【长城宏观】轻数据，重结构，核心通胀持续下行——7月份通胀数据点评
核心观点
结论
CPI同比仍可能继续上行，但核心CPI同比再次下滑0.2个百分点，或表明国内需求依然偏弱，不足以制约国内货币政策适度宽松，我们提示今年有可能继续下调政策利率。PPI同比快速下滑，与我们预期一致，价格下滑趋势下工业企业或已开启去库存。
数据
7月份CPI同比2.7% ，前值2.5%；环比0.5%，前值0%；核心CPI同比上涨0.8%，前值1%。7月份PPI同比4.2% ，前值6.1%，环比-1.3%，前值0%
要点
当前CPI同比正在不断上升，但结构上核心CPI同比正在下降，抑制了CPI上升的趋势。分结构看：食品CPI同比仍在猪肉和蔬菜价格的推动下持续上升，非食品CPI同比在PPI同比快速下降的带动下已经开始掉头向下。我们预计2023年CPI同比可能将会趋于下降。
原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内相关行业价格下降，PPI生产资料同比下滑加快，与我们预期一致。PPI生活资料也出现了较大的结构分化：PPI食品类同比持续上升，而PPI耐用消费品同比持续下降。这种现象和CPI同比结构一样，共同反映出食品价格的走势与实体经济的背离在持续加大。
PPI-CPI同比持续下降，7月份已降至1.5%，企业去库存或已正式开启。7月份PMI产成品库存指数也出现明显的下滑趋势，也是去库存周期开启的佐证。
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CPI同比正在赶顶，分化开启
7月份CPI食品环比由负转正，非食品环比由正转负，一涨一跌，CPI环比由平转涨，已连续5个月高于季节性水平，通胀压力仍在上升。
同比角度看，食品价格涨幅扩大，影响CPI上涨约1.12个百分点；非食品价格涨幅收窄，影响CPI上涨约1.56个百分点，最终CPI同比上涨2.7%，涨幅继续扩大，高于我们的预期。具体分析如下：
7月份CPI食品环比由降转涨（7月3.0%，前值-1.6%），猪肉蔬菜价格上涨拉升食品价格。环比来看，生猪产能去化效应逐步显现，猪肉价格上涨25.6%；多地持续高温天气影响，鲜菜价格由6月份下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅高于季节性；鲜果大量上市，价格下降3.8%。
同比来看，CPI食品涨幅扩大（7月6.3%，前值2.9%），其中猪肉价格由6月份下降6.0%转为上涨20.2%，对CPI同比拉动也由负转正，拉动程度仅次于鲜果、鲜菜。我们在《6月通胀点评》提出，按照往常猪价周期规律来看，当前猪肉价格仍处于较快上涨阶段，并可能一直持续到明年。食品CPI可能在猪价持续上涨的背景下面临抬升压力。
7月份以来国际油价下行，环比来看，CPI非食品环比转跌（7月-0.1%，前值0.4%）。6月28日-7月26日国内三次调降汽、柴油零售限价，累计分别下调980元/吨和945元/吨，统计局指出，国内汽油和柴油价格分别环比下降3.4%和3.6%。同比来看，CPI非食品同比涨幅收窄（7月1.9%，前值2.5%），其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6%、26.7%和22.4%，涨幅均有回落。
我们在《8月大类资产配置月报》中提示，当前原油已经回归到经济逻辑里。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国6月PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率会延续下跌态势。国内8月9日再次将汽、柴油价格下调130元和125元每吨，CPI交通通信的上涨压力得到一定缓和。
7月份扣除能源和食品的核心CPI同比回落至0.8%，较上月下降0.2个百分点，降幅扩大。从年初以来下降0.4个百分点，已经处入下降趋势之中，这表明国内需求依然偏弱。
暑期外出旅行需求增多，交通通信和旅游CPI同比涨幅居前。统计局指出，7月份飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别环比上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但衣着、医疗保健、居住等CPI同比涨幅不及核心CPI。其中CPI房租同比下降0.4%，已连续三个月同比下降且降幅扩大，反映住房需求萎缩。7月份30大中城市房地产销售面积同比降幅再次扩大，70大中城市房价也大概率降幅扩大，房地产销售有待进一步回暖。
根据我们测算，CPI同比仍可能继续上升，年底前后可能达到顶峰。但结构上核心CPI同比正在下降，抑制了CPI上升的趋势。其中：食品CPI同比仍在猪周期的推动下持续上升，非食品CPI同比在PPI同比快速下降的带动下已经开始掉头向下。我们预计2023年CPI同比可能将会趋于下降。
我们一直认为CPI-居住是当前国内利率的锚，其持续下降的趋势和国内短期利率持续下降的趋势相互印证。CPI-居住同比已经连续5个月下降，当前至0.7%，6个月SHIBOR利率在1.86%（8月均值），未来6个月仍会继续下降。因此7月的CPI数据支持我们近期的观点：是时候继续下调政策利率了。
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PPI同比快速下行，开启去库周期
7月份，PPI环比由平转降，同比大幅下滑1.9个百分点至4.2%，符合我们在《6月通胀点评》中的提示：PPI同比可能加快下行。但PPI同比的降速快于我们在《20220401二季度宏观经济报告》的预测。
我们从生产资料和生活资料两方面进一步分析：
7月份，环比来看，生产资料价格下降1.7%，降幅扩大1.6个百分点。原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内相关行业价格下降，其中化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均环比下降。
同比来看，生产资料价格上涨5.0%，涨幅回落2.5个百分点。统计局公布的30个工业生产者主要行业出厂价格中，同比涨幅缩窄或降幅扩大的有21个。其中黑色金属冶炼和压延加工业同比跌幅扩大5.8个百分点、非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业价格同比涨幅分别回落0.7和1.2个百分点，或指向固定资产投资相关行业恢复较慢。7月份虽基建继续发力，但商品房销售再度遇冷，地产投资同比降速可能扩大。
7月份，从环比来看，生活资料价格上涨0.2%，涨幅回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨0.5%，衣着价格上涨0.7%。从同比来看，PPI生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。
分结构看，PPI生活资料也出现了较大的分化。PPI食品类同比持续上升，7月份已经达到3.7%，而PPI耐用消费品同比持续下降，7月份达到-0.3%，连续四个月负增长。这种现象和CPI同比结构一样，共同反映出食品价格的走势与实体经济的背离在持续加大。
PPI-CPI同比持续下降，7月份已降至1.5%。PPI-CPI同比剪刀差领先产成品存货增速约3个月，企业去库存或已正式开启。7月份PMI产成品库存指数也出现明显的下滑趋势，也是去库存周期开启的佐证。
PPI快速下降，部分企业盈利空间受到挤压。我们在《20220809或又至降息时点》提到，虽然6月份工业企业利润增速回正为0.8%，但当前利润增速仍处低位，企业亏损面仍然较大；并且市场需求修复不及预期，未来生产经营仍可能面临较多困难，因此我们认为工业企业利润增速可能还在负增长阶段，企业可能开启被动去库存。
风险提示
国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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