【长城宏观】虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告
核心观点
要点
在全球流动性大幅收紧的背景下，一些国家法定货币出现剧烈贬值的风险增高。历史上，美国加息周期后已经多次发生因货币贬值引发的经济危机。近几年，虚拟货币兴起，虽然从体量上、信用上等方面虚拟货币无法与主权货币同日而语，但其运行机制上却有相似之处，我们将借用Luna虚拟币崩盘为例来说明流动性冲击下形成的风险以及本轮欧美加息周期中可能出现的主权货币风险。
2022年5月8日，Luna价格开始剧烈下滑。分析出现这一现象的原因可能是：极端情况下，大量UST被抛售，Luna大量增发，UST又无法维持兑1美元，Luna币值也急跌，让投资者丧失信心，在这个流出量超过10亿Luna所储存的美元价值时，市场崩盘。
参考1990年港币阻击战，我们可以发现，再好的设计和运行机制在面临流动性收紧而引发市场恐慌时，保障货币币值的稳定也会面临较大挑战。当投资者出现恐慌，市场流动性急剧收缩的时候，价值并不是决定因素，只有流动性才是重要支柱，香港不仅有充足的外汇储备，同时又有大陆1400多亿美元的支持，国际资本最终败走香港。
我们认为，需要警惕越南盾贬值的风险。首先，越南央行实施的是有管理的浮动汇率制度。如果遇到兑付冲击，越南央行要维持汇率稳定必然会消耗其外汇储备。其次，越南外汇储备规模不大。截至2021年底为1093.71亿美元，还不足桥水对冲基金的管理规模。最后，今年以来受能源价格的上涨、美元的收紧和贸易顺差的下降，越南外汇流出压力较大。除此之外，还有其他因素也增加了做空越南盾的理由。我们不认为越南盾一定会出现危机，但其所处的条件和今年的Luna以及98年的港币很像，越南会不会成为美元收紧过程中的风险点值得观察。
历史上，在全球流动性收紧过程中，多次发生一些主权货币大幅贬值导致经济危机的事件。例如1983-1984年美国加息周期后拉美债务危机，1994-1995年美国加息周期后东南亚金融危机等等。而近年来，新兴的虚拟货币虽然和法定货币仍存在差异，但在机制设计上却有一定相似之处。全球流动性收紧已经使虚拟货币大幅贬值，其中以2022年5月Luna币崩盘为代表。本篇报告我们将以Luna崩盘为例来分析主权货币贬值背后的经济逻辑以及此轮欧美货币紧缩过程中值得注意的法定货币。
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虚拟货币：2022年Luna崩盘
2022年5月8日开始，虚拟货币Luna价格暴跌，短短6天之内，Luna价格从65.75美元跌至几乎毫无价值。Luna的设计机制非常类似“联系汇率制”，在全球流动性大幅收紧的背景下， 一些经济贸易弱国的主权货币出现急剧贬值的风险可能增强。
虽然存在不同点，但虚拟货币也具有法定货币的某些性质。自从区块链技术发展以来，加密货币成为新的市场潮流。加密货币基于去中心化的共识机制 ，与依赖中心化监管体系的银行金融系统相对。不过加密货币只要有足够多的客户，也可以达到“货币”的某些性质，比如交易、储存等等。在过去十年加密货币得到了快速的发展。其中最为著名的就是比特币，据DigitalCoinPrice网站统计，截至2022年8月12日，流通的比特币数量达到1911亿枚，总市值约为4577.9亿美元。但由于加密货币的价格波动很大，多被用于投机交易。对于更大的市场参与者（实体经济的企业和消费者）来说，稳定币才是更有前途的加密货币。
稳定币旨在保持与它所对应的现实世界资产相同的价格——它们在加密货币世界中相当于现金，可以与美元甚至贵金属等政府支持的货币挂钩。稳定币实现稳定性的主要手段有两种：抵押和算法。使用抵押的稳定币应在其储备中持有与指定资产相匹配的数量。如果一个稳定币发行了 100 万美元与美元挂钩的虚拟货币币，那么该稳定币的储备金应该也有 100 万美元。算法稳定币使用可编程的开源智能合约来保持稳定性。
在崩盘前，Terra公司的Luna币曾是世界第三大稳定币，它是算法稳定币。它建立了一个完整的生态系统，包括一个支付应用程序（CHAI）、一个储蓄协议（anchor）和一个合成股票市场（mirror），一个保险协议计划（ozone）。Terra是如何在这个系统中运作的呢？
首先，系统中有两个部分：TerraUSD（UST）和加密货币Luna。UST长期维持1UST约1美元的价格，也即是稳定币；但Luna价格并不固定，用来反映UST的需求大小。其次，UST和Luna可以相互兑换：1美元的Luna可以换成一枚新UST，1美元的UST也可以换成一个Luna，但UST要想兑换成美元必须先兑换成Luna，Luna再兑换成美元。最后，Luna和UST通过无套利原理维持均衡。对于投资者而言，当1个UST价格大于1美元，便可购买1美元的Luna，以换成新的1个UST，借此赚取差价；而当1个UST价格低于1美元，便以低廉价格买入1个UST，换取价值1美元的Luna，也可以赚取差价。
Luna的初始供应量为10亿。如果市场对UST的需求增加，根据协议做市商将通过“挖”Luna出来套利：套利者可以使用Luna以1:1兑换UST，以高于转换成本的市场价格出售进行套利。同时，被“挖走”的Luna被毁。反之如果UST需求减少，该协议允许持有者将UST转换成1美元的Luna，UST数量相应就会减少，Luna数量相应增加。因此可以看出，当投资者对UST需求增加时，其供给也会通过Luna转换而增加，最后价格维持在1美元；反之当投资者对UST需求减少时，其供给也会通过转换Luna而减少，最后价格维持在1美元。这是动态调整的过程，从静态来说，当Luna价格大于1时，就表明投资者对稳定币UST的需求过剩；当Luna价格小于1时，表明投资者对稳定币UST的需求不足，其中UST都是1美元。实际市场走势中，Luna最高价格达到119.5美元，市值达到410亿美元。
Luna和UST的互换机制类似联系汇率制，港币就是使用联系汇率制的货币。港币作为稳定币，其价格被限定在7.75-7.85港币/美元。当投资者不再需要港币时，香港金管局就必须通过出售其储备的美元来兑换市场抛售的港币，以达到其承诺的稳定汇率。那么UST是否有足够的“储备”用于兑换市场的抛压？
Luna崩盘的根本原因就是发行公司美元储备无法应对流动性危机。极端情况下，大量UST被抛售，Luna大量增加，UST无法维持兑1美元，Luna币值急跌，让投资者丧失了持有低价的Luna可以换回1美元UST的信心，等到流出量超过10亿Luna所储存的美元价值时，市场就崩盘了。不仅UST不能维持1美元的价格，Luna价格也大幅背离其“套利”的价值。这背后其实反映的是投资者信心，或者叫流动性危机。
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法定货币：98年港币阻击
历史上，法定货币也受到过国际资本冲击，最为代表的就是98年港币阻击战。1997年7月1日香港回归中国，第二天泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢狂跌20%。11日，菲律宾宣布允许比索在更大幅度内波动；8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。以索罗斯为代表的国际资本大鳄掀起的金融风暴席卷东南亚，泰国、马来西亚、印度尼西亚等国家和地区几十年来积存的外汇一瞬间化为乌有。
1998年，国际资本大鳄开始冲击香港。之所以冲击香港，是因为其实施的正是联系汇率制，和东南亚国家所实施的固定汇率制差不多。由于香港当时外汇储备只有981亿美元，对应外贸所需已经足够，但对于应对国际资本冲击来说或许不够。同时香港是市场化最高的自由港，之前鲜有政府介入市场干预的，因此索罗斯笃定政府不会入市。
6至7月，当恒生指数攀升至8000点高位的时候，对冲基金大举沽空恒指，建立了大量的恒指空仓头寸。对冲基金之所以建立恒指空仓，是因为它们预计港元在受到冲击后恒生指数必然会大幅下跌。
8月5日，港币狙击战开始了。国际资本开始抛售港元，一天就抛售200多亿港元。香港金管局一反过去的被动做法，运用香港财政储备如数吸纳，将汇市稳定在1美元兑换7.75港元的水平上，银行同业市场拆借利息也只是略有上升。8月6日，国际炒家又抛售了200多亿港元，金管局不仅照单全收，而且将所吸纳的港元存入香港银行系统，起到了稳定银行同业拆借利息的作用，防止了因为拆息率提高造成股市下跌。在此后的7日至13日中，香港政府继续采用吸纳港元的办法，稳定同业拆息率并进而达到稳定股市的目的。但由于炒家在股票市场上大肆做空，恒生指数最终还是跌到了6600点附近的低位。
8月14日，香港政府正式参与股市和期市交易。为了维护港元，香港政府携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，与炒家进行直接对抗。香港政府向香港的中银、获多利、和升等多家证券行指示，大手吸纳恒生指数蓝筹股，表示不惜成本，务求将8月期指抬高600点。
8月28日，是香港恒生指数期货8月合约的结算日，也是香港政府打击以对冲基金为主体的国际游资操控香港金融市场的第10个交易日。当日恒指、期指、 成交金额最终分别锁定在7829点、7851点、790亿上。香港特区财政司司长随即宣布：在打击国际炒家、保卫香港股市和港币的战斗中，香港政府已经获胜。自入市以来，香港政府动用了一百多亿美元，消耗了外汇基金约13％。
比较稳定币和港币，我们可以发现，再好的设计和运行机制在面临流动性收紧而引发市场恐慌时，保障货币币值的稳定也会面临较大挑战。无论是虚拟货币还是法定货币，在受到流动性冲击时都有相同的特点：当投资者出现恐慌，市场流动性急剧收缩的时候，价值并不是决定因素。资本大鳄就是利用投资者的恐慌扰动市场。只有流动性才是重要支柱，香港不仅有充足的外汇储备，同时又有大陆1400多亿美元的支持，国际资本最终败走香港。
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需警惕越南盾贬值风险
下一个，哪一主权货币会受到冲击呢？越南盾有着类似的特征。首先，越南央行实施的是有管理的浮动汇率制度，越南盾兑美元汇率波动的日间交易区间为官方汇率上下3%以内。如果遇到兑付冲击，越南央行要维持汇率稳定必然会消耗其外汇储备。其次，越南外汇储备规模不大，截至到2021年底为1093.71亿美元，还不足桥水对冲基金的管理规模。欧洲空头信息跟踪网站Breakout POINT向中国基金报独家提供的数据显示，桥水基金在 6月22日对欧洲公司的净空头规模达95.2亿欧元。
最后，今年以来受能源价格的上涨、美元的收紧和贸易顺差的下降，越南外汇流出压力较大。从国际收支表可以看出，一季度越南储备资产流出9.47亿美元，虽然额度不大，但趋势上已经转向。据越通社报道，该国机构VDSC测算，越南央行今年以来已向市场出售约130亿美元，这一数额相当于越南外汇储备总量的11%。但我们根据彭博统计数据测算，今年以来越南外汇储备规模减少了67.58亿，相较于年初下降了6.16%。
除以上几点之外，还有其他因素增加做空越南盾的理由。比如越南外债规模较大，截至2020年为557亿美元，大约是外汇储备的一半。按照外汇的流入速度来看，很快外汇储备/外债的比例也会快速下降，造成越南偿债能力不足；再比如7月份越南出口增速已经下降至12%，PMI指数下降至51%，虽然还是正增长，但趋势也在发生转变。欧美经济在货币收缩的推动下正在不断下降，衰退风险快速增加，越南的经济增速也将呈现下降态势。
最后，我们不认为越南盾一定会成为下一个Luna，或者被国际资本大鳄狙击。但其所处的条件和今年的Luna以及98年的港币很像，越南会不会成为美元收紧过程中的风险点呢？让我们拭目以待。
风险提示
美联储加息超预期，全球流动性收紧，汇率大幅波动、国际局势恶化。
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