前水平。
1.2 海外流动性促使需求放慢
美联储6月大幅加息75bp，欧央行将于7月开始紧缩货币，全球流动性进一步收紧。具体来看，6月15日，美联储宣布加息75bp，幅度远超市场预期，自1994年11月以来首次单月加息75bp。根据CME美联储观察工具，7月再度加息75bp的概率已经达到92.7%。欧央行6月货币会议已经计划在7月加息25bp，因为欧洲通胀甚至比美国更恶劣，而且欧央行货币调整较为缓慢，9月可能大幅加息50bp。我们预计，欧美央行相继大幅加息之后，全球流动性进一步收紧，对大宗商品、金融市场和世界经济都将产生影响。
全球央行普遍进入货币紧缩周期。除了美国和欧盟外，英国、印度、加拿大等国的货币政策基调也正处在紧缩之中。英国是较早进入紧缩周期的国家，去年11月就已经开始加息，但通胀依然难以抑制。2022月5月，英国CPI同比9.1%，是1989年有记录以来的最高。可见，本次全球通胀非常顽固，加息力度需要提升，货币必须持续紧缩。全球主要经济体，只有中日仍处在宽松货币之中。中国是因为通胀仍较为温和，货币宽松仍有空间，而日本则是因为内需低迷，不得不维持超低利率来刺激经济增长。两个国家的货币政策抵消了部分流动性收紧效果。
美联储和欧央行相继鹰派表态，欧美股市大跌。6月16日，美联储大幅加息次日美股暴跌，纳斯达克指数较月初下跌11.24%，标普500指数较月初下跌10.59%，道琼斯工业指数较月初下跌8.8%。欧洲股市也于16日普遍下跌，英国伦敦金融时报100指数较月初下跌6.48%，法国巴黎CAC40 指数较月初下跌8.3%，德国DAX指数较月初下跌9.08%。虽然在月末有所反弹，但欧美股市本月跌幅仍较大。而且随着7月欧美央行加息之后，欧美股市或将继续下挫。长期来看，欧美股市已经步入“熊市”。
全球流动性收紧，加快经济衰退。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。美联储6月会议将美国2022年经济增速从5月的2.4%大幅下调至1.7%，3月会议经济增速预期为2.8%。欧央行6月会议也同样将2022年欧元区经济增速从3.7%下调至2.8%。欧央行7月才开始加息，货币紧缩进程慢于美联储，因此欧洲经济衰退可能晚于美国，但是欧洲通胀也将持续更久。6月7日，世界银行《全球经济展望》将2022年全球GDP增速从1月的4.1%下调至2.9%。我们认为，随着全球央行普遍紧缩货币，对经济的冷却作用可能成倍增加，经济增长预期或将继续下滑。
2
大类资产走势分析
2.1 美元与黄金
美元升值趋势还有最后一段路程。当前欧美国家通胀形势十分顽固，紧缩货币政策严重滞后于通胀，造成消费需求仍在增长。叠加地缘政治影响，国际油价和农产品价格持续处于高位，增加了控制通胀的成本。如前所述，我们预计欧美仍会加快收紧货币政策。由于欧央行在紧缩货币政策始终慢于美联储，助长了美元的持续上涨。因此在欧央行加息进程赶上美联储或欧美经济进入衰退期之后，美元升值的进程才会结束。
6月美联储资产仍在上升，流动性收紧进程还未结束。虽然美国商业银行总资产的增速仍在下降，同期主要四国的央行总资产增速也在下降，但是由于美国缩表才刚刚开始，6月份美联储资产还在增加。6月22日，美联储资产较月初增加了193.54亿美元，其中MBS债券增加了213.69亿美元，美联储未完成原定的6月缩表475亿美元的计划。因此美联储流动性收紧的进程还未结束，美元还有一段升值路程。
黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。从3月开始黄金价格就与美国实际国债利率走势背离，主要原因是俄乌冲突发生之后，各国政府对外储安全需求增加，增持黄金。随着俄乌冲突影响边际减弱，市场避险需求降低以及欧美加息进程的加快，实际利率还将大幅上升，届时黄金可能会加速下跌。从大宗商品价格来看，CRB现货指数反映大宗商品市场总体价格波动，长期以来，CRB现货指数与黄金走势一致。目前，大宗商品总体价格已经明显回落，预示黄金也将相应下跌。
G7制裁俄罗斯黄金的影响有限。6月27日，美国总统拜登宣布七国集团(G7)将共同禁止进口俄罗斯黄金，以进一步将其与全球金融市场隔离开来。俄罗斯是世界第二大黄金生产国，占全球黄金供应量的9.5%。去年，俄罗斯黄金出口额超过150亿美元。我们认为，中国和印度这两个最大的黄金消费国可能会继续购买俄罗斯贵金属，因此G7制裁对黄金市场的影响有限。黄金价格还是会在欧美央行持续加息和俄乌冲突边际减弱的影响下逐渐回落。
2.2 原油和铜
原油在三季度或将缓慢回落，四季度可能大幅回落至85美元/桶。目前，国际油价已经从高点回落，6月底WTI原油期货和Brent原油期货分别在大约110美元/桶和115美元/桶附近。在《半年度报告》中，我们认为国际油价下半年将逐步回落。主要原因是，第一，欧盟对俄原油已经没有新的制裁空间，美国对俄原油制裁态度缓和。第二，俄乌冲突后，俄罗斯石油出口继续获利，俄罗斯没有减产的理由。第三，随着美联储和欧央行大幅加息缩表，欧美原油需求增速或将放缓。
三季度回落可能较为缓慢，四季度经济衰退后回落趋势更加明显。主要原因如下
第一 ，全球产量恢复仍不及需求增速。首先，OPEC国家未完成增产目标，5月原油产量不升反降。根据6月《OPEC月度石油市场报告》显示，5月全球原油产量9875万桶/日，相较4月减少了15万桶/日，其中OPEC国家减少了17.6万桶/日。
第二，除了俄乌冲突外，疫情也导致国际原油需求波动加大。三季度，中国经济复苏和欧美出行旺季将产生较高的原油需求。根据OPEC预测，全球原油需求量在3季度为100.85万桶/日，较二季度增加2.66万桶/日。而原油供应量（含NGL）仅为99.67万桶/日，三季度供需缺口较大。
第三，裂解价差处在高位，炼厂对原油需求较高。裂解价差是原油价格和汽油或燃料油价格的差值，反映了炼厂的利润。6月24日，美国路易斯安那海湾地区低硫原油裂解价差达到60.71美元/桶，创造了今年新高。高额的利润使得炼厂对原油的需求仍较为旺盛，短期内将继续支撑油价。除非终端的能源消费受到价格高速增长的影响而下滑，否则炼厂将保持较高的原油需求。
第四、随着欧美大幅加息，全球主要经济将进入衰退之后，原油需求增速放缓。OPEC预计全球原油需求量在四季度为10277万桶/日左右，与三季度相差不大。增量主要来自于中国和印度，而中印现在正大量进口俄罗斯低价原油，库存应该较为充足。四季度，原油供给和库存释放将超过需求，油价将在四季度大幅调整至供需主导的合理区间，也就是在年底调整至85美元/桶附近。
铜产量回升较快且仍存在扩产空间，铜价将继续下跌。去年以来铜价持续维持在高位，刺激了生产商加大铜矿开采，今年以来全球精炼铜产量增速持续回升，根据ICSG统计数据显示，3月精铜产量同比增长4.21%，4月同比增长4.56%，铜产量回升较快。而且4月全球精铜产能利用率回升至85.5%，距离2017年12月90.9%的产能利用率最高位还存在一定空间，产能利用率还能够进一步提升。
从需求来看，国际贸易增速持续下降以及欧美经济或将步入衰退，铜需求也将显著减少。
国际贸易旺盛时期，SCFI运价指数也将上涨，铜需求增长，铜价相应上涨。俄乌冲突以来，国际制裁层出不穷，导致全球贸易受损，SCFI指数回落，铜价也相应回落。随着欧美经济或将步入衰退，铜价进一步下跌。铜价下半年总体走势将在产量回升，需求回落的背景下回落。
2.3 沪深300和十年期国债
国内股市回暖速度快于经济基本面，股市过快上涨存在透支基本面的可能性。
在《6月资产配置》报告中，我们认为，6月份消费有望在政策强力刺激下回暖，但消费仅是经济中的一部分，经济整体回暖仍需要时间。从高频数据来看，6月下旬经济基本面的一些数据出现回暖，例如商品房成交面积回升，汽车销量回升，地铁出行人数同比降幅收窄等等。但是国内股市已经连续5周持续上涨，已经快于经济复苏的速度。
工业企业利润增速仍在下降，且库存处于历史较高水平，这不利于A股的长期走高。
从历史情况来看，A股上市公司的盈利状况与工业企业的利润增速走势较为一致，这使得沪深300指数的同比与工业企业利润同比走势较为一致。最新公布的5月工业企业利润增速为-6.5%，虽然比5月份有所回升，但根据仍在高企的库存来预测，工业企业利润增速仍未见底。未来需要更加强劲的消费需求回暖加快工业企业去库存，届时工业企业利润才会见底回升，助推股市长期上涨。
十年期国债利率短期震荡不改长期走低趋势。
短期时间内信贷恢复较快，终端需求回暖显著，汽车销量和商品房销售面积增速均有明显回升，因此投资者对经济增长的预期再次抬升，促使六月份国债市场出现了调整。但我们认为，调整不会持续太长时间。一是社融增速与M2增速的差值持续下降，这意味着更多的资金形成了存款，转化成实际经营生产的融资需求不高，复苏的持久性存疑。二是，这轮复苏伴随着宏观杠杆率的再次上扬，而宏观杠杆率的持续上扬又会抑制未来的消费和投资。预计三季度经济将恢复到合理水平，政策将再次转向到稳杠杆上。
3
长城证券大类资产配置指数
3.1 上月回顾
截止6月28日，六月份长城证券大类资产配置指数从130.18下降至116.63。（2022年1月4日作为100）
6月主要策略回顾：二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。
6月份将原油空头头寸从20%下调至10%，铜空头从10%上调至15%，黄金空头维持10%，股票空头仓位维持40%，债券多头头寸从20%上调至25%。（具体请参考六月大类资产配置月报）
6月份，原油、沪铜、沪金回落均符合我们的预期，但是股市回暖步伐超出经济基本面回升速度。
从经济基本面来看，国内汽车销量、商品房成交面积等高频指标在6月下旬才逐渐回升，但是国内股市已经连续5周上涨。截止6月28日，沪深300股指期货6月上涨了10.01%，股市回暖速度超出经济基本面，可能是疫情好转后，经济刺激政策持续加码导致情绪回升，资金重返市场。十年期国债期货下跌，也超出我们预期，但整体也处于可接受范围之内。我们认为经济复苏的力度有限（预计四季度才回升至5.3%)，持续性仍存疑(政策或将转向稳杠杆），下半年还有利率下行空间。
3.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单维持10%，沪铜空单上调至20%，沪金空单上调至15%，沪深300指数空单维持40%，十年期国债多单下降至15%
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
疫情后经济复苏力度有多大？——下半年经济数据展望促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（下篇）促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（上篇）
8月后财政展望——财政政策专题报告
美联储加息进程到头了吗？——美联储加息专题报告如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告国企拿地占比较高，各地土拍冷热不均——“首轮土拍”专题报告
近期日元为何快速贬值？——宏观经济研究*专题报告美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告市场的信心来自于改革的决心—宏观经济研究*专题报告
德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
如何理解当前社融增速?
俄罗斯受经济制裁对全球经济的影响—宏观经济研究*专题报告
任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读
2022年政府债发行展望——宏观经济研究*专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。
研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
长城证券版权所有并保留一切权利。